2022年6月30日，由上海報(bào)業(yè)集團(tuán)|界面新聞主辦、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院作為獨(dú)家學(xué)術(shù)支持、盟浪可持續(xù)數(shù)字科技作為支持機(jī)構(gòu)的第五屆【界面資本論壇】夏季云峰會(huì)在線上成功舉辦。本次夏季云峰會(huì)特別鳴謝官方首席合作伙伴歐科云鏈。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、學(xué)術(shù)副院長，中國私募證券投資研究中心主任、全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目（GES）學(xué)術(shù)主任嚴(yán)弘出席云峰會(huì)，并發(fā)表主旨演講《中國資本市場發(fā)展的新階段》。
以下為嚴(yán)弘主旨演講實(shí)錄：
謝謝主持人，大家下午好，非常感謝界面新聞的邀請，讓我有機(jī)會(huì)跟大家分享我對(duì)中國資本市場發(fā)展新階段的一些認(rèn)知和想法。今天我跟大家分享的內(nèi)容主要分為三個(gè)部分，第一部分是關(guān)于中國多層次資本市場建設(shè)的現(xiàn)狀和未來。同時(shí)我們強(qiáng)調(diào)一下場外市場對(duì)中國多層次資本市場建設(shè)的重要性。鑒于共同富裕和資本向善是我們資本市場發(fā)展的一個(gè)主要的目標(biāo)，我們也來探討一下關(guān)于 ESG和資本市場的社會(huì)效應(yīng)問題，討論在共同富裕的大環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)資本向善的作用。
我們知道中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在正面臨著轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，我們要做的就是從傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型到高端制造和現(xiàn)代服務(wù)。在新的工業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的過程中，我們也會(huì)面臨著很多的不確定性，甚至?xí)o我們帶來很多的困擾。
在這個(gè)過程中，一個(gè)非常明確的目標(biāo)就是要依靠科學(xué)創(chuàng)新來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的發(fā)展。當(dāng)然現(xiàn)在復(fù)雜的國際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也對(duì)中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了很多很重大的影響，這也迫使我們加大對(duì)科技創(chuàng)新的投入和支持。而在這過程中，金融必須要起到一個(gè)關(guān)鍵的作用，因?yàn)橹挥薪鹑谫Y本的支持，我們才真正能夠幫助科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展，依靠科技創(chuàng)新來促進(jìn)與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。
從我們整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)來看，目前國內(nèi)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，主要還是以銀行信貸間接融資的模式為主。銀行信貸這種模式實(shí)際上對(duì)新經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新來說，是很難起到一個(gè)關(guān)鍵的作用。而以債券融資和股票融資為代表的直接融資，則是應(yīng)該對(duì)科技創(chuàng)新起到關(guān)鍵的作用。然而直接融資這種金融模式，在整個(gè)社會(huì)融資總量所占的比重相對(duì)比較少，所以這也給大力發(fā)展資本市場直接融資的渠道開辟了一個(gè)非常大的發(fā)展空間。
