文|錦緞研究院  知勇

“古有千金買馬骨，今有千億買門票。這張門票的盡頭，是伊甸園還是修羅場，時間很快會給我們答案?！?/p>

一年一度的動力電池裝機(jī)量排名，堪稱電池界的“擂臺榜”，任何一家企業(yè)都在博一個好名次。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的2021年，有一家新興企業(yè)成為聚光燈下的焦點(diǎn)，就是蜂巢能源。

2018年之前，蜂巢能源只是一個籍籍無名的三線選手，但就是這樣一家從車企內(nèi)部成長起來的電池企業(yè)，僅用3年時間，從國內(nèi)十名開外挺進(jìn)全球前十。某種意義上講，蜂巢能源的跳躍式增長是中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的縮影。

遇上新能源變革的大浪潮，蜂巢能源自然不會甘于做一匹“黑馬”，它的夢想是成為下一個寧德時代。公司規(guī)劃到2025年全球產(chǎn)能提升至600GWh，這個目標(biāo)超過國內(nèi)所有二線電池企業(yè)，直指寧德時代與比亞迪。

即使放眼到全球動力電池市場，蜂巢能源的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃都算得上激進(jìn)。初出茅廬的蜂巢能源是哪來的底氣大肆擴(kuò)張，它的夢想能否成真？

圖1：2021全球動力電池裝機(jī)量TOP10（GWh），資料來源：SNE Research

01、蜂巢能源的三部曲

【1】姍姍來遲

談起蜂巢能源，有一個人不得不提，那就是長城汽車的創(chuàng)始人魏建軍。

技術(shù)出身的魏建軍，早年靠生產(chǎn)皮卡賺到第一桶金，后來又抓住了SUV的風(fēng)口一路做到自主品牌前三?？梢哉f，國內(nèi)快速發(fā)展的傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)成就了魏建軍。

2009年前后，國內(nèi)開始大規(guī)模推廣新能源車，電動汽車逐漸進(jìn)入大眾的視野。不過當(dāng)時魏建軍對新能源車的前景不以為然，長城汽車主要聚焦SUV領(lǐng)域發(fā)展，并沒有過多精力布局新路線。直到2012年長城內(nèi)部才成立了電池項目組，象征性地開始研發(fā)工作。

從2016年至2017年底，新能源汽車市場受益于補(bǔ)貼政策開始爆發(fā)，比亞迪和北汽的電動車賣得風(fēng)生水起，當(dāng)時吉利汽車已經(jīng)公開喊出新能源轉(zhuǎn)型的口號。擔(dān)心掉隊的魏建軍在2016年年底將電池項目組升級成電池事業(yè)部。

雖然長城汽車是最早成立電池項目的傳統(tǒng)企業(yè)之一，但在很長一段時間，它們并沒有把動力電池當(dāng)做重點(diǎn)，更多的是觀望和跟隨。畢竟那時候還是燃油車的天下，新能源車在大部分人看來還是試驗品。

時間來到2018年，中國成為全球最大的新能源車市場，主機(jī)廠們都在呼吁電動化轉(zhuǎn)型。更關(guān)鍵的是，這時候國內(nèi)動力電池產(chǎn)業(yè)鏈已比較成熟。終于魏建軍下定決心加快電池的研發(fā)，于是先將電池事業(yè)部獨(dú)立出來，成立了蜂巢能源。也是在這一年，長城汽車推出純電動汽車品牌歐拉，跟內(nèi)燃機(jī)打了半輩子交道的魏建軍被迫開啟人生的第二次創(chuàng)業(yè)。

【2】迎頭追趕

獨(dú)立之后的蜂巢能源不僅坐上了動力電池行業(yè)的高速列車，更關(guān)鍵的是有了更多的主動權(quán)。自2019年開始，蜂巢能源從待機(jī)模式快速切換到狂奔模式，為了擴(kuò)充技術(shù)隊伍，蜂巢不惜重金招攬比克、力神等電池廠商的技術(shù)人才，目前公司研發(fā)人員近2000名，并在無錫、保定、上海、深圳、常州等多地布局研發(fā)中心。

從歷年專利申請數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，蜂巢能源從2018年開始在研發(fā)上拼命追趕。截止目前，蜂巢能源已申請境內(nèi)專利超過3500件。

