文|表外表里 陳子儒 陳成
編輯|慕沐 曹賓玲
數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院
一向標(biāo)榜“國貨”的李寧安踏們，就在近期，紛紛低下了高貴的頭顱，開啟了降價(jià)潮。
去年，即使瘋狂被吐槽“漲價(jià)割韭菜”，安踏也巋然不動。而今年9月，卻主動把折扣降到7折，幾乎倒退到2年前的水平。
各大媒體上，把“狂奔”“猛漲”掛在嘴邊的特步，則啪啪打臉。自2021下半年之后，親自把價(jià)格打了下來，并且還表示要繼續(xù)“倒貼”，據(jù)其2022三季度交流會：Q4（四季度）折扣有壓力，折扣有概率去到平均7折或以下。
同樣，在投資者電話會議上，承認(rèn)“產(chǎn)品定價(jià)水平太高了”的李寧，甚至因降價(jià)“用力過猛”，惹惱了消費(fèi)者——黑貓投訴平臺上，相關(guān)投訴已經(jīng)過百條，是幾家國產(chǎn)品牌里最多的。
不過，品牌們放下身段，看似是“知錯(cuò)就改”，實(shí)則事出有因。
阿迪達(dá)斯CFO Harm Ohlmeyer在今年8月Q2電話會議上，道出了真相：下半年，我們預(yù)計(jì)公司和整個(gè)行業(yè)的折扣都會增加，大中華區(qū)的促銷活動將特別明顯，反映了清理市場過剩庫存的舉措。
可以看到，自2020年起，運(yùn)服品牌庫存增速猛增，并且危機(jī)逐步升級，近半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)走高，形勢嚴(yán)峻。
面對巨額庫存，打折清倉是最常見的解決之道。
今年雙十一，特步、361°等品牌紛紛打出“折上4折”“不只3折”的降價(jià)噱頭，比較克制的李寧、安踏，疊加滿減、消費(fèi)券后，不少都能4-5折買到。
但今時(shí)不同往日，即便如此讓利，囊中羞澀的消費(fèi)者們會買賬嗎？面對新一輪的庫存危機(jī)，運(yùn)服品牌們能否順利過冬呢？
一、運(yùn)服行業(yè)的庫存“周期劫”，從何而來？
實(shí)際上，庫存危機(jī)在運(yùn)服行業(yè)并不鮮見，2008年北京奧運(yùn)會之后、2014-2015年和2020年左右，都曾爆發(fā)過。
而在庫存周期演變過程中，有許多共性可循。
以2008年北京奧運(yùn)會之后的庫存危機(jī)為例，相關(guān)研究顯示，“奧運(yùn)”疊加“上市紅利”，運(yùn)服行業(yè)一路高歌猛進(jìn)，短短三年就走到了成熟期，到2010年增長開始放緩時(shí)，國產(chǎn)品牌積壓的庫存已經(jīng)足夠全國人民3年的需求。
到2011年上半年，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化開始暴露，可以看到，無論是李寧、中國動向等中高端品牌還是特步、匹克等大眾品牌，存貨周轉(zhuǎn)率都處于高位。
庫存積壓嚴(yán)重之下，利潤表也很快淪陷了。運(yùn)服板塊整體銷售收入增速持續(xù)下降，2011 年上半年首次出現(xiàn)負(fù)增長，與此同時(shí)，毛利率增長也漸漸乏力。
當(dāng)然，運(yùn)動品牌們對庫存問題并非無動于衷，在資產(chǎn)負(fù)債表惡化的階段就開始著手修復(fù)，彼時(shí)它們采取的策略是——降價(jià)清庫存。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年到2013年，各品牌的折扣力度不斷加大，最高折扣率甚至達(dá)到69%。
但如此讓利，消費(fèi)端依然高冷，2011年下半年開始，主要運(yùn)動品牌的的訂貨金額均出現(xiàn)同比增速下滑，李寧等龍頭甚至出現(xiàn)負(fù)增長。
這導(dǎo)致庫存困境遲遲沒有好轉(zhuǎn)。
據(jù)《中國體育用品行業(yè)2012年度報(bào)告》，2012年李寧、安踏、361度、特步、匹克等六大國內(nèi)運(yùn)動品牌的總庫存金額高達(dá)37.21億元，比2021底的36.99億元又有所增長。
如此一來，現(xiàn)金流量表也被進(jìn)一步侵蝕。
可見，運(yùn)服行業(yè)的庫存危機(jī)是從資產(chǎn)負(fù)債表惡化開始的，并依次傳遞至利潤表、現(xiàn)金流量表，相應(yīng)地，可以推斷出修復(fù)階段也是從資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，最終形成一個(gè)個(gè)“周期劫”。