首先，我們來看為什么傳統(tǒng)的金融模式跟科技創(chuàng)新的需求是資源錯(cuò)配的。這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的金融模式主要是以銀行信貸為主，而銀行信貸是需要有抵押品的。而我們知道科技創(chuàng)新很多是一種理念的創(chuàng)新、技術(shù)的創(chuàng)新，并沒有大量現(xiàn)有的資產(chǎn)能夠做抵押品，而它的價(jià)值是產(chǎn)生于其未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。所以在這種情況下，傳統(tǒng)的金融模式是很難起到支撐科技創(chuàng)新的作用。而目前，我們社會(huì)上企業(yè)創(chuàng)新所需要的資本供給出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)的失衡。傳統(tǒng)的以銀行為主的金融模式，不能對(duì)科技創(chuàng)新起到足夠的支撐作用。而目前社會(huì)資本的投資，它的總量跟企業(yè)創(chuàng)新的需求還是有很大的差別，所以社會(huì)資本投資的資源結(jié)構(gòu)，也與需求產(chǎn)生了錯(cuò)配的現(xiàn)象。在這種情況下，我們就需要大力發(fā)展資本市場，因?yàn)橘Y本市場的重要功能，就是起到融資和投資的作用。
從融資的角度來說，直接融資的模式使得投資者跟資金需求方能夠直接對(duì)接，這樣使得有資金需求的企業(yè)，在發(fā)展過程中所需要的融資的成本相對(duì)能夠更低。后面我們會(huì)講到為什么在資本市場里，這種直接融資的成本比間接融資的成本要更低。而從投資的角度來說，正是因?yàn)橛匈Y本市場這樣一個(gè)聚集了所有資金和投資者的場所，所以能夠通過市場的交易形成一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，假如有一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，我們就能夠產(chǎn)生一個(gè)合理的資產(chǎn)配置和投資選擇的投資渠道。所以資本市場的功能是能夠起到降低融資成本，提高投資效率的作用，而這些是間接融資，以銀行信貸為主的投資金融模式所不能替代的。實(shí)際上，資本市場的直接融資模式可以幫助融資方獲得更加低廉的資金。它為什么能夠幫助投資方獲得更加低廉的資金？這是因?yàn)樵谑袌隼镞呁ㄟ^交易，眾多的投資標(biāo)的形成一個(gè)組合之后，從投資者角度就可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的功能。一旦投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)被分散掉之后，他對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需要獲得回報(bào)的要求就會(huì)降低。同時(shí)在這個(gè)市場里邊通過交易，能夠形成一個(gè)相對(duì)比較有效的市場定價(jià)的機(jī)制。
這樣一來，就使得整個(gè)資本市場直接融資的融資成本比間接融資成本要低不少，所以這也就為科技創(chuàng)新帶來了有力的支撐，這種資本市場直接融資模式，實(shí)際上就是支撐了美國硅谷科技創(chuàng)新在過去幾十年的持續(xù)發(fā)展的新模式，這也是世界各地紛紛仿效的一種有效的模式。我們可以說假如沒有資本市場的支持，美國的科技創(chuàng)新也就是一句空話。中國的資本市場發(fā)展對(duì)中國的科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型也會(huì)起到一個(gè)舉足輕重的作用。而在資本市場里邊，特別是在股票市場里，它的定價(jià)是基于對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，而不是對(duì)過去業(yè)績的總結(jié)，我們在市場里面定價(jià)真正有價(jià)值的是未來發(fā)展有前途的企業(yè)。而不管這個(gè)企業(yè)過去做得怎么樣，假如未來的前景不佳，它在資本市場的價(jià)值就很難體現(xiàn)。所以資本市場價(jià)值的反映是基于對(duì)企業(yè)未來的預(yù)期，這正好是科技創(chuàng)新企業(yè)所需要的，它需要市場的功能幫助他們更好地實(shí)現(xiàn)他們未來的預(yù)期。
另一方面我們知道新興的科創(chuàng)企業(yè)，他們在剛開始的時(shí)候需要?jiǎng)?chuàng)投基金來為他們提供初始的融資，但創(chuàng)投基金之所以愿意冒風(fēng)險(xiǎn)和未來前景的不確定性，投資到這些新興企業(yè)，是因?yàn)榧偃缥覀冇幸粋€(gè)強(qiáng)勁的資本市場，使得這些企業(yè)一旦發(fā)展到一定階段之后可以通過上市融資，而從市場直接融資之后，就使得這些創(chuàng)投企業(yè)能夠通過企業(yè)的上市退出他們原來的投資，也通過上市這個(gè)過程獲得可觀的回報(bào)。而通過退出他們原來的投資之后，這些創(chuàng)投基金可以把融得的資金投資到更多的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這樣就形成了一個(gè)正循環(huán)，可以更好地促進(jìn)更多的科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。這是資本市場保障經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，特別是科創(chuàng)企業(yè)健康發(fā)展的一個(gè)重要的機(jī)制。
