文|經(jīng)緯創(chuàng)投
曾經(jīng)有人用足球來(lái)類比投資,我們應(yīng)該跑向球?qū)⒁サ牡胤剑皇乔虍?dāng)下所在的地方。投資人很容易遭遇FOMO(害怕錯(cuò)過(guò)),開(kāi)始追逐當(dāng)下的熱門(mén)賽道,于是難免比市場(chǎng)慢半拍,因?yàn)槭袌?chǎng)就像足球一樣,總是在不斷變換位置。投資人們尤其需要在夜深人靜時(shí)反思:自己之前哪些做錯(cuò)了、哪些做對(duì)了,從這些經(jīng)歷中能提煉出什么……今天,我們把這些“投資筆記”總結(jié)為一個(gè)欄目,不想寫(xiě)成刻舟求劍式的總結(jié),而是希望能總結(jié)一些經(jīng)驗(yàn),來(lái)更快地跑向“球?qū)⒁サ牡胤健薄?/p>
6年前當(dāng)我第一次走進(jìn)電池正極工廠調(diào)研時(shí),熱得衣服都濕透了,因?yàn)槿姵卣龢O有一道重要工藝是高溫?zé)Y(jié),要在接近一千度的高溫下,讓三元前驅(qū)體與鋰鹽分解成的氧化物,在氧氣的作用下生成鎳鈷錳酸鋰。
那時(shí)市場(chǎng)上動(dòng)力電池只是一個(gè)平平無(wú)奇的賽道,甚至還因?yàn)樾履茉窜?chē)的騙補(bǔ)丑聞而有些負(fù)面。哪怕到了2019年,市場(chǎng)對(duì)新能源行業(yè)也沒(méi)有達(dá)成共識(shí),到處都能看到一波人在貶損新能源車(chē),另一波人在為新能源車(chē)辯護(hù),一副勢(shì)不兩立的情景。直到2020年之后理想、小鵬上市,特斯拉、比亞迪交付量屢創(chuàng)新高,寧德時(shí)代沖到了萬(wàn)億市值,新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始變成超級(jí)火爆的賽道。
動(dòng)力電池行業(yè)還經(jīng)歷了很多技術(shù)選擇上的曲折,一度有眾多技術(shù)路線在互相競(jìng)爭(zhēng),不少?gòu)S商追著補(bǔ)貼的方向搖擺,最終一事無(wú)成。
電動(dòng)車(chē)的發(fā)展離不開(kāi)鋰、鎳、銅、鋁、鈷、錳等元素,它們都在鋰電池的化學(xué)大池子里。比如鎳是提升電池能量密度的關(guān)鍵,而鈷,這種表面呈銀白略帶淡粉色的元素,在元素周期表中位于鐵和鎳之間,有利于穩(wěn)定材料結(jié)構(gòu)。這些元素都在電動(dòng)車(chē)熱潮中需求暴漲。
比爾蓋茨辦公室里的元素收集墻,世界上已知的所有物質(zhì)都是由這面墻上的118個(gè)元素所構(gòu)成;圖片來(lái)源:微信公眾號(hào)“中科院物理所”
對(duì)于科技領(lǐng)域,或者說(shuō)在實(shí)業(yè)做投資,有點(diǎn)像小時(shí)候的數(shù)理化考試,你會(huì)就是會(huì),不會(huì)就是不會(huì),技術(shù)路徑繁多,也很難看清未來(lái)走向,與之前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等等賽道非常不一樣。
這時(shí)候,對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的領(lǐng)悟和判斷至關(guān)重要,市場(chǎng)從來(lái)不是走一條直線,但人容易有走極端的傾向,最終這些極端必須得到修正。
今天這篇文章,我們想復(fù)盤(pán)一下動(dòng)力電池投資的過(guò)程,來(lái)自經(jīng)緯董事總經(jīng)理劉壯,他于2017年加入經(jīng)緯創(chuàng)投,專注于新能源、先進(jìn)制造業(yè)等成長(zhǎng)期領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì),曾主導(dǎo)投資了容百科技(688005)、海辰儲(chǔ)能、道生天合、拿森科技、易鴻智能、西恩科技、地上鐵新能源等等。動(dòng)力電池是新能源產(chǎn)業(yè)鏈重要的上游零部件環(huán)節(jié),在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié),經(jīng)緯還投資了理想、小鵬這樣的整車(chē)廠,芯馳、景略、琻捷這樣的汽車(chē)芯片供應(yīng)商,易航、拿森這樣的自動(dòng)駕駛技術(shù)核心零部件研發(fā)商等等。歡迎在新能源行業(yè)中創(chuàng)業(yè)和投資的朋友,與我們深度交流。
