文|表外表里 周霄 張怡
編輯|付曉玲 慕沐
數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院
在大眾印象里，安踏儼然已經(jīng)是一家穩(wěn)健型大公司的代表。
這當(dāng)然和其一路逆襲的表現(xiàn)有關(guān)：
自2011年營收首次追上李寧開始，安踏一直穩(wěn)居國內(nèi)第一大運動品牌的地位。到2020年，其營收、市值都是李寧的兩倍以上。
去年“新疆棉”事件后，安踏市值更是暴漲，超越阿迪達(dá)斯，成為全球市值第二大的運動品牌。
盤子越做越大，安踏創(chuàng)始人丁世忠多次強(qiáng)調(diào)：“要把握好變革與穩(wěn)健的平衡?！?/p>
對這種類型的公司，投資市場往往有著這樣的預(yù)期：它們的股價在股災(zāi)時，相對抗跌。
翻翻近半年的股價：
市場有點反常，安踏居然跌得最多，別說李寧，都掉到特步后面了。這明顯不是一家穩(wěn)健的公司，該有的表現(xiàn)。
那么，為何安踏的股價趨勢會如此蹊蹺呢？本文將探究其背后的可能原因。
穿透主品牌收入高增長“假象”
2020年下半年以來，伴隨著國潮風(fēng)興起以及新疆棉事件的催化，國貨熱席卷運動品牌。
而從財務(wù)數(shù)據(jù)看，安踏確實也享受到了紅利。如下圖，2021H1安踏單品牌收入增長首次突破50%，相比疫情前增速達(dá)兩倍以上。
然而不到一年（2022年1月19日），安踏高管就在業(yè)績會上強(qiáng)調(diào)稱：“需要保守看待2022年的增長”，暗示高收入增長可能無以為繼。
那么，企業(yè)為何會給出這樣的悲觀預(yù)期呢？難道是國潮風(fēng)風(fēng)口過了？
答案或許在年初另一份交流紀(jì)要里：
Q：去年的收入增長，拆分下來，有多少是因為做直營帶來的？轉(zhuǎn)DTC帶來的收入增長，在22年還會看到嗎？
A：安踏因為有轉(zhuǎn)DTC，如果算上轉(zhuǎn)DTC，全年的收入增速在50%以上，流水的增速是25- 30%；中間的差距就是DTC影響的部分。DTC轉(zhuǎn)型，到2022年還是有一定的收入放緩影響。
這里面的邏輯，理解起來就是：
一件成本50元、吊牌價100元的T恤，分銷模式，安踏85-90元賣給分銷商，然后分銷商100元賣給消費者，安踏的收入只有85-90；而DTC模式下，安踏直接100元賣給消費者，實際收入100元。
也就是說，DTC之后，可能同樣的銷量下，由于安踏原本要付給經(jīng)銷商10%-15%的收入，裝進(jìn)了自己的腰包，使得收入增速相對大幅增長。
不過，這樣的收入暴增，只是統(tǒng)計口徑與之前不同，不是真的爆單。隨著統(tǒng)計口徑的統(tǒng)一，會迅速回歸正常。
比如，Lululemon和李寧分別在2009年和2015年，進(jìn)行過DTC轉(zhuǎn)型，其收入也像安踏一樣，在下一年度大幅增長。
但由于DTC短期內(nèi)并沒有給產(chǎn)品力或者消費體驗，帶來太大邊際改善，銷量并不會短期內(nèi)迅速增長，收入很快便拐頭向下了。
前車之鑒下，安踏的DTC轉(zhuǎn)型催化收入增長，后續(xù)也難以避免下降。而根據(jù)相關(guān)調(diào)研信息，今年1-2月流水增長已回到個位數(shù)。這也是為什么管理層給出相對保守的預(yù)期。
不僅收入端不具持續(xù)性，在新的統(tǒng)計口徑下，短期內(nèi)自營門店激增，成本端也會承壓。
比如，耐克、李寧在2014、2015年DTC轉(zhuǎn)型階段，銷售費用同比當(dāng)季，均出現(xiàn)迅速提升。
安踏目前也是類似，2021H1進(jìn)行DTC轉(zhuǎn)型后，銷售成本明顯上升。
備注：轉(zhuǎn)型后直營店鋪的日常開銷要計入企業(yè)運營成本，同時企業(yè)還要負(fù)擔(dān)門店租金、回收原有加盟商門店的庫存、整理門店人力資源等，由此整體銷售費用和管理費用有所上升。
當(dāng)然，DTC轉(zhuǎn)型有著驅(qū)動品牌增長的“作用”，即便收入增速不具持續(xù)性，成本承壓，對于企業(yè)的長期發(fā)展來說是利好。（相關(guān)論述很多，這里不再展開。）
只是安踏這個DTC轉(zhuǎn)型的時機(jī)，一定程度混淆視線，誤導(dǎo)了投資者。
