文丨羅志恒 馬家進(jìn) 原野

12月9日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。

1、形勢(shì)判斷上，會(huì)議充分肯定了今年來(lái)之不易的發(fā)展，提出今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)目標(biāo)將順利完成，同時(shí)認(rèn)識(shí)到當(dāng)前及明年經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)需不足和外部沖擊等問(wèn)題，體現(xiàn)在要求“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”“擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資”。

2、會(huì)議最大的亮點(diǎn)是：政策總基調(diào)“更加積極有為”，財(cái)政政策從“積極”到“更加積極”，貨幣政策從“穩(wěn)健”到“適度寬松”，“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。

3、強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，以資本市場(chǎng)活躍為先導(dǎo)，逐步修復(fù)居民、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，激發(fā)微觀主體活力。

4、重視預(yù)期管理，提出“加強(qiáng)預(yù)期管理，提高政策整體效能”。

一、總體形勢(shì)判斷：肯定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，但也要正視內(nèi)需不足和外部沖擊，務(wù)實(shí)又具前瞻性

會(huì)議強(qiáng)調(diào)了今年經(jīng)濟(jì)工作的重要性，并肯定了成績(jī)來(lái)之不易。“今年是實(shí)現(xiàn)‘十四五’規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年”，能否順利實(shí)現(xiàn)年初定下的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，不僅直接關(guān)系國(guó)計(jì)民生，還會(huì)影響預(yù)期。中央“沉著應(yīng)變、綜合施策”，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”。2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈V型走勢(shì)，前三季度GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，預(yù)計(jì)全年增速為4.9%，基本實(shí)現(xiàn)“5%左右”的預(yù)期目標(biāo)。

但也要正視當(dāng)前及明年經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)需不足和外部沖擊。2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)因素，將從2023-2024年的房地產(chǎn)和地方債務(wù)問(wèn)題轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)和“特朗普沖擊”，當(dāng)然地方債務(wù)問(wèn)題仍需引起關(guān)注，即進(jìn)入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底回穩(wěn)，保供給、促需求和穩(wěn)房?jī)r(jià)仍是核心任務(wù)，仍影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。同時(shí)，特朗普計(jì)劃對(duì)華加征關(guān)稅，將顯著沖擊中國(guó)出口，短期可能出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，但全年仍將承壓?；瘋徑饬说胤秸牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但化債仍未結(jié)束，部分區(qū)域仍面臨付息壓力和“三?！眽毫?。此外，居民消費(fèi)和企業(yè)投資仍有待進(jìn)一步提振。

因此會(huì)議一方面要求“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，另一方面強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資”。擴(kuò)大需求是擴(kuò)大有消費(fèi)能力的需求、有投資收益的投資需求，會(huì)議明確提出“提高投資收益”，這樣才能既發(fā)揮擴(kuò)大需求的作用，又能優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、政策基調(diào)更加積極有為，表述有變化：實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)

2011年以來(lái)，財(cái)政貨幣政策的基調(diào)一直是“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，可能再加上“加力提效”“靈活適度”等表述，本次會(huì)議進(jìn)行了重大調(diào)整，改為“更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，并在“逆周期調(diào)節(jié)”前面加上“超常規(guī)”的定語(yǔ)，充分體現(xiàn)了中央對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好、提振市場(chǎng)信心和預(yù)期的決心。

宏觀調(diào)控力度更大、更具針對(duì)性和前瞻性、更強(qiáng)調(diào)效果，這既是過(guò)去宏觀調(diào)控的成功經(jīng)驗(yàn)，更是基于對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)的科學(xué)判斷做出的部署。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)部總需求不足和外部全球經(jīng)濟(jì)疲軟、美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅等壓力，非常之時(shí)當(dāng)有非常之舉、化壓力為動(dòng)力。超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)講究前瞻性，走在預(yù)期前面，有利于穩(wěn)定預(yù)期、穩(wěn)定總需求進(jìn)而夯實(shí)經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)。

