文|投中網(wǎng) 蒲凡
2023年全球最大的IPO馬上就要來了。
據(jù)彭博社援引一位不具名的內(nèi)部人士爆料稱，英國芯片巨頭Arm正計劃在今年9月啟動在美IPO程序，具體的時間線為9月的第一周進行路演，9月的第二周進行IPO定價，并且試圖引進三星、蘋果、英偉達等供應(yīng)鏈上的大客戶們作為“基石投資人”，推動Arm完成80億到100億美元區(qū)間內(nèi)的募資計劃，進而在上市后整體市值突破600億美元，合約4380億元人民幣。
緊接著在最近一周里，隨著這次IPO更多的細節(jié)曝光，從各個角度看似乎“美好的事情”確實“即將發(fā)生”。例如有報道稱軟銀集團將以640億的估值，收購留在軟銀愿景基金1期所持有的25%的股份，將ARM變成真正意義上的“全資子公司”，讓IPO更順利。
為了確保這次年度最大規(guī)模的IPO完成，Arm總共邀請了28家銀行參與本交易，包括4家牽頭銀行、10家二級承銷商、14家證券公司。
基石投資者方面，Arm正在和至少10家科技巨頭敲定最后的細節(jié)，其中除了彭博社報道的三星、蘋果、英偉達，還包括英特爾、Alphabet（谷歌母公司）、微軟、臺積電、亞馬遜，整個談判過程更是由Arm的首席執(zhí)行官Rene Haas親自負責(zé)，旗幟鮮明地“希望通過投資鞏固與彼此的合作關(guān)系”，同時希望通過締結(jié)牢不可破的聯(lián)盟關(guān)系進一步完成“強有力的營銷工作”。
另外，本次交易可能將在嚴重溢價的情況下完成，因為參考同類標的平均值，Nvidia、Synopsys、Cadence Design Systems目前估值是其2024年預(yù)期EBITDA的29倍——套用這個數(shù)據(jù)指標，根據(jù)此前分析師們預(yù)測的14億美元EBITDA推算，Arm更現(xiàn)實的整體估值其實是410億美元左右，大幅度低于彭博社報道中所披露的600億-700億美元。
最敏銳的一個觀察是，由于巨頭們的投資很容易引起反壟斷監(jiān)管機構(gòu)的警覺，Arm可能會主動將單筆基石投資控制在美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會所設(shè)置的紅線之下（即1.114億美元），且大概率不會許諾董事會席位或投票權(quán)——這意味著巨頭們在本次IPO里的活躍參與硬生生把讓曾經(jīng)象征著資本特權(quán)的“基石投資”變成了“湊份子”，不少關(guān)注者們因此忍不住懷疑，“2023年全球最大”是不是弱化了本次IPO的真實影響力？
事實上，這大概率也是Arm的真實感受。在最新的相關(guān)報道里，你可以看到那些靠近一手信息源的媒體們已經(jīng)不再簡單地套用“年度最大IPO”作為標題，而是默契地用更多的筆墨來傳遞另外一個情緒：以Rene Haas為首的高管團隊對現(xiàn)有的估值區(qū)間仍然感到不滿，他們相信市場嚴重低估了本次IPO的意義。
命犯IPO
首先可以肯定的是，Arm確實擁有不可撼動的江湖地位：
他們是世界上最大的智能手機芯片設(shè)計企業(yè)，控制著超過95%的市場份額，產(chǎn)品遍布包括蘋果、三星、谷歌在內(nèi)的500多家智能設(shè)備制造商；
從2016年開始他們逐漸將業(yè)務(wù)拓展到了智能手機之外，近幾年更是重點探索云計算和人工智能中的應(yīng)用，并且已經(jīng)有了初步的成果，例如其數(shù)據(jù)中心服務(wù)器業(yè)務(wù)在2022年Q4季度實現(xiàn)了28%的銷售業(yè)績增長，收入達到7.48億美元，貢獻了軟銀生態(tài)里該季度最亮眼的增長曲線；
更重要的是，截至2022年12月31日的前9個月時間里Arm的凈銷售額增長了27%，達到2889.5億日元（按當時的匯率計算約為21.3億美元），并同期貢獻了549億日元（按當時的匯率計算約為4.04億美元）的“部門收入”，是自軟銀收購以來的最佳表現(xiàn)……