另外在技術(shù)路線上，蜂巢能源作為追趕者并沒有單壓某個熱門技術(shù)路線，而是采取多元化策略，其不僅在三元高鎳和磷酸鐵鋰上深度研究，還在NCMA四元、NMx無鈷，以及固態(tài)電池等領(lǐng)域布局。很顯然，蜂巢是一家想讓技術(shù)跑在產(chǎn)品前面的公司。

從2019年至今，背靠長城汽車的蜂巢能源實(shí)現(xiàn)了大力出奇跡。

2019年7月，蜂巢首次對外發(fā)布四元和無鈷電池；

2019年11月，車規(guī)級動力電池工廠投產(chǎn)；

2020年11月，發(fā)布?xì)W洲建廠計劃；

2021年7月，無鈷電池正式量產(chǎn)下線；

2021年12月，發(fā)布短刀電池，覆蓋從乘用車到儲能、商用車、工程機(jī)械、非高速電車等全域使用場景。

毫無疑問，2021年是蜂巢能源的高光之年，其全年裝機(jī)量增長到3.1GWh，擠下億緯鋰能進(jìn)入全球前十。初露鋒芒的蜂巢能源有了更大膽的想法。

圖2：蜂巢能源歷年專利申請數(shù)量，資料來源：中國專利信息中心

圖3：蜂巢能源推出的短刀電池，資料來源：蜂巢能源“電池日”

【3】后發(fā)狂奔

在2021年12月8日的“電池日”上，蜂巢能源發(fā)布“領(lǐng)蜂 600”戰(zhàn)略，將2025年全球產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)提升至600GWh，同時還透露在建產(chǎn)能已達(dá)297GWh，這樣的追夢速度令同行無不感到震驚。

不過動力電池是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，而且回報周期長，光有規(guī)劃還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。所以蜂巢一面加緊建設(shè)生產(chǎn)基地，另一面開始借力資本市場。

慶幸的是，在行業(yè)高速增長的背景下，又有長城的背書，蜂巢能源的融資過程較為順利。從2020年4月完成10億元戰(zhàn)略融資以來，蜂巢能源通過核心技術(shù)和未來規(guī)劃俘獲了深創(chuàng)投、IDG、小米等一波知名機(jī)構(gòu)。僅去年一年，蜂巢就完成了197.8億元的融資，目前其估值已達(dá)460億元。

魏建軍的下一步棋是將蜂巢能源送上科創(chuàng)板，今年年初已經(jīng)完成科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)備案，上市敲鐘指日可待。蜂巢能源的逐夢大戲即將開始。

故事講到這里，大家會發(fā)現(xiàn)，蜂巢能源和比亞迪的弗迪電池幾乎有著一樣的成長經(jīng)歷。弗迪電池在2020年內(nèi)部成立，并開啟動力電池電池外供業(yè)務(wù)，現(xiàn)在同樣準(zhǔn)備著獨(dú)立和上市。而且兩者的眼光也頗為相似，都主打刀片電池和疊片工藝，弗迪電池推出的是近1米長的刀片電池，而蜂巢能源選擇600mm以下的短刀片電池。

唯一的區(qū)別可能就是蜂巢能源作為后來者沒有技術(shù)包袱，不僅少走了很多前行者的技術(shù)彎路還可以直接購買最先進(jìn)的設(shè)備。事實(shí)上比亞迪在2005年就生產(chǎn)出磷酸鐵鋰動力電池，但其刀片電池直到2020年才面世，很多時候是受限于制造能力和產(chǎn)業(yè)鏈。因此，市場對于后發(fā)者總抱有美好的期待。

圖4：蜂巢能源2025年規(guī)劃，資料來源：蜂巢能源“電池日”

02、進(jìn)擊的蜂巢：2025真的那么樂觀嗎？

能源變革的大背景下，動力電池?zé)o疑是成長空間最大的賽道之一。所以動力電池的擴(kuò)產(chǎn)潮備受推崇，資本也愿意買單。在國內(nèi)，蜂巢能源、中航鋰電、弗迪電池等均在緊鑼密鼓籌備上市；海外LG新能源近期上市募資近700億元，三星旗下的SDI也是早晚的事情。

