文｜科技說(shuō)
作為一家硬件銷售為主的企業(yè)，小米具有明顯的“順周期”特性：宏觀經(jīng)濟(jì)好，消費(fèi)市場(chǎng)欣欣向榮，智能手機(jī)和IoT產(chǎn)品成長(zhǎng)天花板被打開，資本市場(chǎng)歡欣鼓舞，而當(dāng)該鏈條翻轉(zhuǎn)之時(shí)，企業(yè)景氣度也隨之降低，市場(chǎng)又表現(xiàn)得非常之沉悶。
這也是近期市場(chǎng)對(duì)小米的主要看法，無(wú)論企業(yè)怎樣開拓新業(yè)務(wù)（如造車），又無(wú)論如何推出新產(chǎn)業(yè)，上述“大邏輯”如同一張大網(wǎng)籠罩在小米投資者心中，宏觀景氣度就這么投射在了企業(yè)身上。
此時(shí)，我們無(wú)論采取怎么樣的量化手段去分析股價(jià)都是沒有意義的，換言之，在行業(yè)景氣度這個(gè)最重要制約因素尚未打開之時(shí)，個(gè)體企業(yè)很難有大的作為（行業(yè)下行周期個(gè)股很難獨(dú)善其身）。
如此，我們不妨將關(guān)注點(diǎn)放在對(duì)小米經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的評(píng)判，以判斷若行業(yè)景氣度回歸，企業(yè)是否可以優(yōu)先拿到“籌碼”。
核心觀點(diǎn)：
其一，小米手機(jī)業(yè)務(wù)的“去庫(kù)存”工作已經(jīng)進(jìn)入尾聲，具體表現(xiàn)為ASP回升，毛利率改善，且受宏觀周期等因素影響，毛利率的下行壓力將得到進(jìn)一步緩釋；
其二，市場(chǎng)費(fèi)用有可能進(jìn)一步壓縮，IoT業(yè)務(wù)需求量較大（去庫(kù)存周期不同），這又是“逆周期調(diào)節(jié)”的主要手段；
其三，在市場(chǎng)總需求收縮面前，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力不值一提，只是為大家提供客觀判斷企業(yè)的窗口指標(biāo)。
去庫(kù)存接近尾聲
2023年Q1的小米財(cái)報(bào)整體上在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，諸如總營(yíng)收的收窄，又比如在市場(chǎng)費(fèi)用等方面的“節(jié)流”，這些都在驗(yàn)證著行業(yè)景氣度低迷，企業(yè)努力維護(hù)損益表的現(xiàn)實(shí)，這些也都是中概企業(yè)在過去幾個(gè)季度的常規(guī)手段。
不過意料之內(nèi)也有“例外”，小米手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率有所回彈，盡管財(cái)報(bào)中披露“2022年Q4額外一次性成本約人民幣7億元，導(dǎo)致2023年Q1的保修撥備減少”，但剔除該數(shù)字，本季度毛利率也還是在改善中的。
如果一個(gè)公司處于行業(yè)的下行通道之中，為確?，F(xiàn)金流和市場(chǎng)份額，往往會(huì)降低價(jià)格，稀釋毛利率，即用價(jià)格杠桿以穩(wěn)增長(zhǎng)。而小米卻走出了收入下降，但毛利率回升的局面，這是值得引起關(guān)注的。
我們整理了小米手機(jī)ASP（平均手機(jī)售價(jià)）與毛利率的關(guān)系，可以非常清楚看到在大多數(shù)時(shí)間兩者呈非常確切的正相關(guān)性。與此同時(shí)，我們亦可以看到2022年下半年由ASP下行導(dǎo)致毛利率大滑坡，彼時(shí)經(jīng)營(yíng)壓力之大足可見一斑。
2023年Q1，小米手機(jī)ASP開始回升也就帶動(dòng)了毛利率的改善。這就令許多朋友感到困惑，在一個(gè)行業(yè)走低的艱難時(shí)刻，企業(yè)提高ASP穩(wěn)定市場(chǎng)份額是有副作用的（根據(jù)canalys數(shù)據(jù)，小米手機(jī)全球和中國(guó)市場(chǎng)份額都在下跌），而此時(shí)小米卻選擇犧牲市場(chǎng)占比，繼續(xù)走中高端機(jī)穩(wěn)利潤(rùn)率的策略，這又是為何？