正是DTC轉(zhuǎn)型帶來的短期收入暴增，讓市場以為安踏和李寧等品牌一樣，受益于國貨風(fēng)，業(yè)績實打?qū)嵲鲩L。這也是為什么從股價上看，在國潮風(fēng)熱度最強(qiáng)的2020-2021H1中，安踏增幅看起來和李寧差不多。
而實際的情況是，這波國貨增長紅利里，安踏吃到的甜頭非常有限。
可以看到，國潮熱下消費者更偏愛“時尚潮流”的國貨，喜歡更時尚的運動品牌。
據(jù) Comprar Acciones 研究數(shù)據(jù)，全球運動服市場在2020年達(dá)到了3535億美元，其中“運動時尚”是主要增長點之一，無論是主流還是新銳運動品牌，都正在從中獲利。
這樣的背景下，李寧的中國李寧走秀、城市快閃、潮牌聯(lián)名等活動做得熱火朝天；而安踏一直在打造品牌的“國民性”。
比如，剛剛過去的冬奧會，頻頻出現(xiàn)的，將安踏與“民族自豪感”強(qiáng)綁定的冠軍領(lǐng)獎時刻；針對大眾消費者推出特許商品“國旗款”、開設(shè)安踏冠軍店講述國家隊奧運故事等，都彰顯著安踏希望深植“國民品牌”形象。
如此側(cè)重反差的結(jié)果就是，李寧占據(jù)了國潮消費的認(rèn)知高地。
比如，在李寧2020H1業(yè)績會上就曾披露：與跑步、訓(xùn)練、籃球等品類零售流水下滑相比，運動時尚品類上半年增加12%，該品類在整體零售流水中占比達(dá)到37%。
而沒踩準(zhǔn)風(fēng)潮定位的安踏，不僅沒建立起認(rèn)知，也沒吃到太多持續(xù)國潮熱下的消費增量。
常規(guī)來說，運服消費有著這樣的市場偏好：
超一線城市消費者，更喜歡中高端品牌如，NIKE、ADIDAS、FILA；二線城市在中高端和平價間搖擺；三線以下城市原本就傾向于選擇平價產(chǎn)品，如安踏、李寧、特步。
然而當(dāng)風(fēng)口出現(xiàn)時，增量往往聚集在以往需求相對空白的地方。也就是說，一二線市場從國際品牌替換到國貨的效應(yīng)最大。
但自始至終，安踏品牌都聚焦于中低端市場，2022年初其三線及以下城市門店占比超過50%，他們本就偏好買國貨。
如此一來，“國貨替代國際品牌”風(fēng)潮，給安踏帶來的市場增長有限。
李寧則不同，憑借專注于一二線市場的「中國李寧」，其抓住了一二線城市的國貨替代增量，在這方面的受益更優(yōu)。
這表現(xiàn)在市場數(shù)據(jù)上就是，相比2018年，安踏2021的市場占有度下降了0.2%，而李寧則上漲2%。
由此，主品牌收入高增長，只是DTC轉(zhuǎn)型催化的短期效應(yīng)，沒法持續(xù)“靚麗”，實際因沒踩準(zhǔn)國潮風(fēng)口，并沒有吃到太多銷量紅利。
假象被穿透，自然影響了投資者，對安踏的增長預(yù)期，股價回撤幅度更大，也就意料之中的事情。
不過，李寧有「中國李寧」，安踏也不是獨木支撐，其中高端線都聚焦一二線市場，也是安踏給予厚望的新增長點。
那么，這一塊能否挽回預(yù)期呢？
中高端線：“FILA依賴”VS“青黃不接”
業(yè)內(nèi)對安踏的一個認(rèn)知是：“安踏品牌力并不高，之所以在近幾年內(nèi)實現(xiàn)收益翻倍，主要原因在于并購的品牌較強(qiáng)。”
而這個較強(qiáng)的并購品牌，指得是FILA——截至2020年，F(xiàn)ILA品牌的收入占比總營收達(dá)到49%，已經(jīng)成為安踏業(yè)績主驅(qū)動力。
但從2021年的數(shù)據(jù)情況看，事情似乎出現(xiàn)了偏差。
如下圖，“現(xiàn)金奶?！盕ILA的收入增速2021H1相比2019H1，從68.2%下降到45.1%，顯現(xiàn)出增長乏力；而其他的中高端品牌的收入增速，卻整體提升有限。
這導(dǎo)致，2021H1安踏的中高端品牌增長貢獻(xiàn)，相比2019H1下降了近20%。
也就是說，數(shù)據(jù)顯示安踏現(xiàn)階段的中高端線，目前整個一“青黃不接”狀態(tài)。
當(dāng)然，有人會說，品牌培育需要一個過程，畢竟FILA也是在收購5年后才開始盈利的，其他中高端品牌等或許也是這樣。
那么，事實是否如此呢？我們切到中高端線的版圖看看。
FILA的成功，讓安踏加快了并購和布局速度——迪桑特、KOLON（可?。┑戎猓?019年不惜豪擲370億元，將Amer納入旗下。
與此同時，安踏復(fù)制FILA的成功經(jīng)驗，進(jìn)行矩陣打造。
比如，定位高端滑雪運動的迪桑特，延續(xù)FILA的直營模式，2017-2021H1，門店數(shù)量從64擴(kuò)展到178家。