對于國內(nèi)外動力電池的追蹤，我們在《寧德時代陰影下的動力電池生死競賽》和《全球鋰電軍備競賽：寧德時代和它的海外競爭對手們》已有提綱式分析，讀者可以一并參考之。

每一個動力電池玩家都懷揣著對TWh時代的美好憧憬，然而真實(shí)的現(xiàn)狀并不如想象中那般美好。以蜂巢能源為例，明面上的趨勢十分樂觀，但是未來的路卻是滿眼的不確定。

【1】動力電池行業(yè)正進(jìn)入混戰(zhàn)時代

此前蜂巢能源對外透露：公司收到的2025年乘用車訂單將近400GWh。我們不去深究其中多少訂單能夠落地，但想強(qiáng)調(diào)的是，動力電池行業(yè)將進(jìn)入戰(zhàn)國時代。

去年國內(nèi)新能源乘用車新車滲透率已突破10%的拐點(diǎn)，無可置疑將迎來高速增長期。為了提前鎖定市場，各大動力電池企業(yè)紛紛切換到擴(kuò)產(chǎn)模式，備戰(zhàn)2025年的TWh時代。

先看一組數(shù)據(jù)，到2025年，寧德時代規(guī)劃產(chǎn)能約800GWh；蜂巢能源規(guī)劃產(chǎn)能600GWh（注：為二線企業(yè)中規(guī)劃最激進(jìn)的）；中創(chuàng)新航（注：即為大家熟知的中航鋰電）規(guī)劃產(chǎn)能約500GWh；弗迪電池（注：比亞迪旗下）規(guī)劃產(chǎn)能約450GWh；國軒高科規(guī)劃產(chǎn)能約300GWh。

這些數(shù)據(jù)還在不斷更新，但是真實(shí)的需求會有多少呢？

按照中信證券等多家機(jī)構(gòu)的測算，2025年全球動力及儲能電池需求量約1900GWh。顯而易見，光是國內(nèi)頭部幾家企業(yè)的規(guī)劃產(chǎn)能已綽綽有余，這還不算LG新能源、松下等海外巨頭。要知道在2017-2018年間，國內(nèi)很多電池企業(yè)就是死在產(chǎn)能利用率不足上。

圖5：2017-2025E全球動力及儲能電池需求量預(yù)計，資料來源：高工鋰電，中信證券

另外需要引起重視的是，雖然強(qiáng)者恒強(qiáng)一般發(fā)生在行業(yè)成熟期，但尚處爆發(fā)前夜的動力電池行業(yè)，就已經(jīng)呈現(xiàn)兩超多強(qiáng)的局面。單看國內(nèi)市場，寧德時代壟斷了半壁江山；放眼全球，寧德、LG新能源、松下三巨頭占據(jù)了2/3的市場份額。其他行業(yè)是龍頭吃肉，二線小弟們喝湯；而動力電池的二線們，看龍頭吃肉，還時刻被龍頭威脅，排在后面的有可能連湯都喝不到。

對蜂巢能源而言，600GWh的產(chǎn)能可不是一個小目標(biāo)，按照其75%產(chǎn)能利用率規(guī)劃計算，這可是2025年全球約25%的市場份額。也就是說，接下來蜂巢不僅要干過二線企業(yè)們，還要能夠從龍頭企業(yè)那兒虎口奪食。從上述層面講，狂奔的蜂巢未來面對的，也許是最壞的混戰(zhàn)時代。

圖6：國內(nèi)動力電池行業(yè)集中度逐步提升，資料來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟

【2】離開了長城汽車怎么辦？

比亞迪創(chuàng)始人王傳福曾公開表示：“子公司（弗迪電池）只賺比亞迪的錢，那不叫本事，拆出去賺市場的錢那才叫本事?！?/p>

蜂巢能源和弗迪電池一樣都是溫室里長大的孩子。不過弗迪電池已經(jīng)響應(yīng)老王的號召逐漸脫離比亞迪供應(yīng)體系，早已向福特、一汽等車企供應(yīng)，甚至打入了長城內(nèi)部，配套了長城哈弗H6、魏派拿鐵等HEV車型。但是蜂巢能源仍舊深度依賴長城汽車，其2020年裝機(jī)量為0.49GWh，獨(dú)供長城汽車；2021年雖然裝機(jī)量大增，主要客戶仍是長城汽車。