其一，小米的去庫(kù)存工作已經(jīng)告一段落；
庫(kù)存管理能力一直是評(píng)判硬件銷售企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的重要指標(biāo)，在過去幾年，在主營(yíng)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張中，小米庫(kù)存也進(jìn)行了非常明顯的膨脹。該節(jié)奏在2021下半年之后戛然而止，隨著市場(chǎng)需求萎靡跡象的日益加重，小米開始控制庫(kù)存增長(zhǎng)， 2022下半年之后，該指標(biāo)更是呈自由落體式收縮。
這其中必然伴隨著“降價(jià)”，庫(kù)存收縮恰好與ASP下行同時(shí)發(fā)生，這說(shuō)明小米采取了壓價(jià)去庫(kù)存的工作。如今庫(kù)存規(guī)模已經(jīng)跌到了2020年Q4的水平，由于需求端尚無(wú)快速反彈的預(yù)期，接下來(lái)庫(kù)存仍然會(huì)繼續(xù)收縮，但應(yīng)該沒有此前那么大壓力。
再看公式：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=360*主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨平均金額存貨平均金額=360*主營(yíng)業(yè)務(wù)收入*（1-毛利率）/存貨平均金額存貨平均金額。
受制于總營(yíng)收下行以及前期膨脹的庫(kù)存規(guī)模干擾，使得小米庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)陡增，接下來(lái)將進(jìn)入庫(kù)存規(guī)模下行區(qū)間（分母將觸頂下行），其庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力應(yīng)該會(huì)得到一定程度的緩解。這也就降低了分子的壓力，不需要過分降價(jià)犧牲盈利性。
庫(kù)存管理節(jié)奏是我們對(duì)小米經(jīng)營(yíng)策略分析的一個(gè)角度，這也必然會(huì)使得市場(chǎng)份額受該因素影響（在去庫(kù)存最兇猛之時(shí)，小米確實(shí)也提高了市場(chǎng)份額，但犧牲了毛利率），這其實(shí)是個(gè)“一體兩面”的問題。抑或是說(shuō)，由于全世界不同廠商去庫(kù)存的節(jié)奏和周期的不同，使終端消費(fèi)市場(chǎng)份額出現(xiàn)波動(dòng)，這些也都是可以接受的。
其二，毛利率的改善有大環(huán)境因素；
2020年Q4之后，在全球供應(yīng)鏈紊亂等因素影響下，我國(guó)PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）出現(xiàn)了一輪非常明顯的上漲（當(dāng)時(shí)稱之為輸入性通脹），對(duì)于小米這也就意味著陷入了成本飆高的尷尬境地，加之此后企業(yè)進(jìn)入了降價(jià)去庫(kù)存周期，雙重因素疊加，毛利率苦不堪言。
進(jìn)入2023年之后，雖然我國(guó)智能手機(jī)產(chǎn)量跌幅有所回調(diào)，但由于仍在負(fù)值區(qū)間，生產(chǎn)總需求仍在收窄，短期內(nèi)PPI很難上漲（PPI受行業(yè)產(chǎn)量這一“需求”影響），這使得小米的生產(chǎn)成本在短期內(nèi)仍有改善的可能，對(duì)于毛利率是有一定幫助的。
分析至此，我們所要強(qiáng)調(diào)的是，這些并非是對(duì)小米基本面的“無(wú)腦看好”，而是展示了幾個(gè)觀察窗口，讓我們可以梳理評(píng)判小米基本面的脈絡(luò)。使得如果后期市場(chǎng)一旦有所復(fù)蘇，我們可以根據(jù)此邏輯對(duì)小米進(jìn)行再評(píng)估。
市場(chǎng)費(fèi)用仍將進(jìn)一步壓縮