中國的資本市場包含了股票市場、債券市場，以及場內(nèi)市場和場外市場的各種形態(tài)。當(dāng)我們聚焦在股票市場，它的整個(gè)形態(tài)包含了場內(nèi)交易市場，這就包含了我們熟知的滬、深兩大交易所。這里邊既有主板，在上海交易所現(xiàn)在也有科創(chuàng)板，而在深圳交易所除了主板之外，還有創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)然，去年新三板的精選層也正式遷移到新成立的北京證券交易所，所以我們現(xiàn)在場內(nèi)的交易市場有三大交易所，上海交易所、深圳交易所和北京交易所。除了這三個(gè)交易所作為我們場內(nèi)交易市場的標(biāo)志之外，我們還有一個(gè)龐大的場外市場的結(jié)構(gòu)，包含了新三板，新三板剩下來的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，是我們場外市場的重要的組成部分。這里邊主要包含了一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)，大概上萬家企業(yè)在這里邊掛牌交易。同時(shí)，我們還有一些中小微企業(yè)在各個(gè)地方的股交中心進(jìn)行掛牌交易，這些都是我們龐大的場外市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供相應(yīng)的資金的支持。在中國多層次資本市場的體系建設(shè)中，從1990年上交所和深交所的成立開始，經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，一直到去年9月份，北京證券交易所正式成立，形成了一個(gè)以主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，以及北交所專精特新的創(chuàng)新型中小企業(yè)上市的場內(nèi)市場的結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我們?nèi)匀贿€有新三板的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層以及區(qū)域性股權(quán)交易市場，形成了場外市場的交易結(jié)構(gòu)，這就構(gòu)成了我們國內(nèi)資本市場中多層次的股權(quán)市場的結(jié)構(gòu)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了必要、急需的資本支持。
在這些多層次資本市場里邊，我們更多要關(guān)注到是資本市場的結(jié)構(gòu)，以及它的定價(jià)機(jī)制是不是能夠得到合理的發(fā)展和完善。在中國，股票發(fā)行制度一直都在不斷的調(diào)整、改革和完善的過程中，企業(yè)上市的制度實(shí)目前還存在審核制或者核準(zhǔn)制以及注冊制這兩種形態(tài)目前主板還是以審核制為主，以證監(jiān)會(huì)審核為主。而現(xiàn)在的科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板以及北交所的專精特新版現(xiàn)在是以注冊制為主，將來已經(jīng)部署的方向是注冊制也將推廣到兩大交易所的主板。因?yàn)橥ㄟ^發(fā)行制度以及市場監(jiān)督和市場管理的制度的不斷改革和完善，才能建立起一個(gè)健康的資本支持的產(chǎn)業(yè)。而這些健康的資本支持產(chǎn)業(yè)體系能夠使得產(chǎn)業(yè)的發(fā)展真正回報(bào)資本的投入。所以這樣一個(gè)健康的生態(tài)體系，是我們多層次資本市場發(fā)展的重要的目標(biāo)。
現(xiàn)在中國資本市場發(fā)展已經(jīng)過渡到將來以注冊制為主的發(fā)行制度。為什么我們說需要把發(fā)行制度從審核制或核準(zhǔn)制到注冊制做一個(gè)重大的改變？我們說三年前注冊制的推出是中國資本市場發(fā)展的一個(gè)里程碑事件。為什么要做注冊制？這是因?yàn)樽灾频囊粋€(gè)核心的功能，就是把價(jià)值判斷這樣一個(gè)重要的功能交于市場，但是它要求的是在市場里邊有足夠的、準(zhǔn)確的、及時(shí)的信息披露的機(jī)制。為什么是這樣？因?yàn)閭鹘y(tǒng)的審核制對(duì)上市公司的要求實(shí)際上是非常高的，特別是對(duì)它的盈利要求和它的規(guī)模要求都有相當(dāng)高的標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，科創(chuàng)企業(yè)是很難通過原來的審核制，因?yàn)樾枰鸵?guī)模達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。而我們知道科創(chuàng)企業(yè)它在發(fā)展的初始階段往往是不能盈利的，但是它又特別需要資本的支持。但是因?yàn)榭萍紕?chuàng)新技術(shù)的不斷迭代，對(duì)每一個(gè)科創(chuàng)企業(yè)來說，其發(fā)展前景實(shí)際上也是具有很大的不確定性的。這時(shí)候一定的資本的支持，雖然能夠幫助它進(jìn)行發(fā)展，但是假如沒有整個(gè)資本市場的支撐，資本的支持也不會(huì)持久。所以假如他們要真正在資本市場里直接進(jìn)行發(fā)行，在傳統(tǒng)審核制的情況下是很難得以實(shí)現(xiàn)的。這是為什么我們說科創(chuàng)企業(yè)在傳統(tǒng)的審核制體系里，是很難獲得上市的通道的。
