文|公司研究室 曲奇
5月18日，微創(chuàng)心律正式向港交所遞交招股書，這將是微創(chuàng)醫(yī)療創(chuàng)始人常兆華的第7個IPO項(xiàng)目。
自2019年7月以來，隨著心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微創(chuàng)電生理在科創(chuàng)板、港交所陸續(xù)上市，資本市場上“微創(chuàng)系”的版圖日益擴(kuò)大。
然而，常兆華批量生產(chǎn)上市公司模式的缺點(diǎn)，隨著版圖的擴(kuò)大也逐漸暴露了出來。除心脈醫(yī)療盈利外，2022年以微創(chuàng)醫(yī)療為首的其他5家上市公司均虧損，市值較前兩年出現(xiàn)大幅下滑。
如今，常兆華的分拆游戲還在繼續(xù)，微創(chuàng)心律能成為其第7個IPO嗎？
01 常兆華4年5個IPO，批量生產(chǎn)上市公司
1998年，在美國頂尖醫(yī)療器械公司擔(dān)任一年多研發(fā)副總裁的常兆華，以“海歸博士”的身份回到上海創(chuàng)辦了微創(chuàng)醫(yī)療。
創(chuàng)業(yè)之初，常兆華決定先仿制國外器械，再逐步進(jìn)行自主研發(fā)。1999年，微創(chuàng)醫(yī)療推出中國第一根PTCA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管。2010年，微創(chuàng)醫(yī)療在香港上市，在心血管介入領(lǐng)域站穩(wěn)了腳跟。
人的欲望很難被滿足，隨著心血管介入產(chǎn)品的成功，常兆華開始尋求對外擴(kuò)張。
2008年，微創(chuàng)進(jìn)入糖尿病領(lǐng)域，此后微創(chuàng)陸續(xù)進(jìn)入骨科醫(yī)療器械、內(nèi)分泌醫(yī)療器械、電生理醫(yī)療器械、大動脈及外周血管介入產(chǎn)品、神經(jīng)介入產(chǎn)品、外科手術(shù)等領(lǐng)域。
資料顯示，目前，微創(chuàng)醫(yī)療旗下有20多家子公司，包括心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)佐心、微創(chuàng)電生理、微創(chuàng)神通、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)骨科、創(chuàng)領(lǐng)心律、明悅醫(yī)療、微創(chuàng)優(yōu)通、微創(chuàng)心力、微創(chuàng)科威、微創(chuàng)醫(yī)美、微創(chuàng)視神、微創(chuàng)子牙、銳可醫(yī)療等。
微創(chuàng)醫(yī)療上市后，常兆華開始對子公司進(jìn)行積極地資本運(yùn)作。
目前，微創(chuàng)各業(yè)務(wù)線的子公司幾乎都是先收購專利后進(jìn)行孵化，先在一級市場融資，過幾年再通過二級市場完成上市。
根據(jù)天眼查和微創(chuàng)心律的招股書，2017年、2020年及2021年，微創(chuàng)心律分別進(jìn)行過3輪融資，投資方包括云峰基金、高瓴資本、中金公司、易方達(dá)等。C輪融資完成后，微創(chuàng)心律估值12.5億美元，約合人民幣90億元。
IPO前，云峰基金為微創(chuàng)心律第二大股東，持股16.82%；高瓴管理的SPR-VI Holdings為第三大股東，持股12.56%。
對于不斷分拆子公司上市的動作，常兆華曾在2020年的股東大會上表示，微創(chuàng)除生產(chǎn)產(chǎn)品外，也是個生產(chǎn)上市公司的公司，通過這個經(jīng)營模式，實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)性增長。
這種模式下，微創(chuàng)一邊拓展新業(yè)務(wù)，成立子公司，一邊引進(jìn)各路投資者一起“養(yǎng)”，再拆分出來上市。
02 多位高管出走創(chuàng)業(yè)，子公司拖累母公司業(yè)績
對于微創(chuàng)分拆子公司上市，市場上有幾種觀點(diǎn)：
一是微創(chuàng)為了留住人才，在分拆上市前，有多位員工從微創(chuàng)辭職創(chuàng)業(yè)，甚至還跑出了幾家上市公司；
二是絕大部分的子公司未能盈利，還處于靠資本養(yǎng)公司的階段，分拆可以降低對母公司業(yè)務(wù)的拖累程度；
