文|英財(cái)商業(yè)  劉超然

上周五統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了5月CPI數(shù)據(jù)，預(yù)期同比增長0.4%,實(shí)際為0.3%。雖在預(yù)期范圍，但并不太理想，畢竟豬價(jià)掉的太多。從短期來看，在去化能繁母存欄量不及預(yù)期的情況下，豬肉價(jià)格的支撐較弱，而且從上游各大頭部豬肉廠商面對(duì)豬肉價(jià)格下跌的戰(zhàn)略來看，不約而同的都選擇了降低綜合成本。

“公司+農(nóng)戶”代表溫氏股份表示，2023年的目標(biāo)是將養(yǎng)豬綜合成本降到8元至8.5元/斤，這幾乎是2022年的一半；“農(nóng)戶代養(yǎng)”代表新希望（000876.SZ）目標(biāo)是在2023年底綜合成本降至7.75元/公斤以下，并逐漸轉(zhuǎn)向自繁自養(yǎng)；“自繁自養(yǎng)”代表牧原股份（002714.SZ）據(jù)了解，2022年公司的綜合成本已經(jīng)降到了7.75元/公斤，2023年預(yù)計(jì)更低。其實(shí)能看出來，面對(duì)豬價(jià)的持續(xù)下跌，三家豬企已經(jīng)做好了積極的“過冬”準(zhǔn)備。

按理說豬肉價(jià)格下跌，利好中下游豬肉加工廠商，例如雙匯發(fā)展（000895.SZ），從公司2023年一季度業(yè)績來看，豬價(jià)下跌，公司的盈利能力也確實(shí)出現(xiàn)了回暖，表面看毛利率和凈利率比2022年全年增長了大約0.8%和0.5%，但實(shí)際上相比于豬肉價(jià)格在今年一季度的大幅下跌，雙匯的盈利改善情況卻并不理想。

為何曾經(jīng)近2000億的肉制品龍頭如今“隕落”？

01、雙匯被偷走的那幾年

在2006年之前，雙匯實(shí)際上還是國企。其前身是河南漯河肉聯(lián)廠，20世紀(jì) 80年代曾經(jīng)連年虧損、資不抵債，1984年萬隆當(dāng)選廠長開啟了早期的擴(kuò)張，1984-1990年收入從1000萬擴(kuò)張到1個(gè)多億，從虧損到盈利500多萬，成為當(dāng)時(shí)中國最大的肉類出口基地；

1992年，雙匯火腿腸問世，標(biāo)志著雙匯肉制品深加工元年的開啟，當(dāng)年雙匯產(chǎn)銷量進(jìn)入全國前三強(qiáng)。

1998年公司上市，公司核心業(yè)務(wù)為屠宰和肉類加工業(yè)。

公司先是在2006年完成改制。彼時(shí)的萬洲國際還是雙匯國際，羅特克斯斥資25.7億元人民幣獲得了雙匯發(fā)展的控制權(quán)。并且到2012年7月羅特克斯成為了雙匯發(fā)展的控股股東，持股比例達(dá)到73%。截止到2022年年底，雙匯的大股東依舊是羅特克斯，持有70.33%的股份，然后萬洲國際又持有羅特克斯100%的股份，相當(dāng)于萬洲國際持有雙匯70.33%的股份。

1998-2013年，公司16年業(yè)績翻了22倍，復(fù)合年化增長達(dá)到21.4%，雙匯的股價(jià)也是從1998年的0.7元/股上漲至20元/股以上，按照此趨勢(shì)下去，雙匯就是A股消費(fèi)板塊的大白馬，長期投資的核心標(biāo)的。

然而雙匯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)就在2013年，當(dāng)年公司用71億美元（按照當(dāng)時(shí)匯率為人民幣440億左右）收購美國最大的豬肉養(yǎng)殖企業(yè)“史密斯菲爾德”。要知道2013年雙匯的收入剛創(chuàng)新高也才449.5億元。這筆交易表面看是擴(kuò)張進(jìn)入肉類加工業(yè)務(wù)的上游，完善產(chǎn)業(yè)鏈，但回過頭來看，“蛇吞象”收購卻成為了雙匯發(fā)展的“拖油瓶”，甚至是“吸血鬼”。