但是資本市場是具有價(jià)值判斷、分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，同時(shí)大家都在資本市場里邊進(jìn)行交易，所以它實(shí)際上集中了所有人的相關(guān)的信息，能夠幫助整個(gè)市場形成一個(gè)合理的價(jià)值判斷。在這種情況下，只要資本市場有足夠準(zhǔn)確的信息，企業(yè)假如能夠去披露應(yīng)有的一些信息，資本市場是可以起到一個(gè)價(jià)值判斷的功能。而科創(chuàng)企業(yè)它最后的成功與否，不是說哪一個(gè)審核機(jī)制就能夠來做出一個(gè)合理判斷的，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)或者交易所他們自己也很難知道哪一項(xiàng)技術(shù)將來一定能夠脫穎而出。只有在競爭的市場環(huán)境下，從客戶的需求角度出發(fā)，從技術(shù)發(fā)展的軌跡來看，才能真正看到哪一些技術(shù)，哪些產(chǎn)品真正能在市場上站住腳。所以假如這個(gè)市場不能判斷，很難想象哪個(gè)審核機(jī)構(gòu)事先能夠判斷某一家科創(chuàng)企業(yè)就一定能夠成功。因此，科創(chuàng)企業(yè)它很難通過審核的機(jī)制來判斷它成功的幾率，也不能滿足審核制所需要的盈利指標(biāo)。
注冊制的一個(gè)基本的特征，就是它強(qiáng)調(diào)的只是信息披露，然后只要有信息披露，把這批信息交給市場，市場可以通過它的競爭機(jī)制，它的交易機(jī)制來產(chǎn)生它的價(jià)值判斷，這樣就使得科創(chuàng)企業(yè)有了自身發(fā)展的機(jī)會(huì)，能夠從資本市場獲得相應(yīng)的所需的資本。所以，我們說注冊制它的核心就是信息披露。信息披露的要求實(shí)際上是一個(gè)非常自然的要求。一直到目前為止，我們覺得股票市場中的主角是上市公司，因?yàn)橐坏┮粋€(gè)企業(yè)上市之后，它馬上就變換了一個(gè)身份了，就好像覺得趾高氣揚(yáng)了，成為一個(gè)上市公司了。實(shí)際上這種觀念是非常錯(cuò)誤的。因?yàn)槲覀円庾R(shí)到股票市場的主角是投資者，這也是為什么監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宗旨就是要保護(hù)投資者利益。投資者是股票市場的主角，它為上市公司提供他們所需要的資本，上市公司就應(yīng)該如實(shí)地向公司的主人或者股東來匯報(bào)實(shí)情。
所以這是信息披露的一個(gè)基本邏輯，而市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要做的是制定并執(zhí)行相應(yīng)的規(guī)則，以保證公司的信息披露是真實(shí)的、準(zhǔn)確的、完整的和及時(shí)的，這樣有利于市場在這些信息的基礎(chǔ)上產(chǎn)生合理的價(jià)值判斷。同時(shí)，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)市場的交易秩序做出合理的維護(hù)，特別是保證市場的交易秩序井然，交易過程也是透明的，這樣使得最后交易的結(jié)果，也就是市場定價(jià)是一個(gè)公允的定價(jià)。另一方面，對(duì)內(nèi)幕交易、坐莊這些違法、違規(guī)的交易行為要予以堅(jiān)決的制止；對(duì)披露虛假信息的企業(yè)也要予以嚴(yán)厲的制裁；對(duì)涉及的人員、機(jī)構(gòu)和企業(yè)都要做到嚴(yán)格的處置。這是注冊制的一個(gè)基本的核心，把責(zé)權(quán)都要做的非常明確。
注冊制的實(shí)施之所以是中國資本市場的一個(gè)里程碑，是因?yàn)樗鼘?duì)現(xiàn)有的市場理念是一個(gè)挑戰(zhàn)。前面已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，股市的目的是要形成一個(gè)合理的定價(jià)機(jī)制，幫助投資者實(shí)行有效的資產(chǎn)配置，幫助各上市公司獲得低廉的融資的成本。所以股市的服務(wù)對(duì)象應(yīng)該是投資者，而不是上市公司，而市場的價(jià)格就來自于投資者對(duì)公司前景的一個(gè)預(yù)期，而這個(gè)預(yù)期的形成就來自于相關(guān)的信息披露。所以準(zhǔn)確、真實(shí)、完整、及時(shí)的信息披露，對(duì)這些合理預(yù)期的形成是至關(guān)重要的，對(duì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能也是非常非常重要的。假如我們市場價(jià)格跟基本面是脫離，市場就失去了投資價(jià)值，它就變成了一個(gè)真正的賭博的場所。這不是我們對(duì)資本市場的定位，我們的資本市場必須要起到支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，就需要形成一個(gè)有效的資產(chǎn)定價(jià)的機(jī)制。
