文|豹變 李鑫
編輯|劉楊
「核心提示」
虹吸大量資金的AI概念股，4月10日陷入震蕩后，部分公司隔日再創(chuàng)新高，讓不少看空者摸不著頭腦。從成交額來(lái)看，機(jī)構(gòu)資金大概率悉數(shù)介入，但受限于體量，即便機(jī)構(gòu)將繼續(xù)加倉(cāng)，增量資金對(duì)于 AI 主題的邊際影響非常有限。AI板塊的行情，還能走多久？
古人常說(shuō)：“月盈則虧，水滿則溢”，以形容物極必反。如今，市場(chǎng)一些資金正試圖用這八個(gè)字描述AI（人工智能）板塊價(jià)格走勢(shì)。
一位負(fù)責(zé)地產(chǎn)公司股票自營(yíng)盤的交易員告訴《豹變》，近幾周的行情，AI虹吸了包括自家公司在內(nèi)的太多資金。這讓其公司持倉(cāng)的非AI股票“一片死寂”。他認(rèn)為，“當(dāng)像我們這種偏保守的公司都試圖布局AI熱點(diǎn)，行情隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)。”
4月10日的走勢(shì)，似乎印證他的判斷，ChatGPT指數(shù)跌幅超過(guò)6%，云從科技、三六零、科大訊飛直接跌停，讓市場(chǎng)領(lǐng)教了什么叫“氣球漏氣比充氣快得多”。
但只過(guò)了一天，劇情又開始反轉(zhuǎn)。4月11日，一些相關(guān)概念股無(wú)視上一個(gè)交易日的下跌，再創(chuàng)新高，讓人摸不著頭腦。
如此上躥下跳，AI板塊還能走多遠(yuǎn)？
01 一份報(bào)告引發(fā)的下跌？
除了一些投資者的主動(dòng)看空，對(duì)于AI板塊周一的下跌，不少觀點(diǎn)認(rèn)為，“崩盤”源于中信證券上周末發(fā)布的一份策略報(bào)告。
這份報(bào)告認(rèn)為：AI主題炒作熱度短期已到極致，機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的增量資金效應(yīng)已相當(dāng)有限。
從數(shù)據(jù)上看，中信的分析不無(wú)道理。
我們都知道，股票價(jià)格波動(dòng)的核心，源于場(chǎng)外資金的場(chǎng)內(nèi)持股籌碼的博弈——當(dāng)場(chǎng)外資金的買盤強(qiáng)度超過(guò)場(chǎng)內(nèi)籌碼的拋壓，價(jià)格將上漲；反之，如果場(chǎng)外資金后繼乏力，一切都將倒轉(zhuǎn)，價(jià)格調(diào)整幾乎是必然。
如今的AI板塊正面臨這種狀況。
根據(jù)中信報(bào)告，截至4月6日，AI板塊大本營(yíng)——TMT行業(yè)，無(wú)論是融資凈買入成交占比，還是板塊成交占 A 股成交比例（47.3%）， 都處于歷史峰值水平，可謂情緒到達(dá)頂峰。
情緒觸頂后會(huì)發(fā)生什么？答案是“均值回歸”，翻譯成大白話就是價(jià)格橫盤或下跌。
根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，歷史上看，2020年以來(lái)中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)日漲幅大漲超過(guò)5%、日換手率超過(guò)7%的樣本中，此后30個(gè)交易日的平均跌幅達(dá)到-3.46%。也就是大漲、高換手后，未來(lái)大概率出現(xiàn)下跌。
反觀當(dāng)下，四月第一周，TMT板塊的兩大分支行業(yè)——計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)，日均換手率分別達(dá)到8.1%和7.2%的高換手水平。也就是說(shuō)，按照歷史規(guī)律，這兩大板塊回調(diào)的可能性，正逐步加大。
概率是一方面，從更現(xiàn)實(shí)的增量資金層面來(lái)看，能夠主導(dǎo)行情的公、私募機(jī)構(gòu)資金，未來(lái)對(duì)于AI主題的邊際影響將非常有限。
簡(jiǎn)單理解就是，板塊池子太深，機(jī)構(gòu)也成了小船。
根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022年1月，國(guó)內(nèi)主觀公、私募基金合計(jì)約為12.39萬(wàn)億，其中股票類+混合類公募產(chǎn)品凈值規(guī)模為7.79萬(wàn)億，非量化類證券類私募產(chǎn)品凈值規(guī)模約為4.6萬(wàn)億（注：量化私募規(guī)模約為1萬(wàn)億）。
假設(shè)公募和私募均保持80%的股票倉(cāng)位水平，那么A股市場(chǎng)內(nèi)主觀多頭機(jī)構(gòu)的持有股票市值規(guī)模大約為9.9萬(wàn)億。
這些錢有多少能調(diào)倉(cāng)到TMT板塊？答案是1.96萬(wàn)億。
根據(jù)公募基金季報(bào)數(shù)據(jù)，截至去年四季度，公募機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股中TMT板塊的市值占比為16.7%，而歷史上公募機(jī)構(gòu)最高的配置比例為36.6%（2015第四季度）。
