文|直通IPO  孫媛

年輕人的心頭好，小家電上市企業(yè)又添一員。

5月18日，廣東德爾瑪科技股份有限公司（簡稱“德爾瑪”）成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，開盤價(jià)為14.81元/股，與發(fā)行價(jià)持平，開盤后呈現(xiàn)上漲趨勢，但隨后回落。截至上午10:30分，德爾瑪股價(jià)為14.51元/股，較開盤價(jià)下跌2.03%，市值為66.97億元。

來源：富途牛牛截圖

誕生于“家電之都”順德，依托當(dāng)?shù)貜?qiáng)大的家電供應(yīng)鏈，德爾瑪一路走來可謂高速發(fā)展。

作為一家集自主研發(fā)、原創(chuàng)設(shè)計(jì)、自有生產(chǎn)、自營銷售于一體的創(chuàng)新家電品牌企業(yè)，在業(yè)務(wù)上，德爾瑪不僅靠飛利浦和華帝的品牌授權(quán)和小米代工ODM，實(shí)現(xiàn)了三年?duì)I收近70億的成績；更是在一級(jí)市場上，獲得小米、京東、CPE源峰、凱輝、達(dá)晨等機(jī)構(gòu)青睞，上市前最后一輪融資估值更是達(dá)53億元，躋身獨(dú)角獸。

相較營收增長、資本加持的表現(xiàn)，德爾瑪上市之路并不算太順。自2021年6月首次交表后，經(jīng)歷了深交所3輪問詢，上市審核兩度中止，直到去年8月12日才正式提交注冊。頭頂“小米代工廠”之稱，自有品牌不足以支撐業(yè)績增長，重營銷輕研發(fā)、增收不增利的現(xiàn)狀，既是縈繞德爾瑪發(fā)展的質(zhì)疑，也是一眾小家電頭部的通病。

現(xiàn)如今，繼小熊電器、石頭科技、北鼎股份、極米科技、倍輕松等小家電頭部企業(yè)后，德爾瑪此番成功上市的動(dòng)作，或多或少又一次為“風(fēng)漸微”的小家電賽道注入了一劑強(qiáng)心針。

從打工到創(chuàng)業(yè)，85后掌門逆襲，如今身家超30億元

要談德爾瑪，就不得不提其愛折騰的掌舵者蔡鐵強(qiáng)。

1987年生的蔡鐵強(qiáng)是廣東梅州人，因父親生意失敗、家道中落，年紀(jì)輕輕便離家外出打工，賣過手表、文具，也做過服務(wù)員、業(yè)務(wù)員……

2006年，年僅19歲的蔡鐵強(qiáng)只身來到佛山順德，成為了其人生一大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)對(duì)設(shè)計(jì)行業(yè)感興趣的他，于2007 年創(chuàng)立佛山市飛魚廣告策劃設(shè)計(jì)有限公司，提供品牌形象策劃和創(chuàng)意設(shè)計(jì)服務(wù)。2010年，正值電商崛起，抓到網(wǎng)店裝飾和商品宣傳圖設(shè)計(jì)的機(jī)遇，蔡鐵強(qiáng)將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向電商代運(yùn)營，以電商視覺設(shè)計(jì)為核心競爭力。

通過在不到一年的時(shí)間內(nèi)給某品牌掛燙機(jī)創(chuàng)造7000多萬元的銷售額，飛魚得以成功打響名號(hào)，與國內(nèi)外知名品牌形成戰(zhàn)略合作。

2011 年，在積累了一定的電商代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)后，蔡鐵強(qiáng)決定創(chuàng)立自有品牌，成立佛山市順德區(qū)德爾瑪電器有限公司開展小家電業(yè)務(wù)，“德爾瑪 Deerma”品牌孕育而生。憑借蔡鐵強(qiáng)對(duì)電商的豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，德爾瑪品牌產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)了快速增長。同時(shí)，公司先后為華帝、萬和、格蘭仕等知名品牌提供代運(yùn)營服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋汽配、寵物用品、數(shù)碼、家電、個(gè)人護(hù)理等，并在2012年為華帝線上創(chuàng)造出3億元銷售額。

隨后，在蔡鐵強(qiáng)的帶領(lǐng)下，德爾瑪接連推出毛球修剪器、果汁搖搖杯等爆款產(chǎn)品。通過在小家電供應(yīng)鏈領(lǐng)域的積累，2014年公司更是以10人左右的小團(tuán)隊(duì)為起點(diǎn)，啟動(dòng)吸塵器、 加濕器等產(chǎn)品的自主研發(fā)，進(jìn)入研發(fā)生產(chǎn)核心能力構(gòu)筑階段。