當(dāng)我們?cè)俅螌徱曅∶椎慕?jīng)營(yíng)基本面時(shí)，認(rèn)為其手機(jī)業(yè)務(wù)較之IoT情況要好一些，表現(xiàn)為當(dāng)前IoT業(yè)務(wù)的ASP仍在下行，而手機(jī)業(yè)務(wù)該指標(biāo)已經(jīng)有所改善。
總需求收縮時(shí)，定價(jià)能力某種程度上是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的投射，而市場(chǎng)費(fèi)用則是企業(yè)成長(zhǎng)慣性的量化表達(dá)。
壓縮市場(chǎng)費(fèi)用已經(jīng)是中概企業(yè)的最常規(guī)做法，小米也不例外（銷售市場(chǎng)費(fèi)用由上年同期的59億元減少至2023年Q1的41億元）。由于硬件銷售為市場(chǎng)費(fèi)用的主要目的，我們制作下圖。
在一個(gè)去庫(kù)存周期內(nèi)，市場(chǎng)費(fèi)用占硬件銷售比乃是節(jié)節(jié)攀升的，在2022年Q4達(dá)到峰值（借雙十一大促提高營(yíng)銷支出），但在2023年Q1該指標(biāo)又回落到了2021年初的水平。
對(duì)于一般企業(yè)，市場(chǎng)費(fèi)用是個(gè)高彈性支出，短期內(nèi)削減該部分預(yù)算并不會(huì)對(duì)基本面有太大影響（尤其對(duì)平臺(tái)類企業(yè)），但對(duì)于硬件銷售企業(yè)，市場(chǎng)費(fèi)用包含各類廣告，促銷優(yōu)惠券等等，市場(chǎng)費(fèi)用的價(jià)值要大于純互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
此時(shí)小米市場(chǎng)費(fèi)用的壓縮，除了“節(jié)流”這一眾所周知的原因之外，亦有：
其一，手機(jī)業(yè)務(wù)所處階段降低了市場(chǎng)費(fèi)用支出；
如前文所言，小米手機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)告別了最為兇猛的去庫(kù)存階段，加之2023年Q1也是線上零售的“淡季”，這些都會(huì)沖淡對(duì)廣告投放的熱情。
另一方面，我們看到IoT部分業(yè)務(wù)和品類極有可能在去庫(kù)存前期（ASP仍在下行），該部分業(yè)務(wù)的市場(chǎng)費(fèi)用在此周期內(nèi)是放大的（春節(jié)又往往是大家電銷售旺季），業(yè)務(wù)所處周期的不同，決定了各自市場(chǎng)費(fèi)用的消耗能力不同，沖抵之后此部分費(fèi)用大抵是下行的。
其二，線下渠道緩釋了線上營(yíng)銷壓力；
受線上增速變緩影響，小米在2021年之后又重新加大了對(duì)線下的投入力度（官方甚至將2023年視為“商店整合年”），這也會(huì)改變以往線上過分依賴營(yíng)銷投入的路徑。
財(cái)報(bào)中也披露小米手機(jī)2023年Q1國(guó)內(nèi)線下渠道出貨市占率為7.9%，比上年同期提高1.4個(gè)百分點(diǎn)。
在上述兩大因素影響之下，可以預(yù)判接下來(lái)小米仍然有繼續(xù)壓縮市場(chǎng)費(fèi)用的空間，使企業(yè)可以在外部環(huán)境惡化之時(shí)有“逆周期調(diào)節(jié)”的空間。
作為市場(chǎng)分析一員，我們也想對(duì)企業(yè)進(jìn)行面面俱到的解讀，但很遺憾，當(dāng)下企業(yè)所面臨的并非是自身力量可以改變，詳盡的分析其實(shí)并無(wú)太大意義，換句話說(shuō)即便企業(yè)有非常強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，在當(dāng)下的環(huán)境內(nèi)也是不可能獨(dú)善其身的。我們只能為大家提供幾個(gè)觀察窗口，以對(duì)小米有較為客觀且不落入俗套的看法，除此之外，一切只能等待市場(chǎng)的回暖。
風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需反彈不及預(yù)期，小米造車業(yè)務(wù)進(jìn)展滯后