01 在2017年看好動(dòng)力電池
今天,動(dòng)力電池行業(yè)呈現(xiàn)了磷酸鐵鋰與三元材料并行的局面。但在更早的時(shí)候,還有鈦酸鋰、鉛酸鋰等等5-6條技術(shù)路徑在競(jìng)爭(zhēng),鈦酸鋰也紅極一時(shí)。最本質(zhì)的那個(gè)指標(biāo)就是能量密度。
在2017年,那時(shí)還是“補(bǔ)貼時(shí)代”,很多電動(dòng)車(chē)廠都是因?yàn)槟昧搜a(bǔ)貼才能存活,對(duì)于上游的動(dòng)力電池來(lái)說(shuō),也是如此。如果你當(dāng)時(shí)選擇相信高能量密度是未來(lái)趨勢(shì),那么三元就是首選方向,當(dāng)時(shí)還有很多其他選擇,包括按續(xù)航里程來(lái)算、走小電池包快充路線等等。
對(duì)于三元材料來(lái)說(shuō),當(dāng)時(shí)的一個(gè)重要判斷是高鎳化。三元正極材料主要是鎳鈷錳酸鋰,以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料,其中鎳鈷錳的比例根據(jù)需要調(diào)整,比如“8系”NCM811,NCM就是鎳鈷錳的化學(xué)元素符號(hào),811是指鎳、鈷、錳的配比按照8:1:1。
三元一路從3系、5系,到6系、8系,現(xiàn)在還有9系,鎳含量不斷提高,這個(gè)過(guò)程也是動(dòng)力電池的能量密度在不斷提高。
但是,高鎳化也意味著技術(shù)難度越來(lái)越高,整體投資規(guī)模也越來(lái)越大,以前有很多玩家都可以做3系的材料廠,但6系、8系的一個(gè)產(chǎn)線動(dòng)輒需要幾億資金,這也是不斷洗牌、整合的過(guò)程。
我接觸到容百科技是在2017年,那時(shí)市場(chǎng)中比較主流的是3系、5系正極材料,有韓國(guó)廠商正在投資于6系,但容百科技創(chuàng)始人白厚善的計(jì)劃是,跳過(guò)6系,直接做8系,他認(rèn)為這樣的大跨步,可以直接到達(dá)一個(gè)相對(duì)終極的解決方案。
但直接做8系技術(shù)難度很大,不僅需要多次燒結(jié)、水洗等步驟,對(duì)燒結(jié)溫度、燒結(jié)時(shí)間、燒結(jié)環(huán)境、濕度控制等都需要更精確的控制。高鎳三元材料的表面還很容易與空氣、水、電解液等發(fā)生副反應(yīng),影響材料性能,這也需要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做出工藝改進(jìn)。并且直接到8系,對(duì)下游電池廠商來(lái)說(shuō),也是一個(gè)挑戰(zhàn),因?yàn)楦哝嚾獜奈锢砘瘜W(xué)特性層面,更容易發(fā)生熱失控,這也需要在電池設(shè)計(jì)中,有更好的工程工藝。
當(dāng)然,高鎳、超高鎳三元材料仍然是一片藍(lán)海,如果成功,容百就會(huì)是最先有量產(chǎn)8系產(chǎn)品能力的公司。
在一級(jí)市場(chǎng)做投資,我們作為財(cái)務(wù)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),最要看的是未來(lái)3-5年的市場(chǎng),不是當(dāng)下也不是十年后,高鎳三元材料的技術(shù)布局節(jié)奏,對(duì)我們來(lái)說(shuō)是匹配的。
如果要復(fù)盤(pán)當(dāng)時(shí)的判斷邏輯,首先還是看好智能電動(dòng)車(chē),基于這個(gè)判斷,去選擇投資核心零部件肯定沒(méi)錯(cuò)。這與之前智能手機(jī)的發(fā)展很像,雖然后來(lái)的手機(jī)品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈,有小米、華為、vivo、OPPO等等,但上游的核心零部件廠商其實(shí)確定性更高,比如做手機(jī)攝像頭模組的舜宇光學(xué),也有非常不錯(cuò)的回報(bào)。