但是，這并不妨礙人們本著謹慎乃至悲觀地態(tài)度評估Arm的IPO前景。因為放眼Arm三十多年的發(fā)展史，每當這家芯片巨頭試圖撬動IPO這根杠桿，緊隨起來的劇情不是翻車就是急剎車。
就拿Arm的第一次IPO來說。本來由于成功設(shè)計出了里程碑式產(chǎn)品Arm7，幫助諾基亞6110成為一代神機，1998年的Arm已經(jīng)跨越了所謂的“創(chuàng)業(yè)生死線”，成為了一個擁有良好財務(wù)表現(xiàn)的明星企業(yè)——凈利潤達到290萬英鎊，整體估值超過2660萬英鎊——套用某體育網(wǎng)紅的經(jīng)典話術(shù)，在這一階段進行IPO就算大踏步往里愣闖，保安都不帶攔。
而且得天獨厚的是，雖然當時全球科技股在納斯達克的帶動下整體呈現(xiàn)出一種異常繁榮的狀態(tài)，不少金融界人士已經(jīng)發(fā)出了“泡沫預(yù)警”，但Arm總部所在的英國同樣擁有世界上最完備的金融體系，其母公司Acorn更是英國科技產(chǎn)業(yè)的地頭蛇——可以毫不夸張地說，Arm需要做的其實就是穩(wěn)穩(wěn)地駛?cè)肽且粸硿厝岬馁Y本避風(fēng)港。
然而或許是命運的作祟，又或許是背后有高人指點，Arm在深思熟慮后做出的選擇居然是“既要又要”，在1998年4月拿出了在倫敦證券交易所和納斯達克進行聯(lián)合上市的方案，據(jù)史料記載系旨在方便老股東繼續(xù)投資的同時，借用納斯達克的科技股狂熱獲得一個理想的市值，結(jié)果順利地照單全收了“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的全套流程：
1998年4月17日，Arm以5.75英鎊的發(fā)行價掛牌上市，隨后股價開始飆升。股價最高時，Arm的整體市值甚至達到了1999年實際凈利潤的300倍，直接沖進富時100指數(shù)的top 30，全球芯片市場收入也應(yīng)聲攀升至2010億美元創(chuàng)造歷史新高。
然后又只用了短短幾個月時間就實現(xiàn)了股價跳水，順手拉著全球芯片市場收入一路下滑到了1380億美元，夢回1997。到2002年10月2日更是迎來了至暗時刻。當天隨著公司發(fā)布盈利預(yù)警，Arm股價一天內(nèi)暴跌63%，從1.26英鎊跌至0.47英鎊。
當然在官方話術(shù)里（比如Arm技術(shù)社區(qū)里整理的Arm發(fā)展簡史），Arm并不認可自己是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的受害者。甚至恰恰相反，有聲音贊許Arm不僅挺過了“?！边€抓到了“機”，利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫完成了具有劃時代意義的組織框架調(diào)整，比如不再按照季度規(guī)劃發(fā)展目標，轉(zhuǎn)而開始規(guī)劃“五年期”的發(fā)展藍圖，跑步進入“長期主義”。高層也進行了相應(yīng)的調(diào)整，Warren East出任新的首席執(zhí)行官，Robin Saxby成為新任董事長，大家擰成一股繩奔向引領(lǐng)處理器架構(gòu)標準的愿景。
但無論如何轉(zhuǎn)危為機，無法改變的事實是Arm直到2013年5月才回到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的水平，2014年德國投行Berenberg用“因為非常不前沿，所以很容易被低估”把Arm的股票和諾基亞、愛立信并列到一起。
等到2016年9月軟銀正式以320億美元的價格完成收購，Arm從倫敦證券交易所退市的時候，孫正義在媒體追問下的回應(yīng)干脆變成了這種畫風(fēng)：“我不是在投資不良資產(chǎn)，而是通過投資追求范式轉(zhuǎn)變……這是我從內(nèi)心熱情出發(fā)做出的決策?！?/p>
至于本次IPO，整個過程更是曲折冗長。早在2019年，Arm時任首席執(zhí)行官Simon Segars就在年度供應(yīng)商大會上宣布公司將在“很多事情落實到位”后重返二級市場，時間點也早早地就選定在了2023年，但很快人們發(fā)現(xiàn)Simon Segars的話只說了一半：Arm需要落實的事情不是很多，而是又多又難。
