文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉欽文
編輯丨武麗娟
華佗再造丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸、蜜煉川貝枇杷膏，你聽過其中的幾個(gè)中藥？中醫(yī)傳承了數(shù)千年，其中用許多經(jīng)典配方制成的藥品則成了中成藥。一說到中成藥少不了要提及國內(nèi)的中藥快消領(lǐng)域“三劍客”：白云山、云南白藥和片仔癀。
4月15日，“三劍客”的年報(bào)全部公布。三者都擁有不少老字號(hào)品牌，其中以白云山最多，擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年老字號(hào)品牌。三家均是中醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，但市場(chǎng)表現(xiàn)各有不同。
2022年，白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分別實(shí)現(xiàn)營收707.88億元、364.88億元、86.94億元，漲幅分別為2.57%、0.31%和8.38%，凈利潤分別為42.53億元、28.4億元和25.23億元，同比上漲7.17%、1.53%和2.36%。不過，二級(jí)市場(chǎng)上卻呈現(xiàn)了截然相反的局面，營收為三者榜首的白云山成了最后一名，市值僅555億元，“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1697億元的市值，云南白藥為1003億元。
出現(xiàn)這種差異的原因是什么？領(lǐng)頭羊緣何落后？后來者又是如何居上的？
金戈、王老吉銷量下滑，核心產(chǎn)品失守？
白云山全稱“廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司”，始建于1987年。主要業(yè)務(wù)涉及中成藥、西藥、醫(yī)療器械等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。
白云山將業(yè)務(wù)分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其它，四個(gè)板塊可謂各有長短。大商業(yè)為第一營收來源，主要經(jīng)營醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，包括醫(yī)藥分銷及零售兩種模式，主要利潤來源于藥品、醫(yī)療器械等的進(jìn)銷價(jià)差及配送費(fèi)用。2022年?duì)I收491.31億元，同比增長5.03%。但大商業(yè)的毛利率始終較低，利潤貢獻(xiàn)率不高，2019年-2022年間在6%左右徘徊。
圖源：年報(bào)
雖然大商業(yè)為營收的主要來源，但白云山利潤更多的來源于大南藥和大健康板塊，只是，這兩個(gè)板塊似乎增長見頹。
大南藥板塊主要是從事一些中成藥、西成藥等的研發(fā)、制造與銷售。西藥方面白云山擁有大名鼎鼎的男性用藥“金戈”，即枸櫞酸西地那非，主要用于治療勃起功能障礙。僅這一款藥2022年就為白云山帶來10.52億元的營收，毛利率高達(dá)91.28%，一度被視為白云山的“現(xiàn)金奶?！?。
除了金戈，白云山還生產(chǎn)頭孢克肟系列、注射用頭孢呋辛鈉、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉維酸鉀、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液等，總體毛利率47.95%，為白云山毛利率最高的業(yè)務(wù)板塊。
然而這一板塊的營收在2022年同比下降了3.04%，其中金戈的生產(chǎn)量和銷售量分別下降了31.65%和11.85%。事實(shí)上，金戈并非是白云山的獨(dú)家產(chǎn)品，2020年8月20日，第三批全國集采在上海開標(biāo)，其中輝瑞、廣州白云山、齊魯制藥、亞邦愛普森四家企業(yè)競標(biāo)枸櫞酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齊魯制藥以每片最低2.082元的價(jià)格中標(biāo)。
“2022年公司金戈銷量有所下滑主要是受到疫情及市場(chǎng)競爭等因素的影響。”白云山表示。
大健康板塊營收主要來自王老吉涼茶，2022年實(shí)現(xiàn)營收104.73億元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。從歷年財(cái)報(bào)來看，大健康板塊的營收和當(dāng)年廣告宣傳費(fèi)呈正比關(guān)系，2020年白云山廣告宣傳費(fèi)6.9億元，當(dāng)年?duì)I收同比下滑25%；2021年宣傳費(fèi)10.54億元，營收同比上漲38.07%，2022年廣告宣傳費(fèi)9.6億元，營收同比下滑3.48%。
核心產(chǎn)品乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前正尚處培育階段，銷售收入對(duì)公司貢獻(xiàn)不大。