三是微創(chuàng)的心血管產(chǎn)品已經(jīng)過了高速成長期，市場無法給其更高估值，導(dǎo)致微創(chuàng)醫(yī)療不適合做融資平臺，子公司業(yè)務(wù)線單獨(dú)融資更好。
此前，雪球上曾有投資者統(tǒng)計，2012和2013年以前，從微創(chuàng)辭職創(chuàng)業(yè)的員工包括啟明醫(yī)療的創(chuàng)始人訾振軍，沛嘉醫(yī)療的張一，心瑋醫(yī)療的王國輝，百心安的汪立，紐脈醫(yī)療虞奇峰等。
其中，啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心瑋醫(yī)療、紐脈醫(yī)療均已上市，暫未上市的百心安，其創(chuàng)始人汪立也曾擔(dān)任過微創(chuàng)醫(yī)療CEO。
對于上述人員的流失，有投資者稱微創(chuàng)醫(yī)療相當(dāng)于國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的黃埔軍校，也有人認(rèn)為是微創(chuàng)的管理有問題，導(dǎo)致核心員工不斷出走。
分拆子公司上市，內(nèi)部可以創(chuàng)造大量高管職位，也能完成股權(quán)激勵，避免人才流失。
2022年，“微創(chuàng)系”已上市的5家子公司中，微創(chuàng)電生理和心脈醫(yī)療盈利凈利潤分別為297萬、3.57億，而微創(chuàng)機(jī)器人、心通醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)分別虧損11.4億、4.54億、0.22億。
2020年至2022年，微創(chuàng)醫(yī)療歸母凈利潤分別為-12.5億、-17.6億、-30.4億，合計虧損60億。
讓子公司獨(dú)立融資并上市，既可以借助外界資本的力量養(yǎng)公司，也可以減輕微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績壓力。
03 全球市占率1.8%，國內(nèi)市場是藍(lán)海
本次擬上市的微創(chuàng)心律主要做心律管理（CRM）醫(yī)療器械，包括心臟起搏器、植入式心臟復(fù)律除顫器、導(dǎo)線等。2017年通過收購法國LivaNova心律管理業(yè)務(wù)切入心律管理市場，因此成為一家全球化公司。
2020年至2022年，微創(chuàng)心律分別產(chǎn)生營收1.8億美元、2.2億美元及2.05億美元。其中，2022年，法國市場收入占比42%，西歐南部及西歐北部收入占比分別為24%和11%，中國市場收入占比6.2%。
心律管理是一個準(zhǔn)入門檻較高的賽道，目前全球CRM產(chǎn)品僅由美敦力、雅培、波士頓科學(xué)、百多力4家公司主導(dǎo)。2021年，CR4市占率合計為97.5%，微創(chuàng)心律為1.8%，為全球第5。
目前，中國是全球CRM器械的第三大市場，也是最大的新興市場。公開資料顯示，目前國內(nèi)有約100萬心動過緩患者，年新增病例約30-40萬人。然而我國的心臟起搏器幾乎完全依賴進(jìn)口，且因價格昂貴，每年只有約8萬患者接受起搏治療。心動過速需要的植入式心律轉(zhuǎn)復(fù)除顫器，全球每年約使用幾十萬臺，國內(nèi)用量不足5000臺。
根據(jù)招股書提供數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年至2030年，國內(nèi)CRM市場規(guī)模將以8.4%的年復(fù)合增速擴(kuò)大至12.51億美元。
2020年至2022年，微創(chuàng)心律研發(fā)成本分別為5639萬美元、6370萬美元、5927萬美元，研發(fā)費(fèi)用率均超過28%。
2020年至2022年，微創(chuàng)心律歸母凈虧損分別為4980萬美元、8870萬美元及1.23億美元。公司表示，虧損主要由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致公司產(chǎn)生大量成本，經(jīng)營開支的增長并超出收入的增長速度。
心律管理在國內(nèi)醫(yī)療器械市場是一個藍(lán)海，且有國產(chǎn)替代的需求。只不過，微創(chuàng)心律想將其培養(yǎng)成一個盈利的業(yè)務(wù)尚需要一段時間。