文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
當(dāng)前市場定價的核心因素
雖然，美國7月失業(yè)率抬升和非農(nóng)就業(yè)崗位下調(diào)不能被視為美國就業(yè)市場已經(jīng)開始顯著惡化的證據(jù)，但美元市場已開始為美聯(lián)儲降息與衰退擔(dān)憂開始定價。例如，10年期美債收益率和美元指數(shù)已經(jīng)快速回落至去年7月底美聯(lián)儲結(jié)束加息周期時的水平，標(biāo)普500波動率則顯示美股的緊張情緒越來越濃。
上期“美聯(lián)儲觀察”曾提出“圍繞軟著陸目標(biāo)，美聯(lián)儲就需要考慮預(yù)防式降息操作，而預(yù)防的含義既可以是時間維度，例如，9月開啟降息周期，不讓市場預(yù)期落空，也可以是降息幅度的靈活，例如，將單次降息幅度擴(kuò)大到50BPs、75BPs”。對于9月降息的預(yù)期，在北京時間8月22日公布的美聯(lián)儲7月會議紀(jì)要已經(jīng)予以確認(rèn)，因此，影響市場定價的核心因素就聚焦在美聯(lián)儲9月降息幅度以及其對此次降息周期路徑的劇透。
鮑威爾的主席經(jīng)驗(yàn)會有作用
自6月中旬開始，“美聯(lián)儲觀察”已將觀察側(cè)重做了調(diào)整，調(diào)整依據(jù)是預(yù)計美聯(lián)儲政策側(cè)重會轉(zhuǎn)向“通脹與失業(yè)曲線”的雙斜率，而過去2個月美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，開始讓我們認(rèn)識到美國就業(yè)市場的韌性遠(yuǎn)沒有市場想象的那么強(qiáng)勁。
例如，目前，美國勞動參與率升至62.7%，前期最低為60.1%，表明疫后就業(yè)市場出現(xiàn)的供給約束已基本消除；美國非農(nóng)職位空缺率降至4.9%，前期最高為7.4%，顯示企業(yè)的用工需求明顯收緊；美國就業(yè)者的離職率降至2.1%，前期最高為3.0%，表明就業(yè)者對現(xiàn)有工作崗位更加珍惜；美國平均時薪增速降至3.6%，前期最高為8.0%。有一個共同之處，這四個指標(biāo)均回落至2018年后期的水平，即鮑威爾任聯(lián)儲主席實(shí)施首個加息周期時，被市場最質(zhì)疑的階段。2018年12月，鮑威爾和美聯(lián)儲進(jìn)一步將聯(lián)邦基金利率提高25BPs，至【2.25%，2.50%】，但此舉被華爾街認(rèn)為是一次錯誤的加息，而之后美股市場劇烈調(diào)整，最終讓美聯(lián)儲不僅政策轉(zhuǎn)向，并于2019年8月轉(zhuǎn)入降息周期，2019年初美聯(lián)儲釋放的信號是將進(jìn)一步加息，幅度約在4次。當(dāng)時華爾街之所以認(rèn)為鮑威爾2018年12月那次加息是錯的，重要的理由之一就是美國就業(yè)市場已經(jīng)表現(xiàn)出趨勢性的疲態(tài)。
既然目前就業(yè)市場數(shù)據(jù)已經(jīng)接近當(dāng)時的水平，而2018--2019期間的經(jīng)驗(yàn)無疑會對鮑威爾和美聯(lián)儲有所影響，當(dāng)時聯(lián)邦基金利率最高為【2.25%，2.50%】，較現(xiàn)在的水平整整低了3個百分點(diǎn)，因此，僅僅從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前【5.25%，5.50%】的利率水平顯然是過緊了，不利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
美聯(lián)儲本輪降息周期路徑面臨“兩難”
紐約聯(lián)儲的最新預(yù)測結(jié)果顯示，未來12個月美國經(jīng)濟(jì)的衰退概率始終在50%以上，依然高于40%的衰退經(jīng)驗(yàn)闕值，而且過去3個月的預(yù)測結(jié)果還是連續(xù)上升的。按照紐儲的預(yù)測，2024年12月和2025年1月的衰退概率最高，分別為62.94%、61.47%，之后衰退的風(fēng)險會出現(xiàn)改善。
按照美聯(lián)儲自己的預(yù)測，在未來12個月間，干擾“軟著陸”最敏感階段就在今年底至明年初。因此，美聯(lián)儲如何化解此潛在困擾事關(guān)降息周期路徑，即美聯(lián)儲對于本輪降息周期路徑設(shè)定的靈活性有多大，但在靈活性的設(shè)定上，美聯(lián)儲面臨“兩難”。
一是，如果政策路徑靈活性很高，則意味美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行掌握程度和其政策調(diào)控效果的信心不足，進(jìn)而可能引發(fā)市場對美聯(lián)儲能力的質(zhì)疑，削弱美聯(lián)儲預(yù)期管理的效果。
二是從美聯(lián)儲過去的經(jīng)驗(yàn)來看，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場出現(xiàn)了特別重大且必須需要馬上干預(yù)的變化，美聯(lián)儲才以超過25BPs幅度開啟降息周期，即大幅度開啟降息周期的門檻很高。不過這種政策路徑安排基本都是“事后確認(rèn)”——出了事，才動手，不屬于“預(yù)防式”，后果就是美國經(jīng)濟(jì)避免衰退的概率要下降，而7月份會議紀(jì)要顯示已經(jīng)有官員主張在7月份開始降息，表明美聯(lián)儲內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)分歧。
擺在美聯(lián)儲面前的現(xiàn)實(shí)是，降息周期起步操作越謹(jǐn)慎，例如9月份降息25BPs，對降息周期路徑的靈活性要求就越高，如果9月份降息25BPs被經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)確認(rèn)是過于謹(jǐn)慎的，那美聯(lián)儲必須對此做出補(bǔ)救，加快降息頻次、提高單次降息幅度。面對“兩難”，鮑威爾必須要做出權(quán)衡。既然“軟著陸”是目標(biāo)，希望這一次鮑威爾不再出錯——上一輪加、降息周期的切換與本輪加息周期的開啟，他都出錯了。
綜上，現(xiàn)在距離美聯(lián)儲9月會議還有26天，這期間任何超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均會觸動市場情緒，8月初日元觸發(fā)的“黑色星期五”及之后全球股市的“黑色星期一”表明，市場已經(jīng)進(jìn)入嚴(yán)重“不安”階段。因此，在9月會議之前，鮑威爾將經(jīng)受“市場不安”的考驗(yàn)，而此可能就是最終影響9月會議決定的關(guān)鍵因素。
北京時間今晚22時，鮑威爾將在杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上發(fā)表公開講演，雖然大家都知道鮑威爾不會就9月降息幅度給出明確信號，但他對當(dāng)前政策對美國經(jīng)濟(jì)影響的評估以及影響降息周期路徑的措辭，無疑會被市場定價，而若今晚鮑威爾沒有釋放任何新的明確政策信號，那也是一種“信號”，市場依然會定價。
讓我們拭目以待！
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