此外，兩年前就簽下谷愛凌，暗中布局以迎上冬奧會熱度，給高端冰雪運動品牌鋪路。
今年2月，冬奧開幕，謎底揭曉。
開幕式上，國家隊身著安踏服飾的消息，直接登上了微博熱搜；谷愛凌奪冠，安踏熱度和流量雙豐收。
高熱度下，2月4日至5日，京東安踏官方旗艦店羽絨服成交額同比增長203%，迪桑特羽絨服成交額同比增196%。
同時，市場也給出了樂觀預(yù)期：瑞銀維持“買入”評級，中金給出“跑贏行業(yè)”評價。
但實際的情況是，整個冬奧會期間，安踏的流水是低于市場預(yù)期的，甚至可以用“敗走奧運”來形容。
舉例來說，在冬奧會前，谷愛凌同款衛(wèi)衣（售價399元），同款羽絨服（標(biāo)價1999元），同款滑雪服套裝（發(fā)售價8999元），月銷分別為：50+、個位數(shù)以及零。谷愛凌奪冠話題度提高后，比如同款衛(wèi)衣，銷量確實翻倍了，但也沒有火爆到賣斷貨的程度。
由此來看，在品牌認(rèn)知沒有培育起來的時候，景氣度催化等外力發(fā)揮空間有限。
那么，新品牌培育的確定性如何呢？我們以在2016年引入中國，主打女性瑜伽的高端運動品牌lululemon為參考，來進(jìn)行探究。
數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，lululemon實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長54.5%；凈利潤同比增長108.8%，業(yè)績恢復(fù)彈性驚人。
而lululemon之所能如此抗周期，主要原因在于：一方面，通過設(shè)計、品牌產(chǎn)品和瑜伽運動強(qiáng)掛鉤，占領(lǐng)了核心用戶心智。
比如，據(jù)《人物周刊》的報道，有用戶表示：“在90%上課者擁有近千元的lululemon，而只有我穿著一身200元的安德瑪，闖入瑜伽教室時，我感覺冒犯了別人的尊貴?！?/p>
另一方面，通過線下活動營銷，將“健美”的審美視角灌輸給消費者，潛移默化地覆蓋更大的消費范圍。
如據(jù)lululemon方面披露，購買lululemon產(chǎn)品的消費者中，真正穿著做瑜伽的僅占比約25%。
說回安踏，其中高端新品牌是否有和lululemon類似的培育軌跡呢？
以迪桑特來說，在核心用戶群體——30-45歲、事業(yè)成功的商業(yè)人士方面，其切中這類人群注重服務(wù)體驗的需求，建立了從入門到高級的會員系統(tǒng)。
這樣的體系，雖方便企業(yè)的差異化服務(wù)，但具體條款不免冒犯意味過重。
比如，黑卡、鉆石卡會員，可享受高爾夫球會、滑雪空中技巧世錦賽冠軍程爽教學(xué)等；而一般會員只有積分和線上直播課。
差距過大，讓迪桑特看起來像是只為頂有錢人服務(wù)的。
在用戶“擴(kuò)圈”上，迪桑特也做了努力。比如，迎合運動時尚風(fēng)潮，增加了運動生活系列，但與Dior等奢侈品的聯(lián)名等，還是讓人望而卻步。
至于其他的品牌，如Kolon（可?。?、始祖鳥（Arc'teryx）和薩洛蒙（Salomon）等，百分百專業(yè)品質(zhì)，消費門檻很高，很難突破小眾。
產(chǎn)品上，用戶看得見了，但實際消費不起。專業(yè)的姿態(tài)、高昂的價格，實際上刺激更多人買起了“平替”，這不，狼爪、吉普、駱駝等都受到了關(guān)注。
如此，“迪桑特”們更難了。
綜上來看，F(xiàn)ILA進(jìn)入增速放緩期，迪桑特、始祖鳥等接力品牌，培育不及預(yù)期，且未來突破空間存在較大不確定性。由此短期內(nèi)，中高端品牌線“青黃不接”的狀態(tài)，或?qū)⒊掷m(xù)不短的時間。
而新增長拉動力變得不明晰，市場難免變得謹(jǐn)慎。
小結(jié)
看起來，在運動品牌賽道，講究的從來都不是一家獨大長青，而是各家“各領(lǐng)風(fēng)騷那么幾年”。
對仿若拿到爽文男主劇本——國內(nèi)逆襲李寧，國際上市值超越阿迪達(dá)斯，成為運服市值第二的安踏來說，或許又到了求變的節(jié)點。
而接下來，如何實現(xiàn)主品牌的逆襲，擺脫“FILA依賴癥”，進(jìn)而搭建起完整的產(chǎn)品矩陣，是安踏經(jīng)歷近半年的股價下滑，市值蒸發(fā)超1800億港元后，不得不思考的問題。
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