而機(jī)制的形成，必須是基于完善的信息披露的體系，但是完善的信息披露的體系，并不是說注冊制一旦實(shí)施之后，得以上市的公司都是好公司。注冊制從來不能保證所有上市的公司都是好公司，但是它應(yīng)該能夠保證的是，所有上市的公司都是真實(shí)的公司。這樣上市的公司一旦在市場上交易，它的好和壞都在它的市場價(jià)格里邊充分反映出來。所以之前我們在做核準(zhǔn)制或?qū)徍酥频臅r(shí)候產(chǎn)生的誤區(qū)，就是認(rèn)為被批準(zhǔn)上市的公司，因?yàn)樗卸兜陌l(fā)行價(jià)的規(guī)定，所以都認(rèn)為是一個(gè)發(fā)行價(jià)被人為壓低的好公司。所以，之前上市打新是穩(wěn)賺不賠的，是大家都樂此不疲的一種交易模式。但對(duì)于真正的注冊制，實(shí)際上它并不能保證上市公司都是好公司，而公司的好壞是反映在市場的價(jià)格上。當(dāng)然，這里邊有一個(gè)前提，就是市場中的信息披露體系是完善的，但要實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)性和有效性，并不是很簡單。說實(shí)話，我們目前資本市場的發(fā)展階段，離真正保證信息披露的真實(shí)性和有效性還是有一段距離的，如何才能真正保證信息披露的有效性和真實(shí)性，這就需要我們對(duì)財(cái)務(wù)造假的行為零容忍。以信息披露作為市場的核心，需要有更強(qiáng)有力的懲戒機(jī)制，使得上市公司不敢違法、違規(guī)。這里如何對(duì)違規(guī)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)重罰，如何去嚴(yán)格執(zhí)行市場的退市制度，如何對(duì)相關(guān)責(zé)任人采取嚴(yán)密的追責(zé)，都是保證信息披露的真實(shí)性和有效性的一些重要的組成部分。
實(shí)際上，在相對(duì)比較成熟的資本市場里， 比如美國，有很多的案例，對(duì)于這些案例由于時(shí)間關(guān)系就不展開說了。只說一個(gè)，就是二十年前，全球最大的能源交易公司——安然公司和它的審計(jì)事務(wù)所，全球最大的審計(jì)事務(wù)所，百年老店安達(dá)信，就是因?yàn)榘踩还镜呢?cái)務(wù)造假，造成投資者損失，最終不光是安然公司倒閉，安達(dá)信也被罰出了歷史舞臺(tái)。所以一個(gè)市場必須要真正建立起它的權(quán)威性，而這種有效的懲戒措施是必須的。
我們在對(duì)市場監(jiān)管的時(shí)候，需要有行政監(jiān)管和市場監(jiān)督并行的機(jī)制。因?yàn)槲覀冎佬姓O(jiān)管，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管、交易所的監(jiān)管是非常必要的，但是市場的監(jiān)督也是對(duì)行政監(jiān)管的一個(gè)重要補(bǔ)充，因?yàn)楫吘剐姓O(jiān)管對(duì)幾千家上市公司很難面面俱到，只有投資者出于對(duì)自己的利益著想的角度，會(huì)對(duì)他們所投資的企業(yè)特別的關(guān)注，對(duì)每一個(gè)違規(guī)的行為也會(huì)有相應(yīng)的了解，所以市場上的眾目睽睽的投資行為，是實(shí)現(xiàn)市場監(jiān)督的一個(gè)重要的保障。這里邊當(dāng)然還需要有一些市場的制度，來使得我們的市場監(jiān)督的措施能夠得到合理的運(yùn)營，比如賣空機(jī)制的運(yùn)營和集體訴訟機(jī)制的形成。因?yàn)闆]有賣空機(jī)制，市場價(jià)格總是比實(shí)際情況要更加樂觀一些，因?yàn)楸^的人的預(yù)期很難在市場價(jià)格里面得以反映。而沒有集體訴訟的機(jī)制，個(gè)人投資者的利益是很難得到保護(hù)的，因?yàn)樗麄兒茈y去跟企業(yè)直接以卵擊石地抗?fàn)?。但是集體訴訟的機(jī)制化可以通過眾人的力量來保護(hù)個(gè)人的利益。
