界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

重整投資人押注*ST步高 （002251.SZ），似乎押對(duì)寶了。

隨著21.95億元重整投資款到賬，這家公司股價(jià)一度漲停，目前徘徊在3.1元/股附近，市值約26億元。這對(duì)于部分重整產(chǎn)業(yè)投資人1.65元/股的成本價(jià)來(lái)說(shuō)，意味著不到3個(gè)月賬面浮盈近90%。*ST步高重整投資人中包括產(chǎn)業(yè)投資人4家，財(cái)務(wù)投資人13家。

據(jù)界面新聞《23家上市公司破產(chǎn)重整，誰(shuí)能“新生”？》報(bào)道，今年以來(lái)至少有23家A股上市公司申請(qǐng)重整或在重整進(jìn)程中。此外，2023年申請(qǐng)預(yù)重整還在重整期的有8家，2022申請(qǐng)預(yù)重整還在重整期的有1家。

破產(chǎn)重整能否讓上市公司獲得新生？作為白衣騎士，重整投資人尤其是財(cái)務(wù)投資人是否能在破產(chǎn)重整的逆旅中淘到金？或許重整成功的公司能帶給市場(chǎng)一些啟示。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，2023年至少有15家上市公司完成破產(chǎn)重整。僅從7月24日收盤(pán)價(jià)格看，重整歸來(lái)的15家上市公司中超90%的產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人賬面均呈現(xiàn)浮盈，其產(chǎn)業(yè)投資人賬面浮盈多超70%，財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈多在30%到70%之間。

有人成功抄底

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，ST金一（002721.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、西寧特鋼（600117.SH）、ST明誠(chéng) （600136.SH）、洲際油氣（600759.SH）、*ST京藍(lán)（000711.SZ）、廣田集團(tuán)（002482.SZ）、ST凱撒（000796.SZ）、退市商城（600306.SH，已退市）、全筑股份（603030.SH）、新華聯(lián)（000620.SZ）、豆神教育（300010.SZ）、東方海洋（002086.SZ）、中捷資源（002021.SZ）、廣東榕泰（600589.SH）等15家公司在2023年末完成破產(chǎn)重整。背后不少重整人投資人押注其中，包括地方國(guó)資，產(chǎn)業(yè)投資人，財(cái)務(wù)投資人等。

15家重整歸來(lái)的上市公司，財(cái)務(wù)投資人多為投資機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)投資人則更為多元化，包括地方國(guó)資、民營(yíng)企業(yè)等。

ST明誠(chéng)、廣田集團(tuán)、ST凱撒等的產(chǎn)業(yè)投資人均來(lái)自地方國(guó)資。

ST明誠(chéng)產(chǎn)業(yè)投資人為湖北聯(lián)投城市運(yùn)營(yíng)有限公司，后者實(shí)際控制人為湖北省國(guó)資委。廣田集團(tuán)產(chǎn)業(yè)投資人為深圳國(guó)資委旗下的特區(qū)建工集團(tuán)，ST凱撒產(chǎn)業(yè)投資人系青島地方國(guó)資。

*ST京藍(lán)產(chǎn)業(yè)投資人為云南佳駿靶材科技有限公司（下稱云南佳駿）。云南省牟定縣國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司向云南佳駿提供高達(dá)4.05億元的股東借款。

ST金一、洲際油氣、退市商城未大力引入產(chǎn)業(yè)投資人，破產(chǎn)重整后公司實(shí)際控制人保持不變。

東方海洋破產(chǎn)重整后，入主的實(shí)際控制人并不是產(chǎn)業(yè)投資者，而是私募基金。截至2024年一季度末，五礦金通股權(quán)投資基金管理有限公司持有該上市公司股份達(dá)18.26%。