比如在掙錢這件事上，自從2016年軟銀收購以來Arm的營收增速逐年放緩，核心業(yè)務(wù)（即芯片設(shè)計特許權(quán)使用費）的營收貢獻能力也持續(xù)下滑。
2018年雖然財務(wù)報表上顯示收入同比增長9.7%，其中特許權(quán)使用收入更是亮眼的上漲47.1%，但這次增長大部分來自于2018年6月，將ARM中國51%的股權(quán)以7.75億美元的價格賣給由中投公司、絲路基金、淡馬錫等共同發(fā)起的厚安創(chuàng)新基金，和自身業(yè)務(wù)能力提升基本毫無關(guān)聯(lián)。
所以幾乎是沒過幾天，沒有人再繼續(xù)討論“Arm重啟IPO”這件事。進入2020年，軟銀更是拿出了一套全新的劇本：軟銀準備以400億美元的價格將Arm轉(zhuǎn)讓給英偉達，具體的方案是軟銀將手中持有的Arm股份全部轉(zhuǎn)讓給英偉達，交易的另一方英偉達則提供給軟銀120億美元的現(xiàn)金（20億美元的簽約費用+100億美元的成交金額）以及英偉達略低于10%（總價值約為215億美元）的股票。
這個轉(zhuǎn)讓交易里還有兩個很值得琢磨的細節(jié)：一個是英偉達承諾在交易完成后，拿出15億美元對Arm現(xiàn)有員工進行股權(quán)補償；另一個是英偉達希望收購Arm的所有產(chǎn)品項目組，但物聯(lián)網(wǎng)部門除外，后者正是Arm在2018年年度財務(wù)報告中重點提及的營收增長點。
總之今天我們看到的“2023年全球最大IPO”，本質(zhì)上是2022年2月收購案在英國反壟斷監(jiān)管部門的干預(yù)下不得不取消之后的補救措施。而且英偉達官宣取消收購案的當天，Arm也隨之宣布了進行了重大調(diào)整，主導(dǎo)收購案的首席執(zhí)行官Simon Segars即日離職，接任者為Arm的IP產(chǎn)品事業(yè)群總裁、前Nvidia副總裁兼計算產(chǎn)品業(yè)務(wù)總經(jīng)理Rene Haas。
這一連串波折的展開，讓很多金融界人士在當時就奮力地向Arm的IPO潑起了冷水。比如商業(yè)咨詢機構(gòu)CCS Insight的首席執(zhí)行官Geoff Blaber就曾經(jīng)公開表示，軟銀雖然還可以尋求其他退出方式。
“但任何方案都無法提供與英偉達收購案相匹配的回報率”，而且新的退出過程“將對Arm及其生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生一定程度的破壞性。包括IPO也只是一個替代的退出策略，而不是獲得相同回報率的策略?！?/p>
命轉(zhuǎn)IPO
當然也確實如Rene Haas所表達的那樣，即使整個過程看上去沒有那么體面，Arm本次重啟IPO也必然會是一次團結(jié)的大會、勝利的大會。
比如對于軟銀來說，Arm重啟IPO最現(xiàn)實的意義就是止住其投資業(yè)務(wù)的連續(xù)虧損——根據(jù)8月8日公布的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除共有資產(chǎn)后軟銀愿景一期、軟銀愿景二期、軟銀拉美基金的投資表現(xiàn)雖然遠遠好于去年同期的虧損29190 億日元（200 億美元），但仍然沒有把收益調(diào)整為正，合計仍然虧損130億日元（9100 萬美元），三只基金的累計投資損更是擴大到63億美元——壓力之下的孫正義曾經(jīng)不止一次地直言“軟銀在邀請合伙伙伴的時候，發(fā)現(xiàn)自己并不受歡迎”。
（高情商：軟銀在最近一個季度的投資出手增長了一倍！）
實際上就在上半年，軟銀才試圖放大Arm的營收能力，具體的策略是從2024年開始停止一直以來“根據(jù)芯片價值來確定芯片設(shè)計特許權(quán)使用費”的模式，改為“根據(jù)終端設(shè)備價值來確定芯片設(shè)計特許權(quán)使用費”，以此來獲得數(shù)倍以當前的銷售收入：