備注：1、運(yùn)服行業(yè)由產(chǎn)品驅(qū)動、供給驅(qū)動，庫存周期最先體現(xiàn)為存貨情況、周轉(zhuǎn)的惡化；2、因?yàn)榫€下渠道的存在，存貨具備一定彈性，當(dāng)增長到一定程度，品牌的營收才會發(fā)生變化；3、存貨高企會催動終端零售打折促銷，以價(jià)換量。
仔細(xì)復(fù)盤2014-2015年和2020年的兩次庫存危機(jī)，這一規(guī)律都能得到驗(yàn)證。
而在具體傳遞過程中，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都會有相對應(yīng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，觀察三大表的異常指標(biāo)也可看出端倪。
不過，有一些投資者能察覺到周期走勢，預(yù)判當(dāng)前所處的位置，因此在上述指標(biāo)還未完全表現(xiàn)出來的時(shí)候，就已聞風(fēng)而動。
如下圖所示，投資市場的反應(yīng)總是更快一步。
備注：運(yùn)服行業(yè)有大量線下渠道，導(dǎo)致品牌對終端需求的判斷和決策相對滯后。
比如，早在2010年下半年，也就是行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表惡化階段之前，跟著庫存走的投資市場就率先預(yù)感到危險(xiǎn)逼近，紛紛出走，帶動各運(yùn)動品牌股價(jià)下跌。
也就是說，運(yùn)服行業(yè)的周期以庫存為錨定點(diǎn)，業(yè)績、市場表現(xiàn)隨之波動。
結(jié)合開頭提到，各品牌庫存高企、降價(jià)甩貨的情況，說明運(yùn)動服飾行業(yè)，在新一輪周期中，至少已經(jīng)滾動到資產(chǎn)負(fù)債表向利潤表惡化的過渡階段。
那么，具體所處位置如何？品牌們的修復(fù)手段又能產(chǎn)生多大效用呢？
二、錯(cuò)把運(yùn)氣當(dāng)實(shí)力，紅利消退風(fēng)險(xiǎn)敞露
一個(gè)壞消息是，打折促銷對于破解當(dāng)下的庫存難題，貢獻(xiàn)十分有限。
這一點(diǎn)，從上文提到的，國產(chǎn)品牌們大手筆降價(jià)，但存貨增速和周轉(zhuǎn)天數(shù)絲毫沒有好轉(zhuǎn)上，可見一斑。但國產(chǎn)品牌新疆棉事件的催化下，在消費(fèi)端取得的認(rèn)可，也是有目共睹的。
嘴上呼吁“國貨當(dāng)自強(qiáng)”，實(shí)際上卻不樂意掏腰包，難道消費(fèi)者是兩面派？實(shí)際上，群眾的眼鏡是雪亮的，銷路受阻這個(gè)鍋，還得品牌們自己背。
眾所周知，在過去兩年里，國產(chǎn)運(yùn)服品牌受益于國潮風(fēng)和奧運(yùn)會等利好，可謂扶搖直上。
就國潮風(fēng)而言，表外表里多次論述過，李寧憑借“時(shí)尚潮流”，吃到了最大紅利；安踏也不遑多讓，據(jù)其2021Q1電話會議：流水增40%-45%，安踏品牌所有業(yè)務(wù)比2020年有雙位數(shù)的增長，電商增長了大約60%+。
而營收的高光表現(xiàn)，除了消費(fèi)者的熱捧，漲價(jià)也功不可沒，安踏2021Q1電話會議還透露：零售折扣大貨73折（線下），比2020Q1時(shí)68折的零售折扣更好一些。
此時(shí)的阿迪、耐克因?yàn)樾陆奘录驌?，正在想方設(shè)法恢復(fù)元?dú)?，外部競爭壓力驟減之下，安踏李寧們的野心漸漸膨脹起來。
比如，借冬奧會機(jī)遇，加大資本支出，跑馬圈地，劍指高端化。
安踏制定了“贏領(lǐng)計(jì)劃”，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)將投入超40億元研發(fā)，包括定位中高端的“國旗”系列。
其高管在2021Q1電話會議中表示：國旗系列是因?yàn)槲磥韮赡暧袏W運(yùn)，與這些的關(guān)聯(lián)度比較高，這是一個(gè)好的時(shí)機(jī)。公司的想法是獨(dú)立店可能幾十家，并且在全國200-300家門店中鋪開國旗系列。