超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力，可能體現(xiàn)在：赤字和專項(xiàng)債規(guī)模的提高、繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債。一個(gè)是規(guī)?？赡軙?huì)超預(yù)期，另一個(gè)是節(jié)奏可能會(huì)更快，比如超長(zhǎng)期國(guó)債、專項(xiàng)債的發(fā)行和使用節(jié)奏會(huì)更快落地生效，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

貨幣政策的提法從“穩(wěn)健”變?yōu)椤斑m度寬松”，意在更清晰地傳遞出積極有為的政策傾向，更好地穩(wěn)定市場(chǎng)主體預(yù)期。事實(shí)上近年來(lái)我國(guó)貨幣政策持續(xù)降準(zhǔn)降息，降低實(shí)體企業(yè)和居民房貸利率，是事實(shí)上的適度寬松，在擴(kuò)大消費(fèi)、投資和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極作用。

三、財(cái)政政策更加積極：赤字率或有必要突破3%，提高支出增速

會(huì)議提出要“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”。相較于去年“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”“適度加力、提質(zhì)增效”，財(cái)政政策延續(xù)“積極”的總基調(diào)，體現(xiàn)了政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，但又強(qiáng)調(diào)更加“積極”。

積極的財(cái)政政策在當(dāng)前可以發(fā)揮多重作用：一是以必要的支出力度擴(kuò)大總需求，以內(nèi)需提振對(duì)沖外部的不確定性；二是優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，促進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換；三是穩(wěn)定預(yù)期，當(dāng)前各方對(duì)財(cái)政政策發(fā)力期待較高，財(cái)政發(fā)揮超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)能夠更好穩(wěn)預(yù)期；四是防范化解包括房地產(chǎn)和金融在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，更好地支持房地產(chǎn)保交樓、收儲(chǔ)等促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。

具體而言，我們建議為了更好貫徹落實(shí)“更加積極”的政策基調(diào)，明年的財(cái)政政策可以從以下六大方面發(fā)力：

一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴(kuò)大總需求、釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)以穩(wěn)定預(yù)期、緩解地方財(cái)政壓力三重功效。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量下，1個(gè)百分點(diǎn)的赤字率約為1.3-1.4萬(wàn)億元，3.5%和4%的赤字率分別對(duì)應(yīng)2025年的赤字為4.8萬(wàn)億和5.5萬(wàn)億。赤字率3.0%、3.5%和4.0%對(duì)應(yīng)的絕對(duì)規(guī)模差異不大，但是對(duì)于穩(wěn)定預(yù)期的差異相差萬(wàn)千。

二是繼續(xù)發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債；發(fā)行3萬(wàn)億元特別國(guó)債，其中1萬(wàn)億元特別國(guó)債用于補(bǔ)充銀行資本金、2萬(wàn)億元特別國(guó)債用于成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”。由中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬(wàn)億左右，專項(xiàng)用于保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動(dòng)性壓力；引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。

三是改革專項(xiàng)債制度，包括短期放寬專項(xiàng)債的使用范圍、從“額度找項(xiàng)目”改為“項(xiàng)目定額度”、額度分配向債務(wù)負(fù)擔(dān)輕和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的人口流入地區(qū)傾斜，長(zhǎng)期看專項(xiàng)債要回歸本源、將部分專項(xiàng)債新增額度調(diào)整為一般債。考慮到2024年專項(xiàng)債新增額度為3.9萬(wàn)億，2025年要擴(kuò)大使用范圍，預(yù)計(jì)規(guī)?？蛇_(dá)4.5萬(wàn)億。但從長(zhǎng)期看，伴隨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐步減少，專項(xiàng)債要回歸本源、使用范圍不能無(wú)限制擴(kuò)大；沒(méi)有項(xiàng)目收益的要通過(guò)國(guó)債和地方一般債解決，專項(xiàng)債的新增額度也有必要隨之調(diào)整，從而提高一般債額度、適度控制專項(xiàng)債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項(xiàng)債）。