Arm在平均每款產(chǎn)品收取制造商1%到2%的特許權(quán)使用費計算，高通手機芯片平均價格約為40美元，聯(lián)發(fā)科為 17 美元，紫光展銳為6美元，而2022年的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示當前智能手機的平均售價為335美元。
只是有報道稱，這一調(diào)整雖然在第一時間就知會了聯(lián)發(fā)科、紫光展銳、高通等芯片制造商，以及小米、oppo等智能手機制造商，但相當數(shù)量的制造商拒絕支持這項擬議的計劃。
與之呼應(yīng)的是，也正是在今年上半年，孫正義的弟弟孫正泰所持有的公司主體The Edgeof以1.5億美元的價格收購了關(guān)注于早期投資的軟銀亞洲風(fēng)險投資，兩個事件前后腳發(fā)生讓許多人想起后藤義光在2月份軟銀財報電話會議后的發(fā)言：“在最早期進行投資肯定最賺錢的策略……但這就是賭博，我們不應(yīng)該賭博?！?/p>
孫正義這樣的明星投資人如此，被困在金字塔塔身里的風(fēng)投從業(yè)者自然也不例外。
還記得前段時間我在《“丐版IPO”里沒有謊言》一文里談到了“資本堰塞湖”現(xiàn)象嗎？大意是受到全球IPO市場整體低迷、不再成為有效的退出策略等因素的影響，風(fēng)投行業(yè)正面臨著空前的“流動性匱乏”危機——有部分分析機構(gòu)悲觀地預(yù)測，到2035年可能會有高達3600億美元規(guī)模的資產(chǎn)“淤積”在私募股權(quán)市場里——進而又帶來了風(fēng)投行業(yè)的整體“回撤防守”。
比如截止到8月歐洲市場的早期風(fēng)投僅完成了1619筆，有望創(chuàng)造近十年來的年度融資總額新低；還有近期存在感很高的中東市場，在2023年Q2季度只完成了580筆共計32億美元規(guī)模的投資，處于2018年Q3季度以來的最低水平。
其實如果把“資本堰塞湖”繼續(xù)拆開來看，你會發(fā)現(xiàn)科技賽道更是“淤泥里的淤泥”。據(jù)Pitchbook、波士頓咨詢等第三方分析機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2022年排名全球范圍內(nèi)的科技公司IPO數(shù)量下降了60%，蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta這五家市值靠前的科技公司帶頭蒸發(fā)了2.5萬億美元，承包了全賽道25%的“泡沫出清指標”。到2023年第一季度美國科技公司在并購和IPO中所產(chǎn)生的交易總金額，又在已經(jīng)相當慘淡的2022年同期基礎(chǔ)上，繼續(xù)銳減68%。
在這樣的背景下，Arm作為老牌科技公司完成2023年年度最大IPO，其未來的走勢顯然將擁有極強的實驗意義。
對了，如果你不介意宏大敘事的話，Arm的IPO一定程度上還閃耀“大國博弈”的色彩。有足夠的證據(jù)顯示，從Boris Johnson到Liz Truss再到Rishi Sunak，前后三任英國首相都加入或試圖加入過倫敦證券交易所、政府經(jīng)濟部門的隊伍中，游說Arm選擇留在英國進行IPO，以期借此“鞏固英國作為歐洲領(lǐng)先和全球第二大投資中心的持續(xù)成功”，只是最終效果不佳。
Rene Haas在3月的一份聲明中公開表示：“在與英國政府和金融監(jiān)管部門接觸了幾個月后，軟銀和Arm確定，Arm在2023年尋求僅在美國上市，是該公司及其利益相關(guān)者的最佳前進道路?！?對此倫敦證券交易所首席執(zhí)行官Julia Hoggett只能失望地向政府官員們提出建議：“這一聲明表明，英國需要在監(jiān)管和市場改革議程上取得加快速度，包括鼓勵更多的風(fēng)險投資活動，以真正意義上的驅(qū)動增長。”
這樣看來，Arm的這次IPO倒很適合用最近的一個流行語來總結(jié)，需要轉(zhuǎn)動的命運太多，優(yōu)質(zhì)的齒輪快不夠用了。