當(dāng)然市場監(jiān)督的一個(gè)重要的要素是需要通過市場的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也就是我們在往更合理有效的市場定價(jià)機(jī)制和信息披露體系發(fā)展的過程中，市場的基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的建設(shè)至關(guān)重要，這里邊包括了市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的完善，包含了會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化和職業(yè)化。同時(shí)，還有非常重要的一點(diǎn)，就是我們市場信息服務(wù)機(jī)構(gòu)必須是非常壯大的，同時(shí)也是非常專業(yè)的。所以財(cái)經(jīng)媒體在這里邊會(huì)起到一個(gè)非常關(guān)鍵的作用，像我們界面新聞這樣的財(cái)經(jīng)媒體，對(duì)整個(gè)市場監(jiān)督體系建設(shè)來說是非常重要的一環(huán)。
我們前面談到在交易所市場建設(shè)的時(shí)候，注冊制是非常重要的一個(gè)表象，前面的交易所市場是我們所說的場內(nèi)市場。場內(nèi)市場就是有組織的交易場所，它交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，它的定價(jià)過程是集體競價(jià)的交易過程，它面向的是廣泛的投資群體，同時(shí)受到嚴(yán)格的行政監(jiān)管。這里邊，除了股票交易所之外，還包括中金所、上期所等等這些衍生產(chǎn)品交易的場所。但是除了這些場內(nèi)市場之外，實(shí)際上還有更廣大的市場即所謂的場外市場，這些場外市場并沒有固定的交易場所，它交易的產(chǎn)品都是一些非標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，所以我們所謂的非標(biāo)產(chǎn)品，實(shí)際上都可在這些場外市場交易，而因?yàn)樗欠菢?biāo)產(chǎn)品，所以它的交易大多是以協(xié)議或者做市的形式進(jìn)行的，參與者多為機(jī)構(gòu)投資者。而此時(shí)這個(gè)市場里的監(jiān)管主要還是以行業(yè)自律為主，當(dāng)然也有一些行政監(jiān)管的成分在里邊。我們熟知的銀行間市場，實(shí)際上就是一個(gè)典型的、很大的場外市場。當(dāng)然新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心也都是屬于場外市場的范疇。還有一個(gè)很重要的場外市場的區(qū)域，就是場外衍生品交易市場，這對(duì)整個(gè)場外市場來說也是非常重要的一部分。
正好我們現(xiàn)在是高考發(fā)榜季，所以大家對(duì)高校的名稱也都比較熟悉。這里我們借用《證券食堂》中李博的一篇文章里邊所用到的一個(gè)說法，即場外市場的整個(gè)規(guī)模，在全球范圍內(nèi)比場內(nèi)市場的規(guī)模要大很多，整個(gè)衍生品市場90%是來自于場外市場，而相對(duì)于債券市場，整個(gè)場外市場占到所有產(chǎn)品交易的80%。而對(duì)于股票市場，即除了我們熟知的上交所和深交所以及北交所之外，場外市場也占據(jù)了50%的份額。所以這里邊我們很容易記的，就是這個(gè)份額比例是985這樣的一個(gè)表示。同時(shí)對(duì)于整個(gè)資本市場來說，也有一個(gè)211的說法， 即場內(nèi)市場和場外市場是雙輪驅(qū)動(dòng)的，因?yàn)閳鐾馐袌龅闹匾圆粊営趫鰞?nèi)市場重要性，往往對(duì)于一些企業(yè)來說，或者對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)來說，場外市場的交易可能更為重要，因?yàn)樗梢詫?shí)現(xiàn)個(gè)性化的需求。而場外市場往往也是場內(nèi)市場持續(xù)發(fā)展的一個(gè)源頭。我們所熟知的美國對(duì)科創(chuàng)企業(yè)起到了至關(guān)重要的支撐作用的納斯達(dá)克市場，實(shí)際上一直到20年前都是場外市場，但是他們在十幾年以前申請成為一個(gè)交易所，實(shí)現(xiàn)了場內(nèi)市場的這樣一個(gè)轉(zhuǎn)變。我們也有場外的市場，像新三板市場的精選層，現(xiàn)在變成了北交所的場內(nèi)市場，所以一些很重要的場外市場，是場內(nèi)市場發(fā)展的一個(gè)重要的源泉。同時(shí)場外市場也是資本市場發(fā)展中的一個(gè)重要的補(bǔ)充，因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)的是基于客戶的需求而產(chǎn)生出來的業(yè)務(wù)，所以它可以滿足很多客戶個(gè)性化的需求，對(duì)整個(gè)資本市場發(fā)展以及企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求都起到舉足輕重的作用。同時(shí)場外市場的業(yè)務(wù)也是很多投行和券商的業(yè)務(wù)收入的一個(gè)重要來源。像全球知名的券商高盛集團(tuán)，從好的年份到一般的年份，它從場外市場的業(yè)務(wù)所獲得的收入占到整個(gè)公司收入的30%到60%。所以，整個(gè)場外市場對(duì)券商來說，也是非常重要的一個(gè)收入來源。