四是財(cái)政政策從盯住赤字率到支出增速，年內(nèi)有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、財(cái)政收入和專項(xiàng)債發(fā)行使用情況及時(shí)追加預(yù)算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的功能。如果2025年財(cái)政收入再度低于預(yù)期、專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度偏慢以至于影響到財(cái)政支出增速提高，影響財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的能力，有必要果斷追加預(yù)算。動(dòng)作要快，要走在市場(chǎng)預(yù)期前面。

五是加大對(duì)特定群體的補(bǔ)助和支持，以提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力并提振消費(fèi)。包括對(duì)失業(yè)大學(xué)生的補(bǔ)助、對(duì)農(nóng)村老人群體的補(bǔ)貼、對(duì)于二孩以上家庭的特定補(bǔ)貼等，各方對(duì)上述群體的補(bǔ)助有較強(qiáng)的共識(shí)。

六是要高度關(guān)注化債之后的地方財(cái)政形勢(shì)，尤其是關(guān)注未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)；充分利用化債騰出的時(shí)間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長(zhǎng)效機(jī)制與深化財(cái)稅體制改革。其一，從“化債中發(fā)展”真正轉(zhuǎn)向“發(fā)展中化債”，化解了地方政府的現(xiàn)金流，但是部分未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)包括城投平臺(tái)債務(wù)、拖欠賬款等要繼續(xù)引起重視。其二，在四本經(jīng)常性預(yù)算之外，研究建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算，與政府資產(chǎn)負(fù)債表和綜合財(cái)務(wù)報(bào)告銜接。當(dāng)前我國(guó)政府債務(wù)管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計(jì)劃、投向等更詳細(xì)的債務(wù)預(yù)算，債務(wù)約束力不足，有必要建立起債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。資本預(yù)算即針對(duì)政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財(cái)政支出活動(dòng)編制的預(yù)算；債務(wù)預(yù)算是對(duì)政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計(jì)劃等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃的預(yù)算，是現(xiàn)行債務(wù)限額管理的升級(jí)版。其三，從長(zhǎng)期來(lái)看要提高中央財(cái)政支出比重，切實(shí)落實(shí)“適度提高中央事權(quán)和支出責(zé)任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責(zé)任多—地方財(cái)政困難—中央加大轉(zhuǎn)移支付—財(cái)政資金使用效率低和逆向激勵(lì)”的循環(huán)難以打破。

四、貨幣政策適度寬松：降準(zhǔn)降息可期，充實(shí)完善政策工具箱

會(huì)議提出：“實(shí)施適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱”。

一是貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，貨幣政策力度將進(jìn)一步加大。根據(jù)歷年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相關(guān)表述，2008年下半年，我國(guó)開始實(shí)施“適度寬松”的貨幣政策，一直持續(xù)到2010年四季度，之后基調(diào)轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。期間，央行多次調(diào)降存款準(zhǔn)備金率及貸款基準(zhǔn)利率。

本次會(huì)議政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變，意味2025年貨幣政策將持續(xù)發(fā)力。或分別降準(zhǔn)、降息0.5個(gè)百分點(diǎn)，以配合財(cái)政發(fā)債、維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

二是充實(shí)完善政策工具箱。今年以來(lái)，央行開啟國(guó)債買賣，創(chuàng)設(shè)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具，貨幣政策工具箱持續(xù)豐富。

未來(lái)，需要?jiǎng)討B(tài)優(yōu)化現(xiàn)有工具，同時(shí)研究?jī)?chǔ)備更多政策工具。一方面，調(diào)整優(yōu)化保障性住房再貸款，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，股票回購(gòu)增持再貸款等政策工具，將其落到實(shí)處、取得實(shí)效。截至三季度末，5000億元額度的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、3000億元額度的保障性住房再貸款，分別僅使用了7和162億元。另一方面，或?qū)⑦m當(dāng)收窄利率走廊的寬度，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行。

五、穩(wěn)住樓市股市，改善微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“要穩(wěn)住樓市股市”。

樓市與股市，前者關(guān)系到居民的存量財(cái)富，后者則是提高居民財(cái)產(chǎn)性收入的關(guān)鍵，穩(wěn)定了樓市與股市，就穩(wěn)住了居民資產(chǎn)負(fù)債表，也有望穩(wěn)住消費(fèi)和內(nèi)需。

