近日，幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）再度更新IPO招股書，保薦機構(gòu)為中國國際金融股份有限公司，擬募資5.66億元，沖刺“藤椒油第一股”。

據(jù)悉，幺麻子自成立以來一直從事麻系味型特色調(diào)味食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主營業(yè)務(wù)收入由調(diào)味油、復(fù)合調(diào)味料、蔬菜制品和休閑食品四個板塊構(gòu)成。

最新招股書顯示，幺麻子此次募投項目募集資金投資總額調(diào)整為5.66億元，用于年產(chǎn)20,000噸藤椒油及1,800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目及補充流動資金。

從洪雅縣走出來的川系調(diào)味品新秀

1992年，鄉(xiāng)村廚師趙躍軍在“中國藤椒之鄉(xiāng)”四川眉山洪雅縣創(chuàng)辦了“幺幺飯店”，店內(nèi)主打藤椒油調(diào)味菜品獲得游客稱贊，不僅吸引了大量食客購買藤椒油，也讓趙躍軍夫婦嗅到了商機。

2002年，趙躍軍建立洪雅縣幺麻子有機食品廠，推動藤椒油走上工業(yè)化、商業(yè)化之路。六年后，趙躍軍注冊洪雅縣幺麻子食品有限公司，正式開啟藤椒油產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)和全球化銷售之路。

根據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年，幺麻子已經(jīng)成為國內(nèi)最大的藤椒油生產(chǎn)商之一，市場占有率高達35%。國盛證券分析師符蓉認為，川式調(diào)味油主要包括藤椒油、花椒油等麻系調(diào)味油品類，2020年花椒油出廠規(guī)模約150億元，近年CAGR約20%，其中藤椒油出廠規(guī)模約14億元，近年CAGR約25%，幺麻子憑借品牌強勢占位、深度賦能渠道，占據(jù)一定的市場份額。

招股書顯示，報告期內(nèi)（2020年至2022年），幺麻子營業(yè)收入分別為3.565億元、4.618億元以及4.503億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤10205.30萬元、9789.66萬元和8115.45萬元。

而面對巨頭林立的調(diào)味料行業(yè)，幺麻子旨在通過深耕小眾調(diào)味產(chǎn)品沖刺資本市場。

第一，在原材料種植層面，幺麻子位于“中國藤椒之鄉(xiāng)”眉山市洪雅縣，該地區(qū)藤椒種植歷史悠久，具有天然的優(yōu)質(zhì)藤椒資源優(yōu)勢。據(jù)“眉山發(fā)布”報道，目前洪雅縣藤椒種植面積3.5萬畝，鮮藤椒產(chǎn)量1.5萬噸，年綜合產(chǎn)值實現(xiàn)8億元。

第二，在產(chǎn)品布局層面，目前，幺麻子已經(jīng)初步形成了以藤椒油為主導(dǎo)、椒麻味型復(fù)合調(diào)味料和地方特產(chǎn)食品為特色的產(chǎn)品矩陣。招股書顯示，報告期內(nèi)，支柱性產(chǎn)品藤椒油的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例在80%以上。同時，幺麻子已與絕味食品、想念食品、老鄉(xiāng)雞等知名餐飲企業(yè)，以及永輝超市、沃爾瑪?shù)冗B鎖商超達成合作。

第三，在產(chǎn)品營銷層面，據(jù)幺麻子官網(wǎng)介紹，公司不但建立了覆蓋線上、線下的全方位營銷網(wǎng)絡(luò)，還通過課程培訓(xùn)、業(yè)務(wù)回訪、廚師交流等方式與經(jīng)銷商和終端客戶形成了黏性較強的合作關(guān)系。招股書披露，截至報告期末，幺麻子500多家經(jīng)銷商已經(jīng)覆蓋全國 34 個省市及海外市場。

與此同時，從技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用層面來看，招股書資料顯示，報告期內(nèi)，幺麻子研發(fā)投入占總營收2%左右。在技術(shù)研發(fā)團隊方面，公司技術(shù)人員占員工總?cè)藬?shù)12.95%；在合作研發(fā)方面，幺麻子已與四川農(nóng)業(yè)大學(xué)、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)等科研院校達成產(chǎn)學(xué)研合作。

藤椒油現(xiàn)業(yè)績瓶頸

據(jù)招股書顯示，2020年12月31日、2021年12月31日和2022年12月31日，幺麻子藤椒油產(chǎn)品的毛利率呈下滑趨勢，分別為43.73%、37.74%以及33.16%。透過最新數(shù)據(jù)，界面新聞發(fā)現(xiàn)，幺麻子存在以下經(jīng)營瓶頸：