其他板塊2022年實(shí)現(xiàn)營收4.84億元，占比較小。
中藥快消“三劍客”誰勝誰負(fù)？
左手握著百年涼茶品牌王老吉，右手拿著毛利率達(dá)90%以上的男性用藥金戈，白云山在資本市場(chǎng)上有著自己的獨(dú)特性，但具有獨(dú)特性不代表一定被認(rèn)可。二級(jí)市場(chǎng)上，白云山股價(jià)十年來變化不大，復(fù)權(quán)價(jià)收益為負(fù)值。白云山的最新PE-TTM（滾動(dòng)市盈率）僅為13.55，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的41.7。
圖源：東方財(cái)富網(wǎng)
同是中藥股，“三劍客”中的片仔癀則被稱為“藥茅”，位列千億市值公司，總市值最高曾達(dá)到2948億元，一度力壓恒瑞醫(yī)藥，成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。另一“三劍客”云南白藥以前復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，股價(jià)從2012年的最低11.25元，漲到2021年最高的112.7元，漲幅約10倍。
實(shí)際上，具體來看，中藥業(yè)務(wù)中，不同配方的含金量完全不同，這也是中藥企業(yè)構(gòu)建護(hù)城河的重要一環(huán)。
中成藥中，保密配方共分為三個(gè)等級(jí)，一級(jí)叫國家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個(gè)，分別是云南白藥和片仔癀。二級(jí)叫中藥保密品種，有五個(gè)，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽(yù)遠(yuǎn)國藥的龜齡集，保密期限為長期。
云南白藥和片仔癀也成為唯二的國家機(jī)密配方企業(yè)。片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國家級(jí)中藥保護(hù)品種，處方和工藝受國家秘密保護(hù)。
除了處方和工藝受保護(hù)外，片仔癀的原材料也十分稀缺。根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，醫(yī)用麝香在我國屬于配給制，在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%。天然麝香價(jià)格是每克800到1000元人民幣。
原材料的珍貴，使得片仔癀在市場(chǎng)上“一粒難求”。2017年一場(chǎng)北京拍賣會(huì)上，片仔癀三盒（30粒裝）拍出了16.1萬元高價(jià)，平均每粒5366.6元，是中藥市場(chǎng)上的“硬通貨”。僅此一家的市場(chǎng)地位，也讓片仔癀擁有著極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年至2020年，3克的片仔癀錠劑終端零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒，累計(jì)提價(jià)19次。
2022年半年報(bào)顯示，片仔癀的主營業(yè)務(wù)主要分布在醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品、日化業(yè)和食品業(yè)，其中醫(yī)藥制造業(yè)和化妝品、日化業(yè)是毛利率最高的行業(yè)，分別為78.05%和65.2%。
圖源：年報(bào)
不過，市場(chǎng)上有關(guān)片仔癀藥價(jià)炒作、公司估值過高的爭議也始終不斷。2021年底以來，片仔癀股價(jià)持續(xù)走弱，截至2023年4月15日，報(bào)收281.31元/股，總市值為1697億元，相距歷史高點(diǎn)也削去千億元。
云南白藥同樣有著一番傳奇故事，云南白藥是由云南民間醫(yī)生曲煥章于清光緒二十八年（1902年）研制成功，原名“曲煥章百寶丹”、“曲煥章萬應(yīng)百寶丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消腫之功效。云南白藥的主要成分是三七，一味名貴中藥材，價(jià)格在幾百到幾千元不等。
云南白藥在1993年登上深交所，成為云南首家上市公司。1999年，王明輝走馬上任云南白藥總經(jīng)理。2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，占據(jù)國內(nèi)銷量榜首。2004年，王明輝出任董事長，云南白藥推出云南白藥牙膏，成為云南白藥的“拳頭產(chǎn)品”。
1999年到2022年，在王明輝掌舵的20余年中，云南白藥總營收從2.3億元升至365億元。但2023年3月6日晚間，王明輝因個(gè)人原因，申請(qǐng)辭去董事長一職，意味著云南白藥“王明輝”時(shí)代的結(jié)束。此后，云南白藥連續(xù)下跌2天，累計(jì)跌去5.83%。
此外，云南白藥還屢屢因“副業(yè)”炒股登上熱搜。截至2023年4月15日，云南白藥報(bào)收55.8元/股，總市值為1003億元。