另一方面,電池其實(shí)是一個(gè)技術(shù)升級(jí)周期較長(zhǎng)的行業(yè),這是因?yàn)閯?dòng)力電池的技術(shù)基礎(chǔ)是電化學(xué),元素周期表在100多年前就已經(jīng)基本定下,電池行業(yè)是通過(guò)排列組合不同的化學(xué)元素,以及解決一個(gè)又一個(gè)工程學(xué)問(wèn)題,來(lái)漸進(jìn)式升級(jí)迭代,而不是突然發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新元素,然后帶來(lái)了顛覆式創(chuàng)新。
動(dòng)力電池的迭代主要分為材料升級(jí)和結(jié)構(gòu)革新,在電池材料中,正極是決定動(dòng)力電池能量密度的核心,而正極的高鎳化又是最重要的趨勢(shì),所以我們?cè)诋?dāng)時(shí)非??春萌莅倏萍?。
02 從投資容百中所學(xué)到的
坐在從浙江余姚回上海的高鐵上,我終于接到了容百融資負(fù)責(zé)人的電話,在經(jīng)歷了一輪又一輪充滿狼性的搶額度后,我們終于拿到了想要的額度,雖然估值稍稍高于心理預(yù)期。
容百很快成功上市,但恰好遭遇了國(guó)家新能源補(bǔ)貼退坡,整個(gè)行業(yè)陷入低谷,當(dāng)然我們也沒(méi)有著急售出,因?yàn)槲覀冞€是很看好新能源這個(gè)大方向。
如果站在今天再去復(fù)盤(pán)對(duì)動(dòng)力電池的投資判斷,我認(rèn)為核心是兩點(diǎn):一是對(duì)技術(shù)本身要有判斷,而不是為了補(bǔ)貼投機(jī)性的換方向,最終很容易失敗。二是對(duì)創(chuàng)始人的判斷,我會(huì)試圖總結(jié)幾個(gè)優(yōu)秀創(chuàng)始人的特質(zhì)。
對(duì)于第一點(diǎn),動(dòng)力電池在2019年以前,是受?chē)?guó)家補(bǔ)貼政策影響比較大的行業(yè),所以經(jīng)常是補(bǔ)貼傾向于哪個(gè)技術(shù)方向,所有人就沖向這個(gè)方向,是一種投機(jī)心態(tài)。比如一度政策在補(bǔ)貼大巴,不少人就去做能量密度低的電池,反正先裝上車(chē),但之后補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化,很多廠商立即資金鏈斷裂。
在2017-2018年期間,國(guó)家在補(bǔ)貼高能量密度材料,那時(shí)三元是很有優(yōu)勢(shì)的,一批做磷酸鐵鋰的廠商陷入低谷。但自補(bǔ)貼退坡以后,磷酸鐵鋰的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就又體現(xiàn)了出來(lái),于是從2021年開(kāi)始,磷酸鐵鋰的裝機(jī)量一直在增加,從幾年前的只剩20%市場(chǎng)份額,增長(zhǎng)到今天的超過(guò)50%,與三元分庭抗禮。
實(shí)業(yè)投資必須堅(jiān)持第一性原理,這個(gè)是最底層的邏輯,到底是追求低成本,還是高能量密度,還是高放電倍率,這個(gè)指標(biāo)是大家可以根據(jù)自己的判斷,去客觀選擇的。比如我們選了三元,那就意味著成本上確實(shí)會(huì)有劣勢(shì),要么針對(duì)高端市場(chǎng),要么爭(zhēng)取國(guó)家補(bǔ)貼。
而不是說(shuō)投了磷酸鐵鋰,是因?yàn)閲?guó)家今年補(bǔ)貼磷酸鐵鋰,那如果第二年補(bǔ)貼方向一變,就會(huì)很慘。包括鈦酸鋰這個(gè)方向,鈦酸鋰的唯一優(yōu)勢(shì)是安全,但低溫性能特別差、循環(huán)能量密度非常低,這就導(dǎo)致大巴每開(kāi)兩三站就要充一次電,這種投資無(wú)非是看中政策補(bǔ)貼,但實(shí)際上的市場(chǎng)推廣很難,因?yàn)槭袌?chǎng)不需要一個(gè)雖然安全,但每開(kāi)兩三站就要充電的車(chē)。
