文｜氨基觀察

一家biotech想要成功，除了必須要有核心技術，還需要什么能力？“搞錢”的能力，這也是成功的biotech必不可少的。

畢竟，創(chuàng)新藥物與疫苗的研發(fā)不能用愛發(fā)電，需要資本與市場拿出真金白銀來長期支持。

這也對biotech提出了要求，它們必須要有敏銳的嗅覺、足夠的行動力，能夠把握住寶貴的上市窗口。

倘若錯失絕佳的上市窗口，處境可能會天差地別。這一點，依生生物可能是最好的例子。

作為疫苗領域的老牌biotech，依生生物技術受到市場認可，曾是一級市場的寵兒，A、B輪融資也拿到了1.5億美元投資。

但沒能抓住國內(nèi)資本市場風口的它，只能通過借殼的方式在美股上市，如今最新市值僅1.32億美元，約合人民幣9.43億元。

在美股市場，這樣的估值實屬正常。但沒有對比就沒有傷害。不久前，在港股上市的綠竹生物，在尚未有任何產(chǎn)品獲批的情況下，市值仍然有64.48億港元。如果對比A股的疫苗公司，依生生物想必會更有感觸。

對于生物科技企業(yè)來說，市值是支撐再融資的關鍵，也是決定能走多遠的決定性因素。畢竟，技術不一定能夠變現(xiàn)，但高市值卻可以。

依生生物沒有喪失崛起機會，但需要付出更多努力。它的遭遇，也提醒任何一家biotech，要想成功，從管線布局到上市時機，每一步都至關重要。

這個過程中，留給biotech犯錯的機會可并不多。

/ 01 / 一級市場曾經(jīng)的寵兒

與大部分biotech相比，依生生物可以說是元老級的存在。

早在1994年，依生生物前身遼寧生物技術公司就已成立。盡管已經(jīng)成立近30年時間，但依生生物的營收，仍全部來源于2003年獲批的一款傳統(tǒng)無鋁佐劑凍干狂犬疫苗。

并且，依生生物的這棵獨苗產(chǎn)品，一度因五年期的GMP認證屆滿而停止生產(chǎn)，直到2020年才得以恢復生產(chǎn)。

所以早些年間，各路資本、投資機構(gòu)對依生生物的關注度并不算高。在2012年完成了2000萬美元的A輪融資后，市場一度再無依生生物的消息。

但新冠疫情改變了疫苗企業(yè)的命運，疫苗企業(yè)開始受到資本的猛烈追捧，其中也包括依生生物。

2021年2月，依生生物在僅有一款疫苗的情況下，成了一級市場寵兒，獲得了1.31億美元的B輪融資，股東中也不乏高瓴資本、3W Capital、AIHC、海通國際等知名機構(gòu)的身影。

依生生物之所以能夠吸引這些知名機構(gòu)，或許在于其自研的皮卡佐劑。

新冠疫情爆發(fā)后，在疫苗中發(fā)揮重要作用的佐劑被更多人注意到。而國內(nèi)擁有自研佐劑的企業(yè)寥寥無幾，大部分疫苗所用的佐劑都源于海外玩家?？梢哉f，佐劑也是國內(nèi)疫苗玩家被卡脖子的一環(huán)。

在這種情況下，擁有自研佐劑的依生生物受到了關注。依生生物的皮卡佐劑是一種靶向TLR3、RIG-I、MDA5受體的佐劑，能夠同時促進特異性的細胞免疫和體液免疫應答，以獲得更強的免疫反應。

2020年5月，依生生物開始研發(fā)皮卡重組蛋白新冠疫苗，并在海內(nèi)外多個國家啟動臨床試驗申請。當時不少人認為，依生生物有很大可能在新冠疫苗爭奪戰(zhàn)中獲得一席之地。

除此之外，還有不少人對它的期待是，能夠利用獨有的皮卡佐劑，開發(fā)新型佐劑相關的多款創(chuàng)新型疫苗。

正因此，依生生物在一眾疫苗biotech中顯得極具吸引力。

/ 02 / 坎坷的上市之路

在獲得投資機構(gòu)的支持后，依生生物也開始尋求上市。起初，其將目光投向了港交所，2021年3月，依生生物遞交招股書。

不過，后續(xù)市場的發(fā)展超出了依生生物預期。

2021年下半年開始，港股市場風云突變，18A企業(yè)板塊持續(xù)下挫，市場情緒跌至冰點，IPO對大部分生物科技企業(yè)來說成了難以完成的挑戰(zhàn)。

也正是在這種情況下，依生生物放棄了繼續(xù)在港股上市的想法。但對于公司來說，上市融資的需求仍然迫切。

2021年中報顯示，依生生物當期流動負債總額達10.95億元，而同期對應的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有1141.4萬元。

錯過港股上市窗口的依生生物，只能轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股上市。

去年9月29日，依生生物宣布，與美國納斯達克SPAC Summit Healthcare Acquisition Corp.簽訂了業(yè)務合并協(xié)議，據(jù)合并計劃及進展文件顯示依生生物估值8.49億美元。

