文|GPLP犀牛財經 任我行
醫(yī)藥界流傳著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥。
“創(chuàng)新藥一哥”百濟神州攤上事兒了，多年間耗費巨資研發(fā)的核心產品被美國公司起訴了。
原來，自從6月被艾伯維提起關于其核心產品BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）專利侵權訴訟之后，7月11日，諾華又退出了TIGIT抑制劑ociperlimab的合作，加劇了市場對TIGIT抑制劑能否成藥的質疑。
2023年6月以來，百濟神州的股價經歷一波明顯下跌。
（上圖為百濟神州美股股價近期走勢，下圖為港股股價走勢）
01 諾華撤離市場信心受挫
梳理百濟神州就會發(fā)現(xiàn)，TIGIT靶點藥物歐司珀利單抗更多只是輔助功能，需疊加PD-1等藥物聯(lián)用，才能發(fā)揮出理想效果。業(yè)內人士也認為歐司珀利其單用療效有限，開發(fā)策略主要是聯(lián)合用藥，如果能夠和PD-1等藥物聯(lián)用，可改善PD-1單藥治療整體有效率只有10%—30%的缺陷。
不過，在醫(yī)療圈內，TIGIT靶點的高風險已經成為行業(yè)共識——因為風險較高，連這一領域的頭部玩家羅氏的臨床試驗都以失敗告終，而此前羅氏在這一領域進展最快，但其已經官宣TIGIT單抗Tiragolumab與PD-1產品T藥聯(lián)用治療廣泛期小細胞肺癌的一項Ⅲ期臨床試驗失??；
2023年2月，百時美施貴寶（BMS）在2022年財報中披露，終止其抗TIGIT藥物BMS-986207的II期臨床試；
默沙東也是同樣如此，其“PD-1+TIGIT”聯(lián)用療法未達到理想臨床試驗數據。
多家頭部玩家的相繼失敗這讓業(yè)內對于TIGIT本身能成藥的信心大挫。諾華此次選擇放棄和百濟神州合作，是否和其信心受挫有關，雙方并未透露。
但諾華的撤離會進一步引發(fā)市場的信心，有業(yè)內人士猜測，TIGIT藥物是一款“輔助系”藥物，諾華放棄繼續(xù)開發(fā)，是否意味著它會像禮來不再推進信達的PD-1美國審批一樣，放棄百濟神州PD-1替雷利珠單抗（百澤安）在美的繼續(xù)審批？
如果推測成立，那么可能面對估值重估。此前據機構測算，2025年全球PD-1/PD-L1單抗市場有望達到626億美元，保守按替雷利珠單抗能夠達到2%市占率計算，屆時銷售額將達到12.52億美元。機構還預測，在遠期市場，憑借著多藥物聯(lián)用的組合和諾華的商業(yè)化能力，完全有能力挑戰(zhàn)5%—10%的市占率，屆時銷售額將超過60億美元。
02 百濟神州在美國遭遇訴訟
百濟神州2022財報顯示，百濟神州整體營收95.66億元，其中BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）全球銷售額達38.29億元，營收占比超過40%。相比該業(yè)務2021年14.06億元的營收，同比增長高達172.3%，屬于百濟神州增長最為迅猛的業(yè)務板塊。
但在6月13日，美國全球著名的生物制藥公司艾伯維通過了“BTK抑制劑的使用”的專利授權，并在同一天向美國達拉華州地區(qū)法院起訴百濟神州，稱其侵犯了這個專利。
對此，市場分析稱這是美國BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）市場蛋糕遭同行嫉妒。根據百濟神州財報數據，百濟神州澤布替尼在美國市場的銷售額達26.44億元，占全球銷售額38.29億元的69.1%，且同比增長超過2倍。美國市場成為百濟神州該板塊的主要市場。
同時，BTK全球市場潛力巨大，2022年全球市場規(guī)模約為84億美元，而德意志銀行報告顯示，這一市場規(guī)模到2026年預計將達204億美元。以2022年百濟神州澤布替尼全球銷售額計算，百濟神州的市場占有率約為7%，2026年僅在該板塊保守銷售額將突破百億元。
澤布替尼作為百濟神州的核心產品，其良好的發(fā)展態(tài)勢無疑可以為百濟神州提供不俗的現(xiàn)金流，眾所周知，百濟神州是一家研發(fā)投入極高的公司，全靠資本輸血，澤布替尼的優(yōu)異表現(xiàn)可以緩解百濟神州對資本的依賴，形成一定規(guī)格的回血，而澤布替尼的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展也對百濟神州未來的研發(fā)和后續(xù)管線的產品輸出都至關重要，可以盤活百濟神州這盤大棋。
但艾伯維對百濟神州澤布替尼的訴訟，可能會打破這一局面——在美國比較重視醫(yī)療專利，每年提起約6000起專利案件，醫(yī)藥領域的專利戰(zhàn)數量排名第二。需要注意的是，歐美等國外專利訴訟案例一般耗時較長，一兩年內能夠解決的算是效率較高的，有同類案件的訴訟甚至超過5年，訴訟期內是否會對百濟神州澤布替尼的銷量造成影響，則要看當地法院是否做出相關限制或禁止。以往相關案例也有過當地法院做出限制或禁止被告在訴訟期內停止生產涉嫌侵權的藥物。