對(duì)于樓市而言，要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)：

一是或?qū)⑦M(jìn)一步解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場(chǎng)化配置。當(dāng)前全國(guó)僅剩北京、上海、深圳等少數(shù)城市仍在執(zhí)行限購(gòu)政策，有必要進(jìn)一步放松。例如，放開郊區(qū)限購(gòu)、大戶型限購(gòu)、商住限購(gòu)，降低非本地戶籍購(gòu)房社保年限，增加多孩家庭購(gòu)房指標(biāo)等。

二是保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作。或通過(guò)增發(fā)國(guó)債的方式，成立中央層面的“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，預(yù)計(jì)2-3萬(wàn)億，專項(xiàng)用于保交房、收儲(chǔ)等工作，以堅(jiān)定不移的決心并釋放強(qiáng)烈的信號(hào)推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

三是引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。建議根據(jù)不同城市的去化周期以及不同地段住宅受歡迎程度，將核心地段的部分商業(yè)用地修改為住宅用地，滿足居民對(duì)好地段、高品質(zhì)商品房的需求；放開郊區(qū)供地1.0容積率限制，優(yōu)化架空層、陽(yáng)臺(tái)等空間以及社區(qū)公共配套設(shè)施的指標(biāo)計(jì)算規(guī)則；鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，不再實(shí)施新建商品住房銷售價(jià)格指導(dǎo)等。

對(duì)股市而言，市場(chǎng)情緒獲得進(jìn)一步提振，當(dāng)前震蕩行情有望向上突破。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注三條制度改革的主線：一是常態(tài)化IPO與并購(gòu)重組退市并重，動(dòng)態(tài)提高上市公司質(zhì)量；二是投資端改革提速，被動(dòng)基金加速發(fā)展；三是長(zhǎng)期資金入市力度加大。

六、加強(qiáng)預(yù)期管理，激發(fā)微觀主體活力

會(huì)議將“穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力”列為明年經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)之一，并在工作部署中再次強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)預(yù)期管理，提高政策整體效能”。微觀主體預(yù)期和信心不穩(wěn)是此前拖累經(jīng)濟(jì)回升向好的重要因素，隨著9月下旬以來(lái)一系列增量政策的實(shí)施，微觀主體預(yù)期和信心明顯提升，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度上升，經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)。

加強(qiáng)預(yù)期管理，可從以下三方面著手：第一，提高宏觀政策透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通。例如當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)仍較低迷，中國(guó)人民銀行雖然提出“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，但可以進(jìn)一步設(shè)置明確的通脹目標(biāo)，將公眾的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在合理水平，從而加快物價(jià)回升。還應(yīng)強(qiáng)化政府部門與市場(chǎng)的溝通，及時(shí)澄清一些誤讀及對(duì)政策的歪曲理解。

第二，采取更大力度甚至超預(yù)期的舉措穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，扭轉(zhuǎn)低迷預(yù)期。例如會(huì)議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，建議明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%。赤字率是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字的絕對(duì)規(guī)模相差不大，1個(gè)百分點(diǎn)差距在1.3-1.4萬(wàn)億，但信號(hào)意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義卻相差甚遠(yuǎn)。

第三，樹立典型，重塑民營(yíng)企業(yè)家信心。要提振民營(yíng)企業(yè)家預(yù)期和信心，需要徙木立信、千金買馬骨，建議推出正反兩方面的政商關(guān)系案例，清亂象、樹典型，有利于各方傳播和學(xué)習(xí)，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，更重要的是保持政策的穩(wěn)定性連續(xù)性和落實(shí)法治。

（作者羅志恒，系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；馬家進(jìn)、原野，系粵開證券宏觀分析師。文章僅代表作者觀點(diǎn)。原文首發(fā)于作者微信公號(hào)“粵開志恒宏觀”，原標(biāo)題《擼起袖子加油干——1209政治局會(huì)議學(xué)習(xí)體會(huì)》。）