文丨文晶

7月1日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。

周五，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，央行已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議。對(duì)此，央行確認(rèn)該信息屬實(shí)，目前已簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長(zhǎng)期國(guó)債有數(shù)千億元，將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣(mài)出國(guó)債。

消息發(fā)布后，國(guó)債期貨應(yīng)聲下跌。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至14:10，國(guó)債期貨全線飄綠。30年期國(guó)債期貨主力合約跌0.4%，10年期主力合約跌0.2%，5年期主力合約跌0.1%。

如何理解央行本次操作？對(duì)債市有何影響？是否會(huì)成為本輪債牛的終點(diǎn)？本文將對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)研究。

長(zhǎng)期國(guó)債收益率變化趨勢(shì)（%）

本輪長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行原因與一季度有所不同

年初以來(lái)，央行對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行一直較為關(guān)注。一季度，10年期國(guó)債收益率從年初的2.56%下降至2.29%，30年期國(guó)債收益率從年初的2.84%下降至2.46%。在3月29日召開(kāi)的貨幣政策委員會(huì)2024年第一季度例會(huì)中提到，“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期利率的變化”。

然而，當(dāng)時(shí)央行并沒(méi)有直接出手進(jìn)行干預(yù)，可能主要有以下幾個(gè)原因：一是，央行認(rèn)為一季度國(guó)債收益率下行主要原因是配置因素所致。銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)出于“早買(mǎi)早收益”的考慮，資產(chǎn)配置需求集中釋放，導(dǎo)致市場(chǎng)安全資產(chǎn)缺乏，引發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下跌。二是，從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)正在不斷鞏固，長(zhǎng)期國(guó)債收益率不具備持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。三是，受一季度經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素的影響，4月下旬長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)出現(xiàn)回升。4月末，30年期國(guó)債到期收益率已升至2.5%以上，債券市場(chǎng)供需關(guān)系邊際改善。因此，央行只是對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示，而并沒(méi)有采取實(shí)際行動(dòng)。

然而，5-6月長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行則完全是不同的邏輯。本輪長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂增加所致，這與一季度因經(jīng)濟(jì)基本面較好而只是因?yàn)榕渲眯枨笠l(fā)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率暫時(shí)性下行截然相反。如果不及時(shí)進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)預(yù)期有可能進(jìn)一步強(qiáng)化，從而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率較為關(guān)注的底層邏輯

關(guān)于央行緣何關(guān)注長(zhǎng)期國(guó)債收益率，在《2020年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專(zhuān)欄4《怎樣看待全球低利率》以及2024年5月31日央行主管媒體金融時(shí)報(bào)發(fā)表的《長(zhǎng)期國(guó)債收益率應(yīng)符合客觀規(guī)律 投資者當(dāng)理性購(gòu)入各類(lèi)資產(chǎn)》中有詳細(xì)闡述，具體有以下幾個(gè)原因：

首先，長(zhǎng)期國(guó)債對(duì)利率波動(dòng)比較敏感，短期化投資行為容易放大利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易型投資者，通過(guò)加大杠桿、拉長(zhǎng)久期，在短期價(jià)格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場(chǎng)波動(dòng)，需要承擔(dān)價(jià)格大幅下行出現(xiàn)的損失。對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上，若遇到負(fù)債端成本顯著上升，會(huì)面臨收不抵支的被動(dòng)局面。

其次，收益率跌到2.5%以下，說(shuō)明長(zhǎng)債資產(chǎn)不再安全。10年期國(guó)債收益率合理區(qū)間約在2.5%至3%。當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)低于合意區(qū)間下限，利率上行的概率遠(yuǎn)高于下行的概率。一旦利率上行，債市容易出現(xiàn)“踩踏式”交易，引發(fā)債券價(jià)格大幅下跌、基金和理財(cái)產(chǎn)品集中贖回，進(jìn)而導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下跌的負(fù)反饋效應(yīng)。2022年11月，國(guó)債收益率曾在短時(shí)間內(nèi)跳升了大約20個(gè)基點(diǎn)，債券價(jià)格大幅下降，債券基金出現(xiàn)大面積虧損，后續(xù)資金大量贖回又進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

最后，利率過(guò)低還會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配、經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。一是降低金融資源配置的效率，加劇結(jié)構(gòu)扭曲。利率是市場(chǎng)資金配置的試金石，利率過(guò)低可能導(dǎo)致資金大量流向僵尸企業(yè)，加劇企業(yè)部門(mén)債務(wù)攀升和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，阻礙技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。二是容易鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為，過(guò)度加杠桿，加大金融體系脆弱性。三是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。寬松貨幣政策釋放的資金更多流入資產(chǎn)市場(chǎng)，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不利于政策效果的發(fā)揮。

因此，央行一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)投資者應(yīng)更加關(guān)注長(zhǎng)期債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持審慎理性的投資理念，防范投資行為過(guò)于短期化可能帶來(lái)的損失。

本輪債市不會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整

鑒于當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債利率水平已經(jīng)低于合意區(qū)間下限，央行勢(shì)必要出手進(jìn)行干預(yù)，確保利率回升至合意區(qū)間下限以上。央行堅(jiān)守底線信心堅(jiān)決，一定會(huì)動(dòng)用各種政策手段實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。央行已宣布將于近期實(shí)施國(guó)債借入操作。如果長(zhǎng)期國(guó)債收益率未能回升至合意水平以上，央行勢(shì)必會(huì)加大操作力度。然而，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，再加上后續(xù)特別國(guó)債也將持續(xù)發(fā)行，長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅上升可能性不大。只要回到2.5%以上，干預(yù)可能就會(huì)停止，未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率更有可能出現(xiàn)震蕩走勢(shì)。

從中期來(lái)看，需警惕長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅反彈風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要取決于潛在經(jīng)濟(jì)增速以及通脹預(yù)期。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，目前潛在經(jīng)濟(jì)增速仍為5%，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于底部區(qū)域，缺乏繼續(xù)下行的基礎(chǔ)。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率將快速上升。從通脹預(yù)期來(lái)看，未來(lái)通脹存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。今年5月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比僅增長(zhǎng)0.3%，顯著低于經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期的通脹水平。2023年2月至今，CPI同比已連續(xù)16個(gè)月位于2%以下。由于低基數(shù)效應(yīng)，一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，通脹可能出現(xiàn)明顯上行，帶動(dòng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速上升。

從長(zhǎng)期來(lái)看，債券牛市的邏輯仍然成立。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入中高速增長(zhǎng)階段，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)階梯式下降。宏觀利率水平需與自然利率水平相匹配，而自然利率水平又取決于經(jīng)濟(jì)增速。在經(jīng)濟(jì)增速階梯式下降的大趨勢(shì)下，宏觀利率水平自然也會(huì)持續(xù)下降。然而，上述邏輯屬于長(zhǎng)期視角，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)投資者更應(yīng)警惕長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。