文 | 子彈財經(jīng) 王亞靜
編輯 | 蛋總
繼2024年1月22日首次遞表失效后，7月23日杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱“九源基因”）再度向聯(lián)交所遞表招股書，計劃在港股上市。
這家1993年成立的生物醫(yī)藥企業(yè)近幾年陷入了業(yè)績停滯增長的困境，且公司主要產(chǎn)品面臨集采風險，在此背景下，資本市場該如何給九源基因估值？此外，在遞表前夕，九源基因曾在現(xiàn)金流并不寬裕的情況下，仍對前董事長進行大手筆的股權(quán)激勵，公司又該如何應對外界的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)？
01 核心產(chǎn)品由華東醫(yī)藥研發(fā)，雙方關(guān)聯(lián)交易頻繁
招股書顯示，九源基因最早可追溯至1993年，公司前身為杭州九源基因工程有限公司。九源基因的誕生，與醫(yī)藥巨頭華東醫(yī)藥有很大的關(guān)系。
1993年，華東醫(yī)藥全資子公司中美華東聯(lián)合其他幾家投資機構(gòu)設(shè)立了九源基因，初始華東醫(yī)藥持股為30%。
作為九源基因靈魂人物，原華東醫(yī)藥董事長李邦良在公司剛成立時擔任了九源基因高管，2000年李邦良順勢成為了九源基因的董事會主席。
九源基因能發(fā)展壯大，很大一部分功勞來源于華東醫(yī)藥與李邦良。成立初期，公司幾乎所有的研發(fā)人員均來自華東醫(yī)藥基因工程小組。
除人員支持外，在日常經(jīng)營時華東醫(yī)藥對九源基因也絲毫不吝嗇。以公司核心產(chǎn)品骨優(yōu)導為例，2023年九源基因來自骨優(yōu)導收入為7.09億元，占公司收入比例為55.1%。
圖 / 分產(chǎn)品收入明細
所謂骨優(yōu)導，主要是一款藥械組合的骨修復材料，可用于骨缺損、骨不連等癥狀的修復。據(jù)悉，九源基因是國內(nèi)最大的骨修復材料制造商，國內(nèi)市占率高達21.8%。
憑借該款藥物的成功，九源基因得以發(fā)展壯大，走到了港交所門口。有意思的是，該款產(chǎn)品并不是九源基因所研發(fā)。
該款產(chǎn)品最初由杭州華東醫(yī)藥（集團）基因技術(shù)研究所開發(fā)，并在2009年被批準上市。被批準上市后第二年，華東醫(yī)藥就將該款藥物相關(guān)的專利知識及直接相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給九源基因。
由于需求較大，該款產(chǎn)品收入持續(xù)上升。2021年至2023年，九源基因來自骨優(yōu)導收入分別3.55億元、4.44億元、7.09億元，兩年時間，該款藥物收入增長近1倍左右。
除得到華東醫(yī)藥研發(fā)和產(chǎn)品支持外，在日常經(jīng)營中，華東醫(yī)藥與九源基因往來也較為頻繁。2021年至2023年，華東醫(yī)藥對九源基因采購金額分別為9697.1萬元、9115.4萬元、1.31億元，占公司收入比例分別為7.4%、8.1%、10.2%，呈逐年上升趨勢。
此外，華東醫(yī)藥還是九源基因的原材料供應商。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年九源基因向華東醫(yī)藥采購金額分別為1170萬元、670萬元、750萬元，占采購成本的2.9%、2.7%和3.3%。
在華東醫(yī)藥持續(xù)不斷支持下，九源基因得以發(fā)展壯大。從某種層面而言，甚至可以說華東醫(yī)藥一手成就了現(xiàn)在的九源基因。
02 “打工人”逆襲成公司二股東實控人，遞表前夕李邦良獲大手筆股權(quán)激勵
華東醫(yī)藥成就了九源基因，而九源基因發(fā)展至今也讓公司靈魂人物李邦良掙得盆滿缽滿。
作為九源基因的核心人物，公司成立時李邦良并沒有持有公司任何股權(quán)。
初期，由華東醫(yī)藥全資子公司中美華東、臨安福士生物技術(shù)公司、臺灣裕友建設(shè)有限公司及香港源裕投資有限公司共同出資成立。分別持有九源基因30%、20%、35%及15%股權(quán)。
2002年，杭州華昇收購了九源基因25%的股權(quán)，此后由于股東增資，杭州華昇持有九源基因的股權(quán)有所稀釋。截至目前杭州華昇持有九源基因16.25%股權(quán)，為公司第二大股東。
天眼查顯示，杭州華昇第一大股東及控股股東為杭州萬裕和醫(yī)藥科技有限公司（以下簡稱“萬裕和醫(yī)藥”），持有該公司39.57%股權(quán)，而萬裕和醫(yī)藥則由李邦良及其女兒李閱敏100%控股。
這也意味著，李邦良是九源基因第二大股東杭州華昇的實控人。從最初的“打工人”逐漸變成了公司第二大股東的實控人，這種轉(zhuǎn)變不可謂不大。
有意思的是，在九源基因遞表前夕，曾對李邦良進行了大手筆的股權(quán)激勵。2023年7月31日，九源基因進行了一項股權(quán)激勵計劃。
該股權(quán)激勵計劃由公司員工持股平臺杭州維泰投資有限公司將注冊資本7.82萬美元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給前董事李邦良，以補償李邦良過往對九源基因所作的貢獻，對應扣除的一次性股份獎勵開支為898.4萬元。