為了達(dá)到目標(biāo)，安踏在營銷上的投入也毫不吝嗇，據(jù)其2021財(cái)年電話會議：今明都是奧運(yùn)年，安踏品牌重塑轉(zhuǎn)型升級比較重要，投入增加，廣告費(fèi)增加1-3PCT。
到李寧這邊，動作又大一步，推出新品牌LI-NING 1990，走起了輕奢風(fēng)。
2021年10月李寧發(fā)布公告稱，以先舊后新的方式配售1.2億股股份，將籌集約105億港元的資金用于國際擴(kuò)張、重組基礎(chǔ)設(shè)施、品牌建設(shè)等。外界猜測這筆資金也將用于LI-NING 1990。
在多重利好和鈔能力加持下，國產(chǎn)品牌業(yè)績持續(xù)向好，市場占有率也不斷提高。
不過，之前的風(fēng)光，無形中也埋下了雷。
一方面，國潮風(fēng)、奧運(yùn)會等紅利消退，無可避免。就國潮風(fēng)而言，我們在《“國貨之光”李寧》中論述過，之前國產(chǎn)品牌都愛推的“China中國”字樣服裝，如今銷量都很慘淡。
同時(shí)，“奧運(yùn)后遺癥”也開始顯露，比如在冬奧會開幕式大出風(fēng)頭的始祖鳥，并沒有讓安踏坐穩(wěn)高端的座位，反而因?yàn)樾枰掷m(xù)投入，加重了負(fù)擔(dān)。
另一方面，疫情的持續(xù)反復(fù)，消費(fèi)端或多或少都受到了影響。安踏在2022Q1電話會議中表示：3月受疫情沖擊比較大，一些受疫情影響的地區(qū)包括上海、吉林、深圳、廣州、福建線下流水同比下降30%-40%。
在消費(fèi)疲軟的大背景下，對標(biāo)高端的安踏國旗系列和LI-NING 1990目前都沒支棱起來：安踏國旗系列在淘寶旗艦店普遍只有個(gè)位數(shù)的月銷量，LI-NING 1990月銷量好一些，但動輒上千元的售價(jià)，也讓人望而卻步。
消費(fèi)端如此寒氣逼人，降價(jià)促銷成為國內(nèi)運(yùn)服品牌主旋律，就不意外了。不過，即便如此，業(yè)務(wù)依然處于承壓狀態(tài)。
2021H2達(dá)到拐點(diǎn)之后，行業(yè)的營收增速開始失速，部分企業(yè)更是一路向下，目前還未觸底。
供應(yīng)鏈上的情況，也側(cè)面表明存貨形勢不容樂觀：上游紡織制造環(huán)節(jié)的申洲國際、華利集團(tuán)等公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2022H1均明顯上升，也沒有拐點(diǎn)出現(xiàn)。
反映到投資市場上，行業(yè)內(nèi)公司股價(jià)自2021Q3見頂之后，整體不斷回調(diào)，未有反彈。
股價(jià)保持下行，營收增速、折扣水平都已轉(zhuǎn)向，可以判斷，行業(yè)目前已進(jìn)入利潤表惡化階段。
簡言之，國內(nèi)運(yùn)服品牌在諸多利好加持下，錯(cuò)把運(yùn)氣當(dāng)實(shí)力從而大肆擴(kuò)張，可階段性紅利消失后，庫存高企的壓力接踵而來，利潤表也隨之惡化。
至于究竟何時(shí)進(jìn)入修復(fù)階段，就要看庫存是否出現(xiàn)邊際改善的跡象。
三、雙十一會是拐點(diǎn)嗎？
歷年來，雙十一的銷貨能力，大家有目共睹。
運(yùn)服品牌們也信心滿滿，紛紛打出雙十一“骨折”優(yōu)惠，摩拳擦掌準(zhǔn)備大干一場。
備注：李寧（左），安踏（右）。
甚至，不少企業(yè)將本次雙十一，視為清理庫存、破局本輪“庫存周期劫”的拐點(diǎn)。
李寧電話會議就表示：雙十一主要目標(biāo)是清庫存，雙十一非常重要……今年線上的主要任務(wù)是流水，在盡量控制費(fèi)用的情況下把流水做大，減輕庫存壓力。
而據(jù)安踏2022Q3電話會議：庫銷比7-8倍，原因是雙十一和國慶旺季備貨，Q4以庫存健康為主要考量，Q4電商旺季下年底預(yù)計(jì)回歸正常水平。
國際大牌阿迪、耐克們，也對“雙十一”去庫存寄予厚望。
阿迪達(dá)斯在電話會議中就特別強(qiáng)調(diào)“雙十一”，表示“今年將主要使用現(xiàn)有庫存?！?/p>
可惜，今年的雙十一，“掉鏈子”了。
不僅毫無氛圍感，連時(shí)間也縮短了——去年的預(yù)售是10月20號開始，今年則是10月24號。