我們?cè)谕顿Y容百的時(shí)候,也做過(guò)評(píng)估,核心還是高鎳三元是一個(gè)非常確定的技術(shù)方向,就算有一定的補(bǔ)貼因素在,但最終這個(gè)方向一定是長(zhǎng)續(xù)航高能量密度的必然選擇。
想清楚了這一點(diǎn),就能更坦然的面對(duì)政策周期和產(chǎn)業(yè)周期。在2019年補(bǔ)貼退坡的時(shí)候,容百和大部分公司一樣,都遭遇了低谷,但這是大家都要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。最慘的低谷是2019年,當(dāng)時(shí)補(bǔ)貼退坡超預(yù)期,很多電池廠、車(chē)企資金鏈緊張,下游客戶暴雷,供應(yīng)商都在計(jì)提虧損,后來(lái)又疊加疫情因素,比如已經(jīng)上市的蔚來(lái)一度接近資金鏈斷裂。
到了2020年下半年,市場(chǎng)又熱了起來(lái),理想、小鵬上市,特斯拉的銷量和市值都在飆升,明顯感覺(jué)到形勢(shì)在變化,但是那個(gè)時(shí)候還不確定是反轉(zhuǎn)還是反彈。直到2021年初,我們看到很多被投公司的報(bào)表有明顯改善,說(shuō)明市場(chǎng)真正走出了低谷,進(jìn)入了下一階段。
對(duì)于第二點(diǎn),在和容百科技創(chuàng)始人白厚善的交流中,讓我對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)始人有哪些特質(zhì),有了更明顯的體會(huì)和判斷。
容百科技并不是一個(gè)白手起家的企業(yè),創(chuàng)始人白厚善不但是一個(gè)技術(shù)專家,還是一個(gè)成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者,他的第一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“當(dāng)升科技”在2012年前就在創(chuàng)業(yè)板上市。
在更早的1998年,白厚善曾擔(dān)任北礦電子材料發(fā)展中心主任,當(dāng)時(shí)他發(fā)現(xiàn)部門(mén)長(zhǎng)期研究的氧化鈷,正是下游鋰電正極領(lǐng)域需求極大的核心材料。于是在2001年,白厚善帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)集體解放思想,改制成為當(dāng)升科技,開(kāi)始了鈷酸鋰產(chǎn)品的市場(chǎng)化。
但那時(shí)當(dāng)升科技并不富裕,鈷酸鋰材料的研發(fā)耗盡了家底,在隨后的價(jià)格戰(zhàn)中,差點(diǎn)資金鏈斷裂。在最困難的時(shí)候,是靠著全體高管用房產(chǎn)作為擔(dān)保向銀行貸款,以及一筆市科委的重大項(xiàng)目資助,才度過(guò)難關(guān),最終在2009年成為國(guó)內(nèi)鋰電正極第一名。
這段經(jīng)歷在我們的判斷中非常重要,首先說(shuō)明白厚善經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)浪,是優(yōu)秀的掌舵人;其次在最難的時(shí)候,有足夠的領(lǐng)導(dǎo)力帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)走出低谷。這樣的“創(chuàng)始人畫(huà)像”,是我們夢(mèng)寐以求的。
白厚善的另一個(gè)厲害之處,是對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)期的準(zhǔn)確把握。在我們的被投公司中,有不少創(chuàng)始人會(huì)在年初報(bào)一個(gè)漂亮的業(yè)績(jī)預(yù)期,但到了年底相差甚遠(yuǎn)。在我們投資容百后,業(yè)績(jī)預(yù)期基本上沒(méi)有太大出入,包括對(duì)公司未來(lái)半年可能會(huì)遇到什么問(wèn)題、會(huì)有哪些重大投入和收入,都能兌現(xiàn)。每次跟他交流完,都對(duì)未來(lái)公司的發(fā)展和行業(yè)有了更清晰的判斷。