我們前面也說到場外市場的發(fā)展，主要是由客戶的需求所推動(dòng)，它在資本市場里是產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新的源泉，也有助于優(yōu)化業(yè)務(wù)的模式和流程，而它優(yōu)化的一些流程和模式也能夠引入到場內(nèi)市場，為場內(nèi)市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了很好的借鑒。同時(shí)它也為市場提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理的手段和工具。所以場外市場的這種創(chuàng)新能力，為金融服務(wù)的發(fā)展提供了動(dòng)力，也為金融機(jī)構(gòu)，特別是券商提供了重要的收益來源。當(dāng)然，場外市場的規(guī)模如此之大，它的重要性如此之顯著，它的監(jiān)管也是必不可少的，因?yàn)樗彩且粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)的來源。如何去把行政監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合，在管控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又不去扼殺掉金融創(chuàng)新的這種動(dòng)力，是一個(gè)非常棘手的問題。所以我們需要抓住整個(gè)場外市場發(fā)展的重點(diǎn)和痛點(diǎn)，結(jié)合行政監(jiān)管和行業(yè)自律，真正實(shí)施一種所謂的智能監(jiān)管，或者聰明的監(jiān)管，英文叫smart regulation，這里就需要有非常專業(yè)性的監(jiān)管指導(dǎo)，而不是一刀切的監(jiān)管模式，真正實(shí)施在合理的管控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為金融創(chuàng)新留有空間，來進(jìn)一步地促進(jìn)整個(gè)資本市場的發(fā)展。實(shí)際上場外市場發(fā)展的程度也是一個(gè)國家金融體系成熟度的重要的體現(xiàn)。所以，場外市場在整個(gè)多層次資本市場發(fā)展中也是非常重要的組成部分。
最后我來跟大家討論一下資本市場的社會(huì)效應(yīng)，因?yàn)槲覀冎拦餐辉：唾Y本向善，是我們當(dāng)代的一個(gè)主旋律，我們需要思考如何在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)共同富裕，能夠?qū)崿F(xiàn)金山銀山不如綠水青山的這樣一個(gè)愿景，如何能夠真正體現(xiàn)資本向善的本質(zhì)?，F(xiàn)在整個(gè)資本市場里大力推崇所謂的ESG，ESG主要是涉及到環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面的指標(biāo)的體現(xiàn)。而以ESG為中心的可持續(xù)發(fā)展的投資，也逐漸被越來越多的企業(yè)所認(rèn)知與認(rèn)同。截止今年4月30號(hào)，整個(gè)A股上市公司群體中，有1191家發(fā)布了2021年他們各自的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，同時(shí)還有215家上市公司發(fā)布了更全面的 ESG報(bào)告，所以加起來總數(shù)占到整個(gè)上市公司的30%。另外，香港聯(lián)交所也是把ESG作為上市公司的必要條件和強(qiáng)制的要求，所以假如哪些企業(yè)需要去香港去上市，他們也需要更多地關(guān)注ESG的指標(biāo)和要求。
而在過去幾年，有一個(gè)指數(shù)叫義利99指數(shù)，它把我們A股上市公司中滿足ESG要求的99家企業(yè)做成一個(gè)指數(shù)，形成了義利99的指數(shù)。在過去6年中，義利99指數(shù)的收益率實(shí)際上是超過了整個(gè)大盤指數(shù)的收益率，超過了滬深300的收益率，幾乎也是跑贏了A股其他所有的指數(shù)，說明中國資本市場中，社會(huì)責(zé)任或ESG這些指標(biāo)還是能夠得到市場的認(rèn)可，也體現(xiàn)出資本向善的這樣一個(gè)趨勢。
另外在實(shí)踐中，資本的作用不光是體現(xiàn)在，它所投資的項(xiàng)目最后產(chǎn)生的環(huán)境、社會(huì)和公司治理的效果是更加符合標(biāo)準(zhǔn)的，同時(shí)也體現(xiàn)在我們能夠針對(duì)市場上或者經(jīng)濟(jì)中所存在的，比如說環(huán)境的問題，社會(huì)的問題，使用資本的力量幫助我們?nèi)ソ鉀Q。在資本市場中，我們也看到政策是非常支持。所謂綠色債券和綠色股票的發(fā)行，在市場上占的份額逐漸增大，也正在形成綠色金融的核心資產(chǎn)類別。當(dāng)然我們也知道現(xiàn)在很多地方都開設(shè)了碳交易中心，整個(gè)全國性的碳排放市場也在逐漸的建設(shè)過程中，而這些市場的交易，也正在豐富我們資本市場的多元性，更好地體現(xiàn)資本市場多層次的特征。