豆神教育產(chǎn)業(yè)投資人為自然人竇昕，正邦科技產(chǎn)業(yè)投資人為民營(yíng)企業(yè)雙胞胎集團(tuán)。

具體到財(cái)務(wù)投資人，《2023年上市公司破產(chǎn)重整財(cái)務(wù)投資人研究報(bào)告》指出，2023年共有65家民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司破產(chǎn)重整，占比54.17%。其中，北京久銀投資控股股份有限公司共參與*ST明誠(chéng)、*ST新聯(lián)（后脫帽摘星為新華聯(lián)）、*ST榕泰（后脫帽摘星為廣東榕泰）、*ST凱撒（后摘帽為ST凱撒）等4家上市公司財(cái)務(wù)投資，在民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)中排名第一。

此外，北京福石重整管理咨詢有限公司參與了*ST豆神（后脫帽摘星為豆神教育）、*ST凱撒2家公司重整的財(cái)務(wù)投資；共青城吉富創(chuàng)盈另類投資合伙企業(yè)(有限合伙)參與了*ST正邦（后脫帽摘星為正邦科技）、*ST金一（后摘帽為ST金一）2家公司重整的財(cái)務(wù)投資。

2023年共有25家央企主體參與上市公司破產(chǎn)重整，占比20.83%。其中，五大AMC和深圳招商平安資產(chǎn)參與較多，華融、長(zhǎng)城、信達(dá)、銀河均有參與，東方資產(chǎn)沒(méi)有參與。

2023年，有20家地方國(guó)企參與上市公司破產(chǎn)重整財(cái)務(wù)投資，占比16.67%。地方AMC作為地方國(guó)企的重要成員共參與了5家上市公司的破產(chǎn)重整（不含招平等央企背景地方AMC）。

相較于財(cái)務(wù)投資人，產(chǎn)業(yè)投資人能以更低的對(duì)價(jià)參與到上市公司重整中，其賬面浮盈也更高。比如，正邦科技破產(chǎn)重整中，雙胞胎集團(tuán)以1.1元/股受讓了14億股，財(cái)務(wù)投資者則以1.6元/股受讓了17.5億股。7月24日收盤(pán)，正邦科技股價(jià)為2.69元/股，雙胞胎集團(tuán)賬面浮盈超140%，財(cái)務(wù)投資人浮盈則不到70%。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，按照7月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，這15家重整成功的上市公司，其產(chǎn)業(yè)投資人賬面浮盈多超70%。豆神教育產(chǎn)業(yè)投資人竇昕彼時(shí)以0.8元/股對(duì)價(jià)掏出3.2億元真金白銀，截至7月24日收盤(pán)賬面浮盈近210%。在全筑股份的重整中，作為產(chǎn)業(yè)投資人的大有科融（北京）科技中心（有限合伙）截至7月24日賬面浮盈近190%。

與前述幾家上市公司相比，押注ST明誠(chéng)、廣田集團(tuán)重整的產(chǎn)業(yè)投資人賬面獲益略低，截至7月24日賬面浮盈分別為38%、52%。

相較于產(chǎn)業(yè)投資人，財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈情況差距更為顯著。

15家上市公司中，財(cái)務(wù)投資者押注重整的受讓價(jià)格多在0.98元/股至2.1元/股之間。比如ST明誠(chéng)財(cái)務(wù)投資人股票受讓價(jià)格在0.98元/股，ST金一財(cái)務(wù)投資人股票受讓價(jià)格在2.1元/股。退市商城財(cái)務(wù)投資人股票受讓價(jià)格高達(dá)5.6元/股。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，截至7月24日收盤(pán)，15家重整成功的上市公司中，財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈超100%的有3家，分別是ST凱撒、*ST京藍(lán)、洲際油氣，其財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈分別達(dá)224%、106%和105%。

不過(guò)，ST凱撒財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈看似似高達(dá)超220%，內(nèi)里并不似表面這樣光鮮。

早在2023年6月，ST凱撒被申請(qǐng)破產(chǎn)重整，除作為產(chǎn)業(yè)投資人的青島地方國(guó)資環(huán)海灣文旅入主外，包括魯創(chuàng)基金、深招商平安資管等12家財(cái)務(wù)投資人也參與其中，注入資金達(dá)8.69億元。雖然現(xiàn)在看12名財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈高達(dá)224%，但是8.69億元的“押注款”中，僅有約3.61億元受讓凱撒旅業(yè)3.6億股，獲得約22.51%的股權(quán)，其余5.08億元資金并未兌換成股票，而是用于代控股股東解決資金占用問(wèn)題。