綜合來(lái)說(shuō),白厚善是一位非常典型的在實(shí)體產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者,我們也日夜在尋找這種對(duì)技術(shù)有熱情、能夠獲得團(tuán)隊(duì)尊重的“傳教士”,而不是“雇傭兵”。
就像李想最近說(shuō)的,產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)往往只是一個(gè)結(jié)果,而真正的核心驅(qū)動(dòng)力只有兩個(gè)字:成長(zhǎng),每一個(gè)業(yè)務(wù)、每一個(gè)人才、每一個(gè)團(tuán)隊(duì)都要成長(zhǎng),不能停下來(lái)。而理想汽車(chē)的組織使命就是:掌控自己的命運(yùn),挑戰(zhàn)成長(zhǎng)的極限。我想這個(gè)理念,也適用于很多科技、實(shí)業(yè)中的創(chuàng)業(yè)公司。
來(lái)經(jīng)緯第一年時(shí),我曾主導(dǎo)了一個(gè)投資項(xiàng)目,那時(shí)我寫(xiě)了一個(gè)自認(rèn)為肯定可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。但后來(lái)整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了周期性變化,“市場(chǎng)不講邏輯”的時(shí)刻到來(lái),本來(lái)信心滿滿的預(yù)測(cè)全部被打破。從這個(gè)事件中,我認(rèn)識(shí)到了對(duì)投資時(shí)機(jī)的把握,不僅僅是邏輯性有多好,而是要對(duì)市場(chǎng)短期的反邏輯、非理性行為有充分考慮。
要想抵御這種風(fēng)險(xiǎn),做深入產(chǎn)業(yè)鏈的投資是方法之一。我們內(nèi)部認(rèn)為,“產(chǎn)業(yè)鏈高地”意味著產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點(diǎn)資源和認(rèn)知能力,因?yàn)樨?cái)務(wù)投資人最重要的護(hù)城河,就是要更早地發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),更早地發(fā)現(xiàn)好公司,也就是“投早、投小”。
先梳理清楚產(chǎn)業(yè)鏈,在一個(gè)行業(yè)投資布局3-4個(gè)節(jié)點(diǎn)公司,基于這些節(jié)點(diǎn)再去延展,讓被投公司之間形成協(xié)同,這一點(diǎn)如今至關(guān)重要。
經(jīng)緯在2017年前后投資了理想和小鵬兩家核心整車(chē)商,基于這種全局視角,順延建立了電池材料、汽車(chē)芯片等新能源生態(tài)鏈版圖,先后布局了電池正極材料龍頭容百科技,以及海辰儲(chǔ)能、和潤(rùn)達(dá)、易鴻智能、碳語(yǔ)新材料等等。
如今,容百約占全球高鎳正極三分之一的市場(chǎng)份額,中國(guó)也不是在一夜之間就打造了動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè),整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈?zhǔn)怯昧藥资陼r(shí)間發(fā)展起來(lái)的。
無(wú)數(shù)次行業(yè)格局的變換、補(bǔ)貼方向的洗牌、無(wú)數(shù)企業(yè)的起起伏伏在新能源行業(yè)接連上演,需要的是步步為營(yíng),把每一步技術(shù)做扎實(shí);這個(gè)行業(yè)也不喜歡投機(jī)者,過(guò)度依賴政策補(bǔ)貼是行不通的。
最終還是需要企業(yè)家,要有對(duì)技術(shù)路徑的嗅覺(jué)、要有解決一個(gè)又一個(gè)工程細(xì)節(jié)的執(zhí)著,以及穿越產(chǎn)業(yè)周期的格局,才能在隘口突圍。