2018年，一曲“蛇吞象”好戲成為德爾瑪“超跑”的開篇。

當(dāng)時(shí)荷蘭百年電器品牌飛利浦開始剝離中國市場的“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)”，而中信產(chǎn)業(yè)基金5億投資德爾瑪，使其順勢拿下水健康業(yè)務(wù)，并獲得飛利浦的商標(biāo)使用許可；同年控股子公司華聚衛(wèi)浴與華帝股份達(dá)成品牌授權(quán)合作，簽署商標(biāo)授權(quán)許可合同。自 2019 年，德爾瑪開始與小米合作生產(chǎn)“米家”品牌小家電產(chǎn)品，ODM 業(yè)務(wù)快速增長。

至此，ODM代工、授權(quán)品牌、自有品牌成為德爾瑪?shù)娜笤鲩L引擎。

在2018年6月至2020年11月之間，資本的橄欖枝也紛紛拋來，德爾瑪相繼完成5輪融資，投資方包括中信產(chǎn)業(yè)基金、上海磐茂、啟承資本、弘章資本、達(dá)晨創(chuàng)投、金鎰投資、凱輝基金、董海鋒、天津金米等，合計(jì)融資14.8億元。

值得注意的是，在德爾瑪首次申報(bào)前，最近一年新增股東為 Euro Fancy、達(dá)晨創(chuàng)投、金鎰投資、天津金米和董海鋒。天津金米實(shí)控人為雷軍，董海峰則是薇婭丈夫及謙尋文化傳媒實(shí)控人，前者是德爾瑪現(xiàn)如今的第一大客戶，而后者則是德爾瑪?shù)闹饕献骰锇橹弧?/p>

2020年11月，天津金米和董海峰2億融資中400萬元進(jìn)入注冊資本，剩余1.96億元進(jìn)入資本公積，這一操作，更像在“催肥”。

來源：德爾瑪招股書截圖

同時(shí)，針對(duì)《B2輪股東協(xié)議》中的優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、回購權(quán)部分條款，德爾瑪單獨(dú)給出了“自動(dòng)恢復(fù)效力”的特殊優(yōu)待。相當(dāng)于給天津金米和董海峰開了“穩(wěn)賺不賠”的后門。

來源：德爾瑪招股書截圖

招股書顯示，目前天津金米持股2.37%、董海鋒持股2.84%。按照當(dāng)前市值近70億來計(jì)算，2020年11月兩家共計(jì)投資的2.75億元在現(xiàn)在上市成功后，可變現(xiàn)近3.647億元，能賺近1億。而IPO前公司控股股東為飛魚電器，實(shí)際控制人為蔡鐵強(qiáng)。蔡鐵強(qiáng)間接及直接持股44.61%，上市后身家超30億元。

來源：德爾瑪招股書截圖

業(yè)績?nèi)攴侗澈?，盈利卻有兩層不確定性

發(fā)展至今，德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦2”、“薇新”等，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個(gè)護(hù)健康類以及生活衛(wèi)浴類。通過建立成熟的品牌矩陣，德爾瑪通過不同品牌覆蓋不同品類產(chǎn)品，切入不同的消費(fèi)場景。

其中，“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及家居廚房類等家居環(huán)境類產(chǎn)品，“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個(gè)護(hù)健康類等產(chǎn)品，“薇新”品牌主要覆蓋個(gè)護(hù)健康類等產(chǎn)品，此外，生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品主要通過“華帝”品牌開展。

同時(shí)公司也建立了強(qiáng)大的自主生產(chǎn)能力，并利用自己的生產(chǎn)能力與小米開展戰(zhàn)略合作，生產(chǎn)米家定制產(chǎn)品。

招股書顯示，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月營業(yè)收入分別為15.17億元、22.28億元、30.38億元、15.16億元，2019年至2021年?duì)I收復(fù)合增長率為41.52%，凈利潤分別為1.06億元、1.70億元、1.72億元、0.56億元。

營收呈現(xiàn)出良好的增長趨勢，主要受益于家居環(huán)境類產(chǎn)品、水健康類產(chǎn)品和個(gè)護(hù)健康類產(chǎn)品的快速增長。但凈利潤增速幾近停滯，主要還是歸因于毛利率下降。

2019-2021年及2022上半年其綜合毛利分別為5.51億、7.19億、8.87億和4.45億，對(duì)應(yīng)毛利率分別為36.33%、32.27%、29.19%和29.36%