再如*ST京藍(lán)。該公司于2023年3月被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，除產(chǎn)業(yè)投資人云南佳駿外，招商平安資管、北京煜榮企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）、青島興京投資合伙企業(yè)（有限合伙）等8家機(jī)構(gòu)共投入5.54億元，合計(jì)受讓6.93億股，對(duì)價(jià)0.8元/股。截至7月24日其收盤(pán)價(jià)1.65元/股，財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈近106%。

此外，截至7月24日收盤(pán)，廣田集團(tuán)、東方海洋、西寧特鋼、ST明誠(chéng)財(cái)務(wù)投資人賬面浮盈分別為26.67%、23.97%、31.18%、37.76%。

也有“賠個(gè)底朝天”

重整投資人，尤其是財(cái)務(wù)投資人的淘金之旅并不一定順利，有的空手而歸，有的更是“賠個(gè)底朝天”。

相較于前述上市公司，ST金一股價(jià)已經(jīng)逼近重整投資人押注的成本價(jià)，其財(cái)務(wù)投資人7月24日賬面浮盈僅為2.38%。

值得注意的是該公司上市重組并未引入產(chǎn)業(yè)投資人，僅引入了12名財(cái)務(wù)投資人。2018年該公司實(shí)際控制人為海淀區(qū)國(guó)資委，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括珠寶零售、文化、銀郵貴金屬三大板塊。去年1月公司被債權(quán)人申請(qǐng)重整并申請(qǐng)預(yù)重整，11月末完成破產(chǎn)重整。北京豐匯投資管理有限公司、北京博雅春芽投資有限公司、中國(guó)銀河資管、長(zhǎng)城資管等12家財(cái)務(wù)投資人按照2.1元/股的價(jià)格受讓股份，支付了17.95億元用于該上市公司的重整。

ST金一7月24日股價(jià)報(bào)收于2.15元/股。

退市商城的重整投資人更是賠得血本無(wú)歸。該公司在完成破產(chǎn)重整后，依舊免不了退市。其重整投資人入股價(jià)格高達(dá)5.6元/股，如今退市，重整投資人的4.5億元投入基本打水漂。

退市商城全稱為沈陽(yáng)商業(yè)城股份有限公司，主要業(yè)務(wù)為商品零售，實(shí)際控制人系王強(qiáng)，2023年4月該公司被債權(quán)人申請(qǐng)重整和預(yù)重整，去年12月末完成重整。值得注意的是，此次重整并未大力引入產(chǎn)業(yè)投資人，重整完成后公司實(shí)際控制人并未發(fā)生變化，深圳市泓凱投資發(fā)展合伙企業(yè)(有限合伙)、青島興予投資合伙企業(yè)(有限合伙)等5家財(cái)務(wù)投資人以高達(dá)5.6元/股的價(jià)格受讓超8000萬(wàn)股，合計(jì)投入了4.5億元用于該公司的重整。

這次重整沒(méi)能拯救沈陽(yáng)商業(yè)城。2024年1月30日晚，公司披露的2023年業(yè)績(jī)預(yù)告中，提及自營(yíng)黃金和家電銷售存在大額異常收入。該項(xiàng)數(shù)據(jù)引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。此后審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)提出了質(zhì)疑，并且擬對(duì)公司出具非無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。3月中旬，*ST商城緊急更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，新審計(jì)機(jī)構(gòu)也給出了非無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。6月末，因連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于1元/股，公司觸及面值退市。

