文丨張濤、路思遠（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
美聯(lián)儲的“2+1”的政策目標
美國《聯(lián)邦儲備法》（Federal Reserve Act）對美聯(lián)儲貨幣政策目標的法律界定是“應(yīng)保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與經(jīng)濟長期潛在增長率相匹配，從而有效地促進實現(xiàn)最大就業(yè)、穩(wěn)定物價和適度長期利率的目標?！睋Q而言之，美聯(lián)儲被法律賦予了“2+1”的政策目標：“充分就業(yè)與物價穩(wěn)定”+“合意中性利率”。
但美聯(lián)儲十分明確、完整地將這三個政策目標的合意水平告知市場，則是自2015年9月FOMC會議開始的，之后在每年8次FOMC會議中，美聯(lián)儲固定于3月、6月、9月與12月的會議上，公布最新經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP，Summary of Economic Projections），其中對近3年的GDP增長率、失業(yè)率、PCE與核心PCE漲幅、長期利率給出美聯(lián)儲的預(yù)測值，同時還公布這些經(jīng)濟指標的長期水平，基于經(jīng)濟預(yù)測，美聯(lián)儲還會公布政策利率的預(yù)測路徑——點陣圖（ Midpoint of target range or target level for the federal funds rate）。
例如，今年6月FOMC會議公布的經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲在對2024年GDP增速（2.1%）與失業(yè)率（4.0%）預(yù)測維持不變的同時，將PCE與核心PCE的漲幅均上調(diào)了0.2%至2.6%、2.8%，并基于通脹預(yù)期的變化，將年內(nèi)的降息預(yù)期次數(shù)由3月份的3次下調(diào)至1次，將長期利率水平由2.6%上調(diào)至2.8%。
“經(jīng)濟軟著陸”還是美聯(lián)儲的基準情景
美聯(lián)儲是從2021年9月份開始公布對2024年經(jīng)濟情況的預(yù)測，至今累計做了12次預(yù)測，其中對GDP增速的預(yù)期穩(wěn)定在2%左右，失業(yè)率預(yù)期由最高的4.6%逐漸下調(diào)至4.0%，通脹預(yù)期逐漸抬升至2.5%-3.0%。
2023年美國GDP增速為2.5%，失業(yè)率為3.7%，PCE與核心PCE漲幅分別為3.8%、4.1%，另外美聯(lián)儲本輪加息周期是于2023年7月結(jié)束的，若按照美聯(lián)儲前副主席布林德對“軟著陸”定義：GDP下降幅度低于1%或美國經(jīng)濟研究局（NBER）在加息周期至少一年后沒有宣布經(jīng)濟衰退。那么，從美聯(lián)儲最新的經(jīng)濟預(yù)測來看，“經(jīng)濟軟著陸”依然是美聯(lián)儲今年的基準情景。
美聯(lián)儲政策側(cè)重的轉(zhuǎn)換
年內(nèi)美聯(lián)儲還有四次FOMC會議（7月、9月、11月和12月），目前市場預(yù)期美聯(lián)儲分別于9月和11月各有一次降息，但在數(shù)據(jù)依賴的政策框架下，美聯(lián)儲降息周期的啟動，還是要圍繞《聯(lián)邦儲備法》賦予的法律使命，即決定降息周期的核心因素是使命的約束。
伴隨通脹的大幅回落，未來通脹的回落斜率大概率是放緩的，不過按照美聯(lián)儲最新的SEP預(yù)測，只要年內(nèi)后8個月（5月至12月），PCE和核心PCE環(huán)比漲幅控制在0.2%左右，就不會影響美聯(lián)儲現(xiàn)在預(yù)期年內(nèi)開啟降息周期的政策路徑?？死蛱m聯(lián)儲的Inflation Nowcasting的最近預(yù)測：5月與6月份，美國PCE環(huán)比漲幅分別為0.07%、0.09%；核心PCE環(huán)比漲幅分別為0.10%、0.21%，顯示通脹大概率保持回落態(tài)勢。
與此同時，近期就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)則反映出美國勞動市場降溫的速度正在加快，例如，5月份4.0%的失業(yè)率已經(jīng)高于過去36個月3.9%的失業(yè)率均值，1950年以來數(shù)據(jù)經(jīng)驗顯示，當期失業(yè)率一旦高于36個月的均值，失業(yè)率就存在快速上升的風險。再例如，美國初次申請救濟金的4周累計人數(shù)已由年初的82萬人升至91萬人，同期美國非農(nóng)職位空缺率已降至5%以下，基本回到2021年初的水平。
針對通脹回落和就業(yè)降溫的變化，美聯(lián)儲需要將政策側(cè)重逐漸由“通脹曲線”的單一斜率轉(zhuǎn)為“通脹曲線與失業(yè)率曲線”的雙斜率。實際上，針對通脹與失業(yè)的綜合情況，上個世紀70年代，美國經(jīng)濟學家奧肯(Arthur Okun)曾提出一種經(jīng)濟指數(shù)，由失業(yè)率和通脹率加總得來，數(shù)字越高，表示痛苦程度越高。目前美國經(jīng)濟的痛苦指數(shù)為6.6%，已經(jīng)高于前期低點6.3%。
痛苦指數(shù)抬升的主因就是失業(yè)率的上升：目前6.6%的痛苦指數(shù)中，通脹占比已降至40%以下，相應(yīng)失業(yè)占比升至60%以上；痛苦指數(shù)在6.3%時，通脹占比在40%以上，失業(yè)占比則在60%以下。
歷史數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)驗規(guī)律是，當痛苦指數(shù)持續(xù)上升，同時其中的失業(yè)占比持續(xù)高于60%，一般對應(yīng)的都是美聯(lián)儲的降息周期，如果在結(jié)合“薩姆法則”失業(yè)率抬升0.5%的衰退闕值的經(jīng)驗規(guī)律（目前為0.37%），那么未來幾個月的通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)就十分關(guān)鍵。
假如，通脹保持回落的姿態(tài)，即便是曲線斜率放緩，但只要失業(yè)率連續(xù)高于4%，且失業(yè)率曲線斜率開始快速陡峭，那么美聯(lián)儲在在大選落定前就會開啟降息周期，例如9月份（有些市場機構(gòu)甚至博弈7月份美聯(lián)儲就會降息）；而只要失業(yè)率穩(wěn)定在4%左右，曲線斜率也未呈現(xiàn)出快速陡峭，那么美聯(lián)儲就會保持政策耐心，保持政策利率不變。
基于上述分析，我們對美聯(lián)儲降息周期預(yù)期的基準情景是，12月開啟降息周期，但考慮到近期就業(yè)市場的變化，降息周期提前至9月份的概率確實是在上升。
參考：
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