為了獨(dú)立上市，蜂巢能源一直在長城汽車的基礎(chǔ)上持續(xù)開發(fā)新客戶，雖然已經(jīng)拿到了吉利、東風(fēng)、天際、零跑等國內(nèi)主流汽車廠家25個銷售定點(diǎn)，但上述車企的主供都是寧德時代等老牌企業(yè)，顯然這離2025規(guī)劃的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

講到這里有人會說蜂巢能源拿到了Stellantis集團(tuán)約160億元的動力電池訂單，那可是一個大單。但筆者想說的是Stellantis集團(tuán)的訂單要等到2025年后開始供貨，而且后者的需求同時也給了比亞迪、LG、三星SDI等廠商。

當(dāng)然，我們不是要完全否定蜂巢的未來。畢竟車企也不愿意動力電池龍頭一家獨(dú)大，大多有培養(yǎng)新供應(yīng)商的動力，市場仍然給二線企們業(yè)留有一定的時間窗口期。也就是說機(jī)會人人都有，只是蜂巢能源開拓新客戶的步子需要加快了。

【3】產(chǎn)能之外的競爭

單較產(chǎn)能規(guī)劃，蜂巢能源絕對算得上是行業(yè)第一梯隊，但動力電池早已走過了以量取勝的舊周期，未來的競爭是研發(fā)能力、產(chǎn)業(yè)鏈布局、資金實(shí)力等多維度的較量。蜂巢能源在這些方面的實(shí)力又如何呢？

1) 技術(shù)儲備

動力電池是個高技術(shù)壁壘的行業(yè)，涉及四大材料：正極、負(fù)極、隔膜、電解液，其材料體系和電池結(jié)構(gòu)是不斷優(yōu)化的過程。從磷酸鐵鋰到三元高鎳，從2170圓柱到4680圓柱，不僅要有領(lǐng)先的技術(shù)，更需要長期的研發(fā)積累。

通過公開資料分析，蜂巢能源主要專注新材料體系的創(chuàng)新，在結(jié)構(gòu)創(chuàng)新方面，并沒有充足技術(shù)儲備，更多的是跟隨者角色。特斯拉4680電池將開始大規(guī)模量產(chǎn)；寧德時代正在研究CTP的下一代技術(shù)CTC；比亞迪、國軒高科等正在布局高電壓平臺。面對不斷迭代升級的電池技術(shù)，蜂巢能源現(xiàn)有的技術(shù)儲備能否跟上主流？

圖7：全球動力電池企業(yè)乘用車電池技術(shù)儲備全景圖，資料來源：電池中國網(wǎng)，高工鋰電，廣發(fā)證券

2) 產(chǎn)業(yè)鏈布局

回顧歷史，動力電池成本一直保持著逐年下降的趨勢，進(jìn)而促進(jìn)了新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，終端需求的增長又反哺動力電池的需求。不過，這個大循環(huán)從2021年底就逐漸失去了動力，今年的情況更是不容樂觀。

從去年開始，動力電池需求的爆發(fā)導(dǎo)致上游原材料持續(xù)大漲，到了今年3月初，國產(chǎn)電池級碳酸鋰單噸報價突破50萬大關(guān)?，F(xiàn)在上游原材料的上漲已經(jīng)傳導(dǎo)到了車企，主流新能源車型均出現(xiàn)了不同程度的漲價。動力電池企業(yè)們正經(jīng)受前所未有的考驗。

圖8：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸），資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、華福證券

實(shí)際上動力電池企業(yè)為了原材料供應(yīng)和價格的穩(wěn)定，早些年就開始出手搶奪資源。我們看到寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等企業(yè)通過投資、收購等方式積極布局上下游，通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合來保障產(chǎn)能和利潤空間。但客觀的說，蜂巢能源在產(chǎn)業(yè)鏈中并沒有話語權(quán)，面對上游供應(yīng)商的漲價，心中的無奈只能往肚子里咽。