首先，幺麻子存貨規(guī)模逐年攀升，公司存貨周轉(zhuǎn)率卻有所下降。

據(jù)悉，幺麻子的存貨主要包括原材料、周轉(zhuǎn)材料、在產(chǎn)品、庫存商品、低值易耗品等。整體來看，幺麻子存貨規(guī)模三連漲，公司存貨凈額分別為15,559.18萬元、19,688.16萬元和26,579.01萬元。

而聚焦局部，公司存貨主要組成部分半成品和庫存商品在2020年至2022年各期末合計占存貨總額比例分別達88.67%、94.64%以及94.89%。而以藤椒基礎(chǔ)油為主要構(gòu)成的產(chǎn)品和半成品在報告期各期末凈額合計分別為1.304億元、1.755億元以及2.418億元。

幺麻子在招股書中稱，“公司2022年度增加了藤椒基礎(chǔ)油產(chǎn)量，疊加原材料菜籽油采購價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致期末藤椒基礎(chǔ)油和藤椒油半成品結(jié)存金額上漲?！?/p>

招股書顯示，幺麻子在報告期各期末存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.53次、1.67次以及1.32次，同行業(yè)可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率平均水平分別為5.27次、5.11次和6.89次。廣發(fā)證券分析師認為，存貨周轉(zhuǎn)率是理解企業(yè)的盈利能力和識別影響企業(yè)業(yè)績的關(guān)鍵因素。幺麻子也表示，由于產(chǎn)品生產(chǎn)周期存在明顯的季節(jié)性，藤椒收購季節(jié)集中在每年夏天，因而期間榨出的藤椒基礎(chǔ)油需保障此后一年的銷售。

其次，盡管幺麻子調(diào)味油收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的九成，可是相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率連續(xù)三年走低。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，幺麻子藤椒油及相關(guān)麻系調(diào)味油的產(chǎn)能利用率分別為79.17%、60.79%以及53.38%。對此，幺麻子分析稱，藤椒基礎(chǔ)油“集中生產(chǎn)、跨期使用”的特征影響公司產(chǎn)能配置及利用情況，一方面，公司2020年投產(chǎn)的調(diào)味油包裝生產(chǎn)線導(dǎo)致調(diào)味油產(chǎn)成品罐裝產(chǎn)能大幅提升，造成2021年調(diào)味油產(chǎn)能利用率有所下降。另一方面，餐飲市場需求受外部環(huán)境影響有所疲軟，導(dǎo)致2022年調(diào)味油產(chǎn)能利用率同比下滑。

因而，在產(chǎn)能利用率下滑的情況下，幺麻子計劃將3.24億元的募集資金用于年產(chǎn)20,000噸藤椒油及1,800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項目。針對資本市場顧慮，幺麻子解釋稱，本次募集資金主要投向藤椒油生產(chǎn)核心環(huán)節(jié)，旨在擴大高峰期藤椒油加工處理能力。

此外，錨定藤椒油細分賽道的幺麻子，似乎已經(jīng)觸碰到細分市場的“天花板”。

從需求端看，藤椒油系調(diào)味品并非消費者剛需，與醬油、醋等主要調(diào)味品市場相比，藤椒油市場主要集中于川渝地區(qū)。因此，幺麻子在突破地域性限制和推廣藤椒風味調(diào)味品的認知度和接納度方面還存在很大的上升空間。

聚焦銷售現(xiàn)狀，2020年至2022年西南地區(qū)的經(jīng)銷收入占公司經(jīng)銷收入的比例在50%左右。反觀銷售渠道，幺麻子也主要下沉當?shù)厥袌?，主營業(yè)務(wù)收入超90%來自經(jīng)銷渠道。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，盡管近年來幺麻子不斷擴充藤椒產(chǎn)品集群，拓展了如復(fù)合調(diào)味料、清水雅筍、缽缽雞、自熱火鍋等業(yè)務(wù)，但在報告期內(nèi)，相關(guān)業(yè)務(wù)累計收入占公司主要業(yè)務(wù)營收比例僅在5%左右，難擔拉動公司業(yè)績的“重任”。

從行業(yè)競爭格局看，幺麻子IPO劍指藤椒油業(yè)務(wù)或?qū)⒋偈拐{(diào)味巨頭入局。目前，幺麻子引以為傲的“閟制+鮮榨+超臨界萃取”藤椒油制作工藝并未構(gòu)建起牢不可破的企業(yè)“護城河”。而一旦調(diào)味業(yè)巨頭攜帶自身品牌效應(yīng)、生產(chǎn)技術(shù)團隊等優(yōu)勢入局細分市場，將在一定程度上擠壓幺麻子的生存空間。

總體而言，自2021年12月首次向深交所提交申報稿以來，幺麻子五次披露招股書顯示出企業(yè)沖刺藤椒油第一股的信心與決心，而藤椒油小眾調(diào)味品能否撬動大市場，還有待持續(xù)觀察。