所謂SPAC，指的是特殊目的收購公司。SPAC首先會通過首次公開募股籌集資金，其目的是收購一家現(xiàn)有的運營公司。隨著運營公司與公開交易的SPAC合并或被其收購，前者將成為納斯達克或紐約證券交易所的上市公司。雖然公司沒有直接完成IPO，但也間接實現(xiàn)了上市目的，還能夠獲得資金支持。

今年3月17日，依生生物通過SPAC方式成功登陸美股。不過，其上市后的表現(xiàn)并不如人意，上市首日開盤即高點，隨即大跌22%。此后，依生生物股價持續(xù)走低，截至7月26日收盤，市值僅為1.32億美元，較開盤跌去89%。

要知道依生生物在B輪融資額已達到1.31億美元，一二級市場估值倒掛可見一斑。

盡管港股市場景氣度也不高，但對一家有技術、有產(chǎn)品的頭部疫苗Biotech，二級市場給出的估值并不會如此之低。拿綠竹生物來說，雖然其尚未有任何疫苗獲批上市，但在港交所仍然有64億港元的市值。

那么，為何美股投資者會給予依生生如此低的估值？

/ 03 / 美股二級市場的價值回歸

依生生物在美股市場的遭遇，一方面源于SPAC上市方式的局限性。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，過去兩年間通過SPAC交易上市的公司就有18家，但這些biotech的股價大都跌破了發(fā)行價。

另一方面，則是依生生物自身的表現(xiàn)，不算能打。

2020至2023財年，依生生物的收入分別為1.84億元、5.02億元、6.87億元，雖然收入不斷增長，但虧損也在不斷擴大，同期公司凈虧損分別為0.39億元、1.06億元、1.45億元。

同時，截至2023財年年末，依生生物賬上現(xiàn)金僅3.7億元，但同期公司的銷售費用高達2.72億元、研發(fā)費用達3.18億元。按照這個趨勢，依生生物的賺錢速度比不上花錢速度。

那么，未來依生生物的管線中是否有其他更具想象力的產(chǎn)品呢？短期來看并沒有。公司管線中兩款主要產(chǎn)品為皮卡狂犬疫苗（人二倍體細胞）和皮卡新冠疫苗，二者均處于三期臨床階段。

然而，目前國內(nèi)狂犬疫苗市場競爭相當激烈。目前，市面上獲批的凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）已有9家，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）也已有康華生物的產(chǎn)品獲批上市。

在這種情況下，依生生物的皮卡狂犬病疫苗獲批上市后，能夠拿下多少市場份額還是一個未知數(shù)。

再看皮卡新冠疫苗。在新冠疫情陰云逐漸消散的情況下，新冠疫苗市場快速縮小，而依生生物新冠疫苗至今尚未獲批上市。這也注定了新冠疫苗，很難為其帶來業(yè)績貢獻。

而公司管線中的乙肝疫苗和癌癥疫苗均處于臨床早期階段，距離獲批上市還有相當長的距離，美股投資者自然不會給予這些管線任何估值。

作為一級市場曾經(jīng)的寵兒，遲遲未能拿出新產(chǎn)品證明自己，自然難逃二級市場棄兒的命運。

/ 04 / Biotech要有更強的機會把握能力

依生生物的遭遇向我們詮釋了一件很重要的事情，在biotech的發(fā)展過程中，技術固然重要，但“搞錢”的能力、以及資本戰(zhàn)略規(guī)劃同樣不可或缺。

畢竟，一家技術驅(qū)動型biotech要想脫穎而出，需要大量的研發(fā)投入，這離不開資金的持續(xù)支持。夢想的實現(xiàn)離不開錢，現(xiàn)實從來都是這樣殘酷。

所以，能否抓住時代給予的機會，對任何一家企業(yè)都是一項巨大的考驗。抓住機會，企業(yè)可能就此一飛沖天；抓不住機會，企業(yè)可能相當長一段時間沒有翻盤的可能性。

而依生生物無疑就是后者，雖然公司有技術、有產(chǎn)品，但沒能抓住融資上市的黃金窗口，導致公司落得如今的境況。

當然，這也并非依生生物獨有的問題。

對大部分biotech來說，由于過去在國內(nèi)生物科技行業(yè)興起初期，從18A規(guī)則的推出，到科創(chuàng)板開閘，再到美股始終大開的懷抱，企業(yè)上市、融資沒有任何煩惱。所以，很長一段時間里，許多biotech沒有意識到上市窗口的重要性。

直到生物制藥寒冬的突然降臨，才讓國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)意識到，及時抓住融資窗口的重要性。但對有些biotech來說，此時醒悟為時已晚。

回到依生生物來說，它的遭遇也給國內(nèi)Biotech提提了一個醒，在成長的路上，沒有雄厚資金支持的biotech，沒有太多犯錯的機會。

從產(chǎn)品布局到公司融資、上市時機的把握，每一步都要謹慎謹慎再謹慎。