圖9：寧德時代和比亞迪的產(chǎn)業(yè)鏈布局情況，資料來源：天風(fēng)證券

3) 制造能力

造電池這件事情是這樣的，你可以挖來最好的工程師，買最好的設(shè)備，大量燒錢把配方研發(fā)出來，但挑戰(zhàn)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。后面要想實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，達(dá)到一致的穩(wěn)定性和安全性，極其考驗企業(yè)的制造能力，這需要生產(chǎn)參數(shù)的長期積累和工藝的不斷優(yōu)化。換句話說，技術(shù)是第一道坎，制造是第二道坎。

就以刀片電池為例，業(yè)內(nèi)都知道把電池做薄、做長是大趨勢，這不僅可以提升能量密度，還能增加散熱面積。但更長的刀片電池對涂布、切片時的精度和電池殼體平整度、一致性的挑戰(zhàn)非常大。當(dāng)初比亞迪通過使用大量的高精度傳感器、工業(yè)機(jī)器人等設(shè)備保障生產(chǎn)制造精度，并且不斷調(diào)整流程工藝，直到2020年才實(shí)現(xiàn)刀片電池的量產(chǎn)。

反觀蜂巢能源選擇了良品率、爬坡率會更容易實(shí)現(xiàn)的600mm尺寸以下的刀片電池。從這點(diǎn)看，蜂巢能源卻顯露了保守和克制。

4) 豪賭的本錢

截至目前，蜂巢能源累計公開融資額超200億元，但大家說，面對600GWh產(chǎn)能，這些融資真的多嗎？我們一起算算600GWh的產(chǎn)能建造需要多少資金。依據(jù)寧德時代此前的定增信息，每GWh的投資為2-3億元，即600GWh至少需要1200億，也就是說蜂巢目前的融到的錢還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍有千億的缺口。

也就是即使蜂巢突破了前面3點(diǎn)掣肘，這張需花費(fèi)千億的門票，能否買到都是一個巨大的問號。

更要命的是，動力電池企業(yè)屬于高研發(fā)投入行業(yè)，就算你建好了場地也無法高枕無憂。未來公司在材料配方研制和制造工藝優(yōu)化上仍需要持續(xù)不斷的高投入。當(dāng)前主流動力電池企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率均超過6%，以寧德時代為例，其2020年的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)35.69億，這比蜂巢從2016年到2020年研發(fā)投入總和還多。

綜上所述，蜂巢能源的600GWh產(chǎn)能是一個頗為大膽和令人血脈噴張的規(guī)劃，甚至可以說是一場豪賭。若勝利，蜂巢能源可趁勢崛起，從二線脫穎而出，成為第一梯隊；若失敗，則蜂巢可能血本無歸，甚至可能會成為下一個“沃瑪特”。

圖10：國內(nèi)頭部動力電池企業(yè)研發(fā)投入，資料來源：wind，公司公告

03、饑餓游戲正式開賽

動力電池已經(jīng)成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)最大的一塊蛋糕，而且未來想象空間很大，可以說是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型邏輯最順的賽道了，因此我們看到前赴后繼的企業(yè)都甘愿下重注搏一把，并美其名曰“逐夢”。

兵馬未動糧草先行，為了搭上動力電池擴(kuò)產(chǎn)的最后一班車，各路豪杰開始了天量融資的軍備競賽。寧德時代的珠玉在前，在對外融資的時候，每個人都宣稱能做下一個寧德，借此完成動輒百億甚至千億的融資。

而這張動力電池的千億門票，通向的不是夢中的伊甸園，而是饑餓游戲的賽場；簡單盤一盤邏輯，我們就能知道，混戰(zhàn)時代能夠笑到最后的人寥寥無幾。

這不禁讓我想到電影《讓子彈飛》里，湯師爺?shù)囊痪浣?jīng)典臺詞：“剿匪的膽子我們沒有，但是借著剿匪的名義斂財?shù)哪懽舆€是有的，而且很大。”在擴(kuò)產(chǎn)潮中，究竟有多少家企業(yè)是真的有技術(shù)、有訂單、有夢想呢，又有多少家企業(yè)是借著行業(yè)風(fēng)口吹大了膽子呢。我們相信，很快時間會給我們答案。

而對于蜂巢能源來說，走出長城體系也就意味著它正式孤身加入這場饑餓游戲。一場游戲一場夢，其實(shí)很多時候，夢想跟游戲的界線，沒那么清晰。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。