白云山在中成藥方面，是南派中藥的集大成者。擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年企業(yè)，均獲得中華老字號(hào)認(rèn)證。
具體到產(chǎn)品來看，主要中藥產(chǎn)品包括夏桑菊顆粒、保濟(jì)系列、舒筋健腰丸、壯腰健腎丸、小兒七星茶顆粒和安宮牛黃丸等。但多數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，“拳頭產(chǎn)品”的出現(xiàn)，似乎還遙遙無期。
不過，白云山中成藥銷售收入過億元的產(chǎn)品已超過10個(gè)，主要包括滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、保濟(jì)系列等。其中華佗再造丸是白云山獨(dú)家產(chǎn)品，擁有保密配方，主要作用為活血化淤、化痰通絡(luò)，行氣止痛。雖然擁有獨(dú)家配方，但華佗再造丸的想象空間似乎有限，2015年到2023年的九年時(shí)間中，其營收從1.1億元微漲到2.96億元，毛利率62.24%。
消渴丸營收有所下滑，從2015年的5.7億元降至2023年的4.27億元，毛利率57.01%。
滋腎育胎丸是中藥中表現(xiàn)最好的一款，是白云山中一藥業(yè)的獨(dú)家婦科中成藥品種，營收從2015年的0.56億元增至2022年的4.69億元，毛利率達(dá)83.34%。但這與白云山的總體營收來比，還顯得有些微不足道。
圖源：年報(bào)
最后，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，白云山的營收雖然最高，云南白藥次之，片仔癀最后?！暗Y本市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)公司和股價(jià)的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項(xiàng)因素來決定的。而不是對(duì)于公司的營收，賬面的會(huì)計(jì)利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產(chǎn)收益率來看，排隊(duì)情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場(chǎng)空間、成長空間，以及管理、議價(jià)能力等因素，都導(dǎo)致了他們的綜合估值是倒著排隊(duì)的?！盜PG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。
從凈資產(chǎn)收益率來看，近十年片仔癀最高，從2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白藥早年最高，但逐漸下降，從28.92%降至7.82%；白云山則始終在10%左右徘徊，從17.94%降到12.98%。凈資產(chǎn)收益率是指企業(yè)的凈利潤和股東權(quán)益的比值。該指標(biāo)越高，說明企業(yè)為股東們帶來的收益率也就越高。
“白云山的業(yè)務(wù)規(guī)模一直在增長，但是他的盈利能力并沒有增長，比如說他產(chǎn)品的創(chuàng)新性，管理創(chuàng)新，市場(chǎng)創(chuàng)新，組織創(chuàng)新，沒有太多加分項(xiàng)。其次毛利率基本上沒有增長。這也就表明了公司的成長性不好，會(huì)失去成長性估值。”柏文喜表示。
如何管理百年老字號(hào)？
中藥市場(chǎng)不占優(yōu)勢(shì)的情況下，白云山董事長李楚源還曾多次發(fā)表爭議言論。2017年的《財(cái)富》全球論壇上，李楚源表示，“喝王老吉可以延長大約10%壽命”。2018年博鰲論壇上，李楚源又針對(duì)金戈產(chǎn)品發(fā)表了“金戈已從藥品變?yōu)槔习傩招枰那槿び闷贰钡难哉摗?021年4月，李楚源出席博鰲新浪財(cái)經(jīng)青花郎之夜并發(fā)表演講，演講中稱，“白云山的板藍(lán)根一喝，口罩就不用戴”。
此外，白云山的百年品牌王老吉在市場(chǎng)上也屢屢遭遇口碑滑坡。
據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，2021年以來，大量自稱王老吉品牌相關(guān)產(chǎn)品的代理商稱，不少“招商公司”打著“廣藥集團(tuán)大健康飲品全國運(yùn)營中心”、“廣藥大健康王老吉新品運(yùn)營總部”、“王老吉總部”的旗號(hào)，以明星代言、高額返利、專業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)免費(fèi)幫忙鋪貨等承諾為噱頭，引誘簽下代理合同，已有幾千人受害，金額從十多萬元到上百萬元不等。
對(duì)此廣藥集團(tuán)一紙聲明撇清關(guān)系。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2021年以來巿場(chǎng)上陸續(xù)出現(xiàn)多家公司以“王老吉運(yùn)營中心”的名義，誤導(dǎo)商戶以為該類企業(yè)是廣藥集團(tuán)相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。該類公司與廣藥集團(tuán)無任何隸屬關(guān)系，已向執(zhí)法部門報(bào)案，并成立了專門的打假工作組配合相關(guān)部門予以查處。