這筆收購的資金來源于萬洲國際的長期借款，數(shù)據(jù)來看，2013年萬洲國際的資產(chǎn)負(fù)債率同比增長了50%，達(dá)到了77.83%，這意味著雙匯的控股股東每年都有不小的還款壓力，所以只能提高雙匯的股息率，瘋狂的從上市公司每年獲得分紅來還債。換言之，萬洲國際買了一家公司，但是代價(jià)是犧牲雙匯的成長性，透支未來，將雙匯用于發(fā)展的錢進(jìn)行分紅。

 

從上圖雙匯那些年的資本開支與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流情況來看，2012年開始，公司的資本開支和CFO都大幅增加，本應(yīng)該是迅速發(fā)展、高速成長的階段，但由于這筆交易，導(dǎo)致雙匯隨后的幾年并沒有多少經(jīng)營類資產(chǎn)的投資和擴(kuò)充，賺錢的肉制品業(yè)務(wù)也沒有在預(yù)期內(nèi)增長，那幾年的業(yè)績也基本處于停滯期。

業(yè)績透支的有多嚴(yán)重。2013-2022年，雙匯發(fā)展的營業(yè)收入增長39.56%，凈利潤增長40.5%，復(fù)合年化增長分別為3.38%和3.45%，這增長速度尚且趕不上GDP增長，2013-2022年國內(nèi)GDP都增長了104.1%；然而母公司萬洲國際2013-2022年?duì)I業(yè)收入增長了185.67%，凈利潤增長了290.55%。

更重要的是，上市公司收并購擴(kuò)張本是要追求1+1大于2的效果，但控股股東萬洲國際不僅抽走了每年的大部分盈利，還影響了雙匯正常的發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)不必說，而且已經(jīng)拖累了公司發(fā)展。2019年前后，一方面資產(chǎn)負(fù)債率回歸45%左右，另一方面2018-2019年雙匯股價(jià)震蕩時(shí)期，股息率也出現(xiàn)了大幅下降，推測(cè)大股東萬洲國際的那筆長期借款還的差不多了，雙匯也逐漸回歸正軌。

02、關(guān)聯(lián)交易

擺脫吸血的雙匯，也在2020年迎來業(yè)績和股價(jià)的高光時(shí)刻，一方面業(yè)績預(yù)期好，基本面穩(wěn)健，2020年年中在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)推動(dòng)下，市值巔峰直奔2000億，但好景不長，僅一年時(shí)間便從云端跌入谷底，2021年年中市值腰斬，蒸發(fā)超過60%?！白锟?zhǔn)住边€是控股股東，與其存在大量的關(guān)聯(lián)交易。

2021年10月8日，深交所發(fā)對(duì)公司半年報(bào)給出了問詢函，內(nèi)容是：詢問雙匯發(fā)展向羅特克斯及其子公司采購分割肉、分體肉、骨類及副產(chǎn)品等60.63億元的原因、采購價(jià)格、采購模式和定價(jià)合理性等問題，同時(shí)提問雙匯發(fā)展為何不直接向史密斯菲爾德采購而通過羅特克斯采購？

在這之前，萬隆與長子萬洪建的“互撕”引發(fā)市場對(duì)雙匯的預(yù)期降至冰點(diǎn)。其長子在2021年8月發(fā)出的一份公開信中，曾指責(zé)：“雙匯發(fā)展于2021年2月底從史密斯菲爾德以25800元每噸高價(jià)進(jìn)口六分體近10萬噸，給雙匯發(fā)展造成損失8億元?！?0月13日，雙匯發(fā)展也在回復(fù)函中承認(rèn)高價(jià)進(jìn)口豬肉，但否認(rèn)是利益輸送。

從下圖不完全統(tǒng)計(jì)來看，2014年至今，雙匯從控股股東羅特克斯采購分割肉、分體肉、骨類及副產(chǎn)品等產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易總額合計(jì)高達(dá)817.57億元，2020-2022年三年的關(guān)聯(lián)交易總額就高達(dá)563.74億。

而關(guān)聯(lián)交易巨大的風(fēng)險(xiǎn)核心在于雙匯采購這批原材料的價(jià)格如何？是否會(huì)影響上市公司的業(yè)績預(yù)期？

可以肯定的是確實(shí)在股東那里的采購價(jià)格比市場價(jià)格還是會(huì)高。

但是深挖交易細(xì)節(jié)來看，再對(duì)比中美當(dāng)時(shí)的豬肉價(jià)格。從2020年的美國豬肉批發(fā)價(jià)來看，在疫情影響下，美國2020年1-4月的豬肉批發(fā)價(jià)處于低位，而相比之下此時(shí)國內(nèi)此時(shí)的豬肉價(jià)格則處于歷史高位。