德爾瑪在招股書中表示，2020年度和2021年度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率較上一年度下降，主要原因包括用工成本、原材料采購成本整體有所提高，單位成本上升；以及米家ODM產(chǎn)品收入占比逐年提升，而公司和米家新增的合作品類毛利率較低，且毛利率較低的吸塵清潔類產(chǎn)品占比不斷提高，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下降。

2019年-2021年，小米集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司分別是德爾瑪?shù)牡谌⒌诙?、第一大客戶，銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為5.12%、12.61%、21.47%，銷售占比持續(xù)上升，但米家ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，呈現(xiàn)大步下滑態(tài)勢。

數(shù)據(jù)上看，從2020年開始德爾瑪?shù)拿实陀谛袠I(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值。

來源：德爾瑪招股書截圖

除小米貼牌生意外，授權(quán)品牌也為德爾瑪?shù)暮罄m(xù)盈利能力蒙上了另一層不確定性。

招股書顯示，自有品牌德爾瑪和薇新的收入占比已從2019年的60.24%下降至2022年上半年的32.98%，自有品牌的業(yè)績占比僅剩3成，占比逐漸萎縮；而授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績占比則從2019年的28.54%增至2022年上半年的52.05%，逐步攀升。

值得注意的是，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標(biāo)授權(quán)許可合同的期限為一年，每年的延續(xù)都需提交續(xù)約申請(qǐng)。

雙輪驅(qū)動(dòng)的營收增長背后，商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及米家ODM業(yè)務(wù)規(guī)模和占比提高的風(fēng)險(xiǎn)讓德爾瑪接下來的業(yè)績增長略顯被動(dòng)。

重營銷輕研發(fā)，德爾瑪能否走出創(chuàng)新前景？

招股書顯示，此次募集資金將全部用于公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)，以提高公司智能家電制造能力、研發(fā)品控能力和信息化能力，不斷增強(qiáng)公司的核心競爭力。

來源：德爾瑪招股書截圖

德爾瑪表示，需要建立完善的研發(fā)和品控基地，進(jìn)一步擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。技術(shù)創(chuàng)新能力是高新技術(shù)企業(yè)核心競爭力的重要組成部分，隨著行業(yè)競爭加劇，以及人才和技術(shù)的相互流動(dòng)， 原有的技術(shù)和產(chǎn)品將逐漸趨于同質(zhì)化，必須不斷加強(qiáng)研發(fā)能力建設(shè)，開發(fā)出新產(chǎn)品和新技術(shù)以確保公司的利潤增長。

可見，從長期考慮，德爾瑪有重研發(fā)的意愿，公司也一直強(qiáng)調(diào)自身的自主研發(fā)能力以及原創(chuàng)設(shè)計(jì)能力。

在研發(fā)層面上，其投入費(fèi)用自2019年的5438萬元提升至2021年的1.1億元，研發(fā)人員也從186人提升至423人，截至2022年2月28日，公司擁有7項(xiàng)發(fā)明專利、509項(xiàng)實(shí)用新型專利及397項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。

但是，其研發(fā)費(fèi)用率從2019年-2021年分別為3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊電器、石頭科技、新寶股份、蘇泊爾等同行業(yè)可比公司平均水平，而同期的銷售費(fèi)用率卻達(dá)16.92%、15.41%、14.93%。銷售費(fèi)用率是研發(fā)費(fèi)用率的近5倍，重營銷輕研發(fā)較為明顯。

而德爾瑪要在同質(zhì)化嚴(yán)重的“紅?！贝媪渴袌隼^續(xù)保持頭部領(lǐng)先位置，亟需加強(qiáng)自主品牌的占比及補(bǔ)足創(chuàng)新能力。

事實(shí)上，不少“米鏈”都在發(fā)展自有品牌，并逐漸“去小米化”。石頭科技也從最早100%依賴小米，發(fā)展到2021年自有品牌營收占比98.8%；華米科技的小米可穿戴產(chǎn)品收入占比也從最早92.1% 降至近60%。而為小米代工生產(chǎn)銷售平衡車等運(yùn)動(dòng)智能裝備生產(chǎn)商九號(hào)公司，甚至直接在招股書中澄清“公司并不屬于小米定義的典型生態(tài)鏈企業(yè)?！?/p>

對(duì)于德爾瑪來說，一波三折的上市之路以及今日二級(jí)市場股價(jià)微跌的表現(xiàn)下，能否在上市之后告別依賴授權(quán)、貼牌業(yè)務(wù)的經(jīng)營短板，以自有品牌和自主創(chuàng)新走出一條更具可持續(xù)性的發(fā)展之路，仍然待解。

*直通IPO ID：zhitongIPO