在美國，專利制度旨在獎勵創(chuàng)新，允許制藥公司在市場上銷售新藥，并在一段時間內（美國通常是20年）禁止其他制造商生產仿制藥。在此期間，制藥公司享有市場獨占權，可以對其產品收取壟斷價格。也就是說，一旦百濟神州敗訴，可能很長時間無法進入美國市場。
03 百濟神州持續(xù)虧損到幾時？
百濟神州以創(chuàng)新藥聞名，被譽為“創(chuàng)新藥一哥”，但這樣響亮的稱號并未為百濟神州帶來真金白銀，反而是持續(xù)虧損。
2022年財報顯示，百濟神州凈虧損20.04億美元，而此前5年的凈虧損分別為14.58億美元、16.25億美元、9.486億美元、6.738億美元和0.93億美元，從成立至今，百濟神州每年都在虧損。近5年百濟神州累計虧損超474億元。2022年百濟神州總營收95.66億元，凈虧損達136.42億元，虧損創(chuàng)歷史新高。
醫(yī)藥行業(yè)的特殊性決定了百濟神州短期內想扭虧為盈幾乎不可能，以醫(yī)藥行業(yè)公認的“雙十定律”來看，創(chuàng)新藥從開始研發(fā)到上市最少需要10年，耗資最少10億美元。但這只是成功的前提條件，而不是一定會成功。有機構統(tǒng)計表明，即使?jié)M足時間和金錢的雙重成本，創(chuàng)新藥研發(fā)成功的概率依然只有不足10%，用“九死一生”來形容毫不過分。
好在百濟神州是備受關注的明星級創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，也是國內第一家在納斯達克、港交所和上交所科創(chuàng)板三地上市的中國生物科技公司，在資本市場上頗為看好，也有一定資金支持其在研發(fā)上投入。據其財報，在研發(fā)費用上，近5年，百濟神州分別投入了20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元和110.76億元的研發(fā)費用，研發(fā)費用呈逐年遞增趨勢，2022年首次突破百億大關，而這一年其總營收不過95.66億元。此前自2013年至今，百濟神州每一年的研發(fā)費用都高于營業(yè)收入，成為研發(fā)大于營收的“研發(fā)狂魔”。
瑞信近期發(fā)表報告下調了百濟神州的目標價格，由183.6港元/股下調至180港元/股，并上調了百濟神州未來3年的凈虧損預測，2023—2025年，百濟神州預測凈虧損分別為3.53億美元、2.81億美元和2.47億美元，加上此前的68億美元凈虧損，預計至2025年，百濟神州總虧損約77億美元，而自2013年至今也已經10年，“雙十定律”中的兩個基本條件已經具備，百濟神州的創(chuàng)新藥難題依然未能完成。從瑞信的報告不難看出，百濟神州在未來幾年扭虧為盈的可能性并不大，虧損將繼續(xù)持續(xù)。
04 毛利率、現(xiàn)金流雙雙下滑
毛利率是企業(yè)盈利的關鍵數據，但百濟神州的毛利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢。2022年百濟神州的銷售毛利率為79.77%，僅高于2020年的77.12%，而2020年受全球公共衛(wèi)生事件影響，各行業(yè)均出現(xiàn)毛利率下滑現(xiàn)象，在2022年疫情基本平穩(wěn)甚至全面放開的情況下，百濟神州的毛利率卻相比2021年85.98%的銷售毛利率下滑了6.21個百分點，和2017年97.91%的銷售毛利率相比更是下滑超過18個百分點。
同期，恒瑞醫(yī)藥的毛利率為83.61%，且近6年幾乎保持在85%左右，極為穩(wěn)定。翰森制藥近3年毛利率分別為90.76%、91.01%和91.24%，同樣穩(wěn)定在91%左右。百濟神州79.77%的銷售毛利率在醫(yī)藥行業(yè)尤其創(chuàng)新藥領域略顯偏低。
在資產負債率和現(xiàn)金流等重要財務指標上，百濟神州表現(xiàn)同樣一般，近3年其資產負債率分別為31.29%、28.15%和30.92%。
或許這和重資產的房地產行業(yè)相比這樣的資產負債率微不足道，但同期恒瑞制藥的資產負債率僅為9.31%。9.41%和11.35%，約為百濟神州的三分之一左右。翰森制藥近3年的資產負債率穩(wěn)定在26%左右，低于百濟神州。
在現(xiàn)金流方面，百濟神州在2022年底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為38.75億美元，恒瑞醫(yī)藥為145.4億元。百濟神州略占優(yōu)勢，但相比2021年年底43.83億美元，下滑明顯。百濟神州不得不面對的是“創(chuàng)新藥一哥”的稱號可能隨時被恒瑞醫(yī)藥搶走，單從創(chuàng)新藥營收上看，恒瑞醫(yī)藥已經超越百濟神州。
如今，百濟神州自我造血能力不強，合作伙伴退出，又面臨專利訴訟，重研發(fā)的模式讓百濟神州保持想象力，但前提條件是燒錢模式的繼續(xù)開啟，這就意味著百濟神州虧損將持續(xù)。
或許，百濟神州到了主動求變的時候了。