而從披露的關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)中可見，雙匯2020年110億，超90%以上的關(guān)聯(lián)交易都發(fā)生在4月之前，而且當(dāng)時(shí)人民幣于大幅增值，有利于進(jìn)口。因此2020年這一波采購還算是抄底了美國豬肉，還是相當(dāng)劃算的;

再看2021年的交易細(xì)節(jié)，還是先對(duì)比中美豬肉價(jià)格，2021年1月開始，國內(nèi)豬肉價(jià)格見頂后出現(xiàn)大幅下挫，1月22日從58.01元/公斤，8月份已經(jīng)下滑至35元/公斤；而美國豬肉則剛好相反，從1月開始大幅上漲，8月份達(dá)到了階段性的頂峰。而雙匯2021年270億的巨額采購就發(fā)生在這個(gè)時(shí)間段，3月31日采購金額達(dá)到120.83億，8月13日采購金額60.6億，合計(jì)181.43億，三分之二買在了高點(diǎn)，推測(cè)動(dòng)機(jī)是當(dāng)時(shí)人民幣大幅升值，當(dāng)時(shí)美元兌離岸人民幣的匯率才6.4左右；同理雙匯2022年3月29第一次是人民幣大幅升值，8月17和12月7是因?yàn)閲鴥?nèi)豬肉價(jià)格大漲且位于高位而美國豬肉價(jià)格大跌，可見這三次采購實(shí)際上還是符合邏輯的。

話說回來，上市公司存在過度的關(guān)聯(lián)交易后果是公司的業(yè)績預(yù)期將出現(xiàn)較強(qiáng)的不確定性。關(guān)聯(lián)交易采購價(jià)格比市場價(jià)格高疊加豬肉價(jià)格波動(dòng)，反應(yīng)在公司業(yè)績上的是對(duì)資產(chǎn)計(jì)提的減值損失，2021年尤為明顯。根據(jù)2021年年報(bào)來看，當(dāng)年計(jì)提了12.98億的資產(chǎn)減值損失，占比凈利潤達(dá)到了20.89%，直接令當(dāng)年的業(yè)績出現(xiàn)了大幅下跌。

回到公司本身，拋開大股東關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，雙匯其他風(fēng)險(xiǎn)也不少：

最核心的還是業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，原主營增長乏力，甚至在倒退。目前看除了其他業(yè)務(wù)（預(yù)制菜）業(yè)務(wù)處于增長，原主營的肉制品業(yè)務(wù)和屠宰業(yè)務(wù)都已經(jīng)連續(xù)下滑。

雙匯肉制品業(yè)務(wù)2013年銷售量是171.42萬噸，2022年銷售量是156.22萬噸，下降了8.9%，可見這個(gè)業(yè)務(wù)帶來的營業(yè)收入的增量基本是靠前幾年GDP和CPI增長帶來的，接下來CPI走弱、消費(fèi)疲軟、人口紅利消失，原業(yè)務(wù)繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)很大；而屠宰業(yè)務(wù)雙匯還迎來一個(gè)超強(qiáng)的對(duì)手——牧原股份。牧原優(yōu)勢(shì)在于從上游向中下游拓展而來，自繁自養(yǎng)，自己屠宰，成本可控且更低。雙匯上游關(guān)聯(lián)方的優(yōu)勢(shì)目前看非常有限，成本不可控是一個(gè)，不背刺雙匯就已經(jīng)很好了，而且在牧原資金加持下，雙匯的渠道優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸減弱。

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍生的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

估值風(fēng)險(xiǎn)，雙匯發(fā)展還是存在估值陷阱，15倍的估值實(shí)際上對(duì)于目前的公司預(yù)期來說并不低，而且拓展預(yù)制菜的進(jìn)度并不順利；關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)步入耄耋之年的萬隆給雙匯帶來新預(yù)期的概率在降低，而且萬隆家族是否還會(huì)再發(fā)生內(nèi)斗；還包括地緣政治帶來的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

倒是可以關(guān)注下接下來雙匯的投資動(dòng)作，從一季度財(cái)報(bào)來看，公司短期借款剛剛增加至99.79億，目前有現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)119.11億，其他流動(dòng)資產(chǎn)（短期債權(quán)投資為主）38.14億，合計(jì)超過150億，雙匯的資金還是很充裕的。

（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）

來源 | 英才雜志