更要命的是，受疫情反復(fù)、國際環(huán)境等宏觀影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。看不到疫情何時(shí)到頭的消費(fèi)者們，購物欲望大大降低，其消費(fèi)信心指數(shù)2022年出現(xiàn)猛降，已低于歷史99%的時(shí)期。
如此一來，消費(fèi)者自然優(yōu)先購買生活必需品，而運(yùn)服產(chǎn)品，只能“緩緩再說”。
這樣的購物偏好，也實(shí)實(shí)在在反映在雙十一預(yù)售銷量上。
比如，美容護(hù)膚類作為女性的必需品，今年在李佳琦直播間的表現(xiàn)依舊搶眼，直接被網(wǎng)友稱作“東方清倉”大賞：
逐本卸妝油獲得超100萬預(yù)定量；
理膚泉B5面膜獲得50萬單以上訂單量；
歐萊雅安瓶面膜賣了80多萬單，銷售額超3億元；
……
而運(yùn)服品牌這次的成績，就顯得不盡人意。其中，國產(chǎn)品牌，甚至出現(xiàn)同比大幅下降：
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，對比去年雙十一的預(yù)售數(shù)據(jù)，耐克對比去年增長14%、阿迪24.7%；而國產(chǎn)品牌李寧、安踏、斐樂等僅為-21.8%、-17.6%、1.9%。
如此看來，雖然雙十一可以清理部分庫存，但國產(chǎn)運(yùn)服品牌想靠一場大促就穿越周期，到達(dá)“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”階段，難度很大。
好在，經(jīng)過幾輪運(yùn)服周期的洗禮，行業(yè)內(nèi)各大公司面對庫存“周期劫”，已不再“手足無措”。
近年來興起的DTC改革風(fēng)潮，就是運(yùn)服企業(yè)們對抗運(yùn)服周期的有力武器。其變渠道商為直營店，將渠道庫存收歸公司，使得整體營銷和門店運(yùn)營效率得以提高，庫存周期幅度、長度得以收窄：
據(jù)國盛證券，加盟為主的品牌商，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均低于直營為主公司 50 天左右。
因此，和過往相比，本輪庫存周期對國產(chǎn)品牌的破壞力影響，已在減小。
此外，隨著近年國產(chǎn)品牌對產(chǎn)品力、品牌力的不懈打造，使其品牌折扣水平自主性得以提高，即便在去庫存階段，前幾輪周期中低至2折甚至論斤甩賣的情況，應(yīng)該不會再發(fā)生了。
如李寧會議紀(jì)要提到：在健康的庫存下，考慮友商打折節(jié)奏，2022Q4會動態(tài)調(diào)整折扣，但不會大幅加深折扣，會保持穩(wěn)定折扣或小幅下調(diào)。
而這意味著，清庫存對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不良影響將減弱。
如下圖所示，雖然已經(jīng)在去庫存階段，但當(dāng)前運(yùn)服行業(yè)整體流水依然保持同比增長。
也就是說，雖然雙十一清庫存計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)難度并不小，但基于渠道和產(chǎn)品力的增強(qiáng)，在本輪庫存周期中，現(xiàn)金流量表的變化不會太明顯，可能會平穩(wěn)過渡到修復(fù)期。
這不僅會導(dǎo)致各大公司的“拐點(diǎn)”更加隱蔽，同時(shí)也意味著，我們或許得換一副眼光來看運(yùn)服行業(yè)的危與機(jī)了。
小結(jié)
運(yùn)服行業(yè)庫存周期，在一輪輪的演繹中，發(fā)生了一些微妙的變化。
在各家公司認(rèn)為“雙十一”大促是即將到來的拐點(diǎn)時(shí)，降價(jià)清倉的老路子，因?yàn)榇饲暗臐q價(jià)風(fēng)波，疊加可選品在消費(fèi)端的冷遇，而被堵塞住了。
不過好在，DTC改革以及競爭格局的優(yōu)化，使得庫存周期對國產(chǎn)品牌的影響減小，此前幾次危機(jī)中的慘烈情況，估計(jì)不會再上演。
投資市場交易方面，依然可以關(guān)注企業(yè)的庫存結(jié)構(gòu)，對資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表保持敏感，但在尋覓拐點(diǎn)的同時(shí)，也可以思考，行業(yè)接下來的變革。