通過該項持股計劃，李邦良獲得了九源基因1.17%股權(quán)。在公司遞表港交所前夕，對前董事會主席進行如此大手筆的股權(quán)激勵，在以往IPO歷史中并不常見。
值得注意的是，目前減肥藥在資本市場關(guān)注度較高，相關(guān)企業(yè)被資本持續(xù)追捧。前段時間上市尚未實現(xiàn)商業(yè)化的減肥藥企荃信生物目前市值便超過50億港元。
與荃信生物相比，九源基因的同類型產(chǎn)品不論是商業(yè)化進度還是業(yè)績表現(xiàn)都要好很多。若九源基因能成功上市，市值大概率會高于荃信生物，這也意味著李邦良獲得的1.17%股權(quán)激勵將讓其掙得盆滿缽滿。
有意思的是，在進行股權(quán)激勵時，公司資金并不寬裕。2023年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為9317.8萬元，甚至還不夠償還銀行借款。在此情形下，九源基因依舊選擇在遞表前夕大手筆對李邦良進行股權(quán)激勵，也引發(fā)了外界質(zhì)疑。
03 主要產(chǎn)品被納入集采，九源基因發(fā)力減肥藥
「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，在大手筆給公司前董事會主席李邦良股權(quán)激勵的同時，九源基因自身業(yè)績表現(xiàn)并不理想。
數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年公司營業(yè)收入分別為13.07億元、11.25億元、12.87億元，收入整體呈下降趨勢。
圖 / 公司主要財務指標
同期，公司年內(nèi)利潤則分別為1.19億元、5986.7萬元、1.20億元，近幾年利潤也在原地踏步。經(jīng)調(diào)整后利潤則分別為1.20億元、6004.7萬元、1.42億元，保持微弱增長的態(tài)勢。
從公司業(yè)務收入來看，2021年至2023年，九源基因除骨科業(yè)務維持增長外，腫瘤及血液業(yè)務收入均出現(xiàn)下滑。
圖 / 按不同醫(yī)療領(lǐng)域產(chǎn)品劃分的收入明細
對于公司腫瘤及血液類業(yè)務收入下滑，九源基因給出的解釋是，由于相關(guān)產(chǎn)品納入集采，導致公司產(chǎn)品價格下降，進而影響了腫瘤及血液業(yè)務收入。
例如，九源基因腫瘤類藥物吉歐停、吉芙惟就被列入集采范圍，此外公司靜脈血栓產(chǎn)品億喏佳也被納入集采名單。九源基因坦言，納入集采雖然能讓公司相關(guān)產(chǎn)品銷量上升，但由于價格下降，亦導致公司收入出現(xiàn)下滑。
以腫瘤類藥物吉歐停為例，2021年該款藥物平均售價為2.59萬元，納入集采后該產(chǎn)品價格快速下滑，2023年該款藥物平均價格僅為3400元。
在此影響下，吉歐停收入出現(xiàn)下滑。2021年至2023年，吉歐停銷售收入分別為2.46億元、6781.7萬元、1654.8萬元。此外，另外納入集采的藥品億喏佳收入也出現(xiàn)下滑。
圖 / 分產(chǎn)品收入明細
由于核心產(chǎn)品被納入集采，導致公司收入下滑。為了應對不斷下滑的業(yè)績，九源基因也在加大骨科類產(chǎn)品骨優(yōu)導的銷售力度。2021年骨優(yōu)導開始納入省醫(yī)療器械醫(yī)保目錄，公司骨優(yōu)導產(chǎn)品收入也開始提升。
2021年，九源基因骨優(yōu)導收入為3.55億元，2023年大幅增長至7.09億元，兩年時間公司骨優(yōu)導收入增幅接近1倍。
骨優(yōu)導被納入省醫(yī)療器械醫(yī)保目錄，一定程度上緩解了公司吉歐停等產(chǎn)品被納入醫(yī)保的焦慮。不過，九源基因骨優(yōu)導產(chǎn)品也并非高枕無憂。
自2020年起，國家醫(yī)保局就開始對高值醫(yī)療器械實施集采計劃，2023年，相關(guān)機構(gòu)刊發(fā)了第四批高值耗材VBP（帶量采購）名單，涵蓋若干骨科醫(yī)療器械。
據(jù)相關(guān)機構(gòu)預測，入選集采名單的醫(yī)療器械將出現(xiàn)大幅降價的情況。目前，骨優(yōu)導并未入選集采名單，但按照現(xiàn)有的發(fā)展趨勢，骨優(yōu)導有不小的概率會被納入集采。一旦骨優(yōu)導產(chǎn)品被納入集采，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
或許是意識到了該類風險，九源基因也在積極發(fā)展減肥藥業(yè)務。截至目前，九源基因減肥藥“吉優(yōu)泰”上市申請獲得受理，這也是中國內(nèi)地第一家申報上市的司美格魯肽生物仿制藥，用于控制2型糖尿病。
值得注意的是，在減肥藥領(lǐng)域，九源基因面臨非常激烈的競爭。截至2024年7月15日，國內(nèi)有240項正在進行臨床試驗用于治療2型糖尿病的GLP-1RA在研藥物，其中包括45項III期臨床試驗。
有意思的是，公司最大的股東華東醫(yī)藥也在進行減肥藥研發(fā)。這也意味著，九源基因或?qū)⒃跍p肥藥領(lǐng)域與華東醫(yī)藥形成直接競爭關(guān)系。
不過華東醫(yī)藥并不是九源基因的控股股東，因此并不存在母公司與子公司之間的同業(yè)競爭。但未來一旦在減肥藥領(lǐng)域開始直接競爭，華東醫(yī)藥如何處理與九源基因的關(guān)系，「子彈財經(jīng)」將保持關(guān)注。