圖源：罐頭圖庫 “廣藥應(yīng)該是不清楚這些（欺詐）行為的，這對(duì)廣藥的企業(yè)形象是傷害。假如你知道有人用你的名義做這些事情，你會(huì)不管嗎？”一位熟悉廣藥集團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》說，“廣藥集團(tuán)想通過自主經(jīng)營、品牌授權(quán)、品牌租賃等方式，將‘王老吉’品牌向藥酒、藥妝、保健品、食品、運(yùn)動(dòng)器械等大健康產(chǎn)業(yè)集群領(lǐng)域擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)‘王老吉’品牌價(jià)值的最大化。但現(xiàn)在出現(xiàn)的事件說明品牌授權(quán)管理上存在疏漏?！?/p>
無論企業(yè)是否知情，此事已經(jīng)造成對(duì)品牌的傷害。
云南白藥作為百年品牌，近來面臨的挑戰(zhàn)也愈發(fā)嚴(yán)峻。其雖然擁有中藥絕密品種，但研發(fā)投入長期較低，2020-2022年，云南白藥研發(fā)支出占營收比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%。
營收和利潤常年靠云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥膏貼劑等貢獻(xiàn)。始終沒有出現(xiàn)新的第二增長曲線或新的“拳頭產(chǎn)品”。這也導(dǎo)致了2022年其營收僅微漲0.31%，扣非凈利潤為32.32億元，同比下跌3.23%，是三者中唯一為負(fù)值的企業(yè)。
產(chǎn)品上找不到“第二曲線”，云南白藥選擇去“炒股”。2022年，云南白藥長期股權(quán)投資高達(dá)113億元。但股市有風(fēng)險(xiǎn)，股神不好當(dāng)。
2021年，云南白藥因踩雷小米巨虧14億元，2022年繼續(xù)在小米身上虧去6億元。2021年、2022年，云南白藥的公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為-19.29億元和-6.2億元。
“藥茅”片仔癀同樣面臨考驗(yàn)?！叭^產(chǎn)品”片仔癀的價(jià)格雖居高不下，但原材料的稀缺決定了其產(chǎn)量無法迅速提升，營收自然也無法迅速提升。但成本正在迅速提升，片仔癀的四味原料：麝香、牛黃、蛇膽、三七，2022年前三個(gè)均出現(xiàn)上漲，僅三七有所下降。2022年全年，片仔癀的營業(yè)成本上漲19.55%，為47.26億元。
片仔癀的渠道也面臨考驗(yàn)，年報(bào)顯示，其銷售地主要集中在華東、華北、華南地區(qū)，北方營收較少，因?yàn)槌杀旧蠞q，2022年多個(gè)地區(qū)的毛利率下降。
圖源：年報(bào)
此外，片仔癀新進(jìn)入的化妝品行業(yè)中，片仔癀深抗敏專效深養(yǎng)牙膏在2023年1月兩次被國家藥監(jiān)局“點(diǎn)名”，指出其菌落總數(shù)不符合規(guī)定。兩次通報(bào)產(chǎn)品均為同一批次，且均為代工產(chǎn)品，生產(chǎn)廠家均為蘇州清馨。
實(shí)際上，近年來，國家越來越重視中醫(yī)藥行業(yè)的地位，2022年至今，《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》、《全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件（征求意見稿）》出爐，中醫(yī)藥行業(yè)正連續(xù)迎來政策利好。
“中成藥行業(yè)也一直存在著價(jià)格虛高、藥材炒作等問題，長期來看，中成藥的集采常態(tài)化和市場(chǎng)洗牌是必然趨勢(shì)，全國統(tǒng)一集采加速了中成藥市場(chǎng)洗牌進(jìn)程。中成藥集采常態(tài)化及大幅降價(jià)、市場(chǎng)洗牌趨勢(shì)下，中成藥企業(yè)要加大科技研發(fā)投入，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，努力提高企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，‘繼承’和‘創(chuàng)新’相結(jié)合，加強(qiáng)‘百年老字號(hào)’品牌建設(shè)，加強(qiáng)企業(yè)管理，走專業(yè)化經(jīng)營、可持續(xù)發(fā)展之路?！焙Ｄ喜椺t(yī)療科技有限公司鄧之東表示。
千百年來，中藥被不斷發(fā)揚(yáng)光大，也涌現(xiàn)出了越來越多的中醫(yī)藥企業(yè)?！叭齽汀眰冏鳛槔吓扑幤?，都擁有從老祖宗手上傳承下來的“秘密武器”，但可惜的是，白云山擁有一手好牌，卻沒能打出“王炸”；云南白藥則在“炒股”的路上一發(fā)不可收拾；片仔癀“神藥”爭議不斷，創(chuàng)新的化妝品市場(chǎng)上，成效尚不顯著。營收在“三劍客”中墊底。
你對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)有什么看法？你覺得這三家老牌的“三劍客”誰能夠把握住時(shí)代的脈搏？歡迎下方留言討論。