該公司證券部曾告訴界面新聞，退市這事對(duì)全體股東都是很大的損失，對(duì)公司大股東而言可能損失更大。

元?dú)饣謴?fù)仍需時(shí)間

破產(chǎn)重整將上市公司從破產(chǎn)清算的懸崖上拉回，讓其得以喘息。

比如洲際油氣，破產(chǎn)重整后業(yè)績(jī)得以回暖。這家公司預(yù)計(jì)2024年上半年凈利潤(rùn)8700萬(wàn)元至1.3億元，同比增加653%到926%。公司表示，2023年完成重整，重整范圍內(nèi)的債務(wù)得以清償，所以2024年度財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期降低，利潤(rùn)同比增加。此外，公司對(duì)外擔(dān)保承擔(dān)的預(yù)計(jì)擔(dān)保義務(wù)，已在重整中得以清償，2024年不再計(jì)提預(yù)計(jì)擔(dān)保損失，利潤(rùn)因此增加。

盡管從當(dāng)前股價(jià)看，前述15家重整成功的上市公司，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)投資人還是財(cái)務(wù)投資人，賬面多數(shù)呈現(xiàn)浮盈，但其股票多是低價(jià)股。截至7月24日收盤(pán)價(jià)高于3元的僅ST凱撒，當(dāng)日股價(jià)報(bào)收于3.24元/股。6家公司收盤(pán)價(jià)介于2元至3元之間，7家公司收盤(pán)于1元至2元之間。市場(chǎng)人士指出，低價(jià)股反映了市場(chǎng)對(duì)破產(chǎn)重整歸來(lái)的上市公司依舊有不少顧慮。

這些上市公司元?dú)庖琅f沒(méi)有恢復(fù)。截至2024年一季度末，15家上市公司中有8家上市公司歸母凈利處于虧損狀態(tài)，其中西寧特鋼當(dāng)期大虧1.91億元，廣田集團(tuán)當(dāng)期虧損近0.6億元。

市值最大的正邦科技也難敵行業(yè)周期，公司預(yù)計(jì)2024年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損1.2億元~1.5億元。雖然上半年整體業(yè)績(jī)較去年同期大幅減虧，但目前公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)尚處于恢復(fù)期，市場(chǎng)銷量尚未完全釋放，業(yè)績(jī)承壓。

ST明誠(chéng)也依舊“重傷未愈”。今年年初，ST明誠(chéng)年審機(jī)構(gòu)僅上任一個(gè)月就辭任。3月9日，公司兩位董事同時(shí)辭職。業(yè)績(jī)方面，公司2024年一季度歸母凈利為-74.39萬(wàn)元，扣非后歸母凈利為-110.68萬(wàn)元。

*ST京藍(lán)則受到交易所重點(diǎn)關(guān)注。4月26日，*ST京藍(lán)曾申請(qǐng)脫帽摘星。該公司于當(dāng)日披露了申請(qǐng)撤銷公司股票交易退市風(fēng)險(xiǎn)警示及其他風(fēng)險(xiǎn)警示的公告。不過(guò)，交易所對(duì)該申請(qǐng)表示質(zhì)疑。

• 針對(duì)其2023年年報(bào)，交易所5月14日表示，*ST京藍(lán)需全面核實(shí)營(yíng)業(yè)收入扣除是否充分、準(zhǔn)確、完整，是否存在其他需要予以扣除的收入，是否存在規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)警示的情形。
• 結(jié)合最近三年?duì)I業(yè)收入持續(xù)下滑、扣非前后凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)的業(yè)績(jī)情況，說(shuō)明公司是否符合申請(qǐng)撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示的條件。
• 逐項(xiàng)自查并說(shuō)明你公司是否仍存在應(yīng)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及其他風(fēng)險(xiǎn)警示的情形。面對(duì)交易所的質(zhì)疑，*ST京藍(lán)已經(jīng)三次延期回復(fù)，截至目前已兩月有余，該公司還未予以回復(fù)。

北京金誠(chéng)同達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人陳標(biāo)沖對(duì)界面新聞表示：“在特殊資產(chǎn)和不良資產(chǎn)處理這一領(lǐng)域，上市公司破產(chǎn)重整在風(fēng)險(xiǎn)性和投資回報(bào)率上更具優(yōu)勢(shì)。因此過(guò)去一些產(chǎn)業(yè)投資人、全國(guó)性不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（AMC）對(duì)于上市公司破產(chǎn)重整尤為積極。但最近幾年大家的投資都趨于謹(jǐn)慎。”