當(dāng)然，實(shí)際上ESG的整個(gè)社會(huì)接受度，目前在A股市場也只占到1/3左右，離全社會(huì)全資本市場都來認(rèn)同ESG的標(biāo)準(zhǔn)，還有一定的距離。這其中很大的一部分原因是來自于我們目前對(duì)ESG的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化，還做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。所以有些企業(yè)即使有這方面的需求，可能它對(duì)具體需要如何去實(shí)現(xiàn)ESG的這樣一個(gè)水準(zhǔn)，實(shí)際上并不是特別清晰，很多的企業(yè)在這方面的披露也不是很到位，同時(shí)針對(duì)ESG的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它的統(tǒng)計(jì)口徑也還不夠規(guī)范，這些都是需要我們在未來的一段時(shí)間內(nèi)，能夠更好地提高ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化，更好地規(guī)范我們的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)計(jì)口徑，使得企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)它們的社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)ESG的標(biāo)準(zhǔn)，讓它們能夠有一個(gè)比較明確的指引。這也是我們在真正實(shí)現(xiàn)資本向善的過程中所需要做的更多的一些工作。
最后跟大家總結(jié)一下今天跟大家分享的一些基本思路。首先我們看到多層次的資本市場體系是我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)保障，特別是對(duì)科技創(chuàng)新的一個(gè)非常重要的驅(qū)動(dòng)。我們現(xiàn)在有多層次的資本市場，各個(gè)層次的市場形態(tài)需要有明確的定位和監(jiān)管上的協(xié)調(diào)。同時(shí)，為了保護(hù)中小投資者的權(quán)益，它也需要做好合理的風(fēng)險(xiǎn)分層，以實(shí)現(xiàn)差異化的投資者參與門檻。有的市場比如說場外市場，實(shí)際上更適合機(jī)構(gòu)投資者參與，而一般的場內(nèi)市場，中小投資者也都能夠參與其中，這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者權(quán)益的目標(biāo)。各個(gè)層次的資本市場要能夠?qū)崿F(xiàn)正常的運(yùn)作，充分發(fā)揮他們的定價(jià)功能，才能充分滿足投資者的投資需求，資產(chǎn)配置的需求，同時(shí)也能夠?yàn)檎麄€(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)合理的融資環(huán)境，這實(shí)際上是一個(gè)相輔相成的結(jié)果。但是這里邊，我們首先要意識(shí)到它是以投資者為中心的市場主體，而只有真正實(shí)現(xiàn)以投資者為中心的市場理念，我們才能真正為企業(yè)投資帶來一個(gè)合理的融資環(huán)境，真正為有融資需求的企業(yè)提供他們發(fā)展所需的資本，而不是讓一些沒有需求的企業(yè)在資本市場里圈錢。要真正實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，信息充分披露的要求是我們資本市場的一個(gè)重要的標(biāo)志，而行政監(jiān)管和市場監(jiān)督是兩大重要的保障。這里邊要真正實(shí)現(xiàn)資本市場的目標(biāo)，場內(nèi)場外市場要合縱聯(lián)合，真正形成一個(gè)富有韌性的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以及一個(gè)合理有效的市場定價(jià)機(jī)制，這樣才能夠幫助我們避免出現(xiàn)2015年股市動(dòng)蕩的局面。我們要通過完善 ESG的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)體系，幫助我們更好地建設(shè)一個(gè)資本向善，大眾共贏，能夠一起走向大眾富裕的這樣一個(gè)資本市場的體系。
好，今天跟大家分享就到這里，謝謝大家。
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