（注：私募實(shí)際持倉(cāng)情況不詳，不過(guò)頭部大私募產(chǎn)品近幾年配置風(fēng)格與公募產(chǎn)品接近。）
如果我們假設(shè)過(guò)去幾周時(shí)間，主觀多頭機(jī)構(gòu)已經(jīng)將TMT倉(cāng)位從去年四季度的16.7%，瘋狂提升至歷史最高水平的36.6%，那么可以計(jì)算出，在這種相當(dāng)激進(jìn)買入假設(shè)下，機(jī)構(gòu)資金對(duì)TMT板塊提供了約為1.96萬(wàn)億增量資金。
然而，1.96萬(wàn)億看似數(shù)量巨大，但相比本輪行情的總體成交，只是一小部分。根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，過(guò)去四周，TMT板塊累計(jì)成交金額已經(jīng)8.06萬(wàn)億元，1.96萬(wàn)億不過(guò)占比24%。當(dāng)下市場(chǎng)真正龐大的交易主體，其實(shí)來(lái)自以游資散戶為代表的個(gè)人投資者和部分量化投資者。
所以，哪怕主觀公募私募多頭機(jī)構(gòu)還想加倉(cāng)，但在如此巨大的交易額之下，機(jī)構(gòu)的加倉(cāng)資金也只能隨行就市，無(wú)法像行情啟動(dòng)初期、市場(chǎng)關(guān)注度低時(shí)顯著影響價(jià)格發(fā)展。
這也讓后續(xù)的走勢(shì)撲朔迷離——如果游資、散戶還愿意追漲加倉(cāng)，那么行情仍能持續(xù)，反之則出現(xiàn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)。
02 領(lǐng)漲股，大多成色不足
本輪A股的AI行情，看似熱鬧，但不少領(lǐng)漲公司成色堪憂。
檢驗(yàn)成色，我們可以用ROE來(lái)做觀察。所謂ROE，通俗理解就是公司凈資產(chǎn)能夠帶來(lái)多少回報(bào)。比如公司投入1元，賺了0.2元，那么它的凈資產(chǎn)收益率就是0.2/1=20%。
一般來(lái)說(shuō)，連續(xù)五年以上保持凈資產(chǎn)收益率在15%-30%的公司，就是非常優(yōu)秀的企業(yè)，比如茅臺(tái)的ROE就常年保持在30%以上。這類公司往往具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也就是護(hù)城河。
從《豹變》統(tǒng)計(jì)的15家領(lǐng)漲AI概念公司來(lái)看，截至去年三季度，ROE為正的只有9家，這些正ROE的公司中，年度ROE有望達(dá)到15%（也就是可能具備護(hù)城河潛質(zhì)的公司）屈指可數(shù)。而剩下的6家負(fù)ROE公司，有的虧損驚人。
典型如領(lǐng)漲龍頭股AI四小龍之一的云從科技，雖然年內(nèi)漲幅高達(dá)286%，但是僅前三季度ROE就達(dá)到-33%。
從收入、利潤(rùn)來(lái)看，云從科技2022年前三季度的總營(yíng)收為4.56億元，同比大幅下降41.53%；歸母凈虧損5.89億元，同比擴(kuò)大42.62%。
這一下滑看似驚人，但如果相比其2022年7月至9月也就是第三季度數(shù)據(jù)，似乎是小巫見大巫。第三季度，云從科技的總營(yíng)收為6479.03萬(wàn)元，同比下降80.07%；歸母凈虧損為2.64億元，同比擴(kuò)大457.02%。
收入大跌、利潤(rùn)巨虧，云從科技自然有一肚子苦水。在財(cái)報(bào)中它解釋道，總營(yíng)收減少主要由于國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致市場(chǎng)需求受到?jīng)_擊，部分項(xiàng)目交付和驗(yàn)收進(jìn)度有所遞延；歸母凈利潤(rùn)虧損，則主要由于年初至報(bào)告期末研發(fā)投入同比增長(zhǎng)以及年初至報(bào)告期末政府補(bǔ)助同比下降。
但事實(shí)上，云從科技已經(jīng)連續(xù)多年虧損。根據(jù)招股書，2019年至2021年，云從科技的凈虧損分別為7.01億元、8.67億元和7.53億元，凈虧損累計(jì)已經(jīng)達(dá)到23.21億元。
不過(guò)從題材來(lái)看，云從科技倒是比較正宗。在互動(dòng)易回復(fù)中，云從科技談到，其在視覺、語(yǔ)音、NLP等方向上都在實(shí)踐類似于ChatGPT的“預(yù)訓(xùn)練模型+反饋調(diào)優(yōu)”的技術(shù)路線，通過(guò)自研的視覺大模型和NLP大模型，大幅提高了算法的生產(chǎn)效率，也進(jìn)一步提升了公司核心算法的效果。
此外，近期云從科技還披露了定增預(yù)案，募集資金不超過(guò)36.35億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后擬全部用于云從“行業(yè)精靈”大模型研發(fā)項(xiàng)目。
不過(guò)大模型研發(fā)相當(dāng)費(fèi)錢，此前國(guó)盛證券計(jì)算機(jī)分析師曾在報(bào)告《ChatGPT需要多少算力》中估算，GPT-3訓(xùn)練一次的成本約為140萬(wàn)美元，對(duì)于一些更大的LLM模型，訓(xùn)練成本介于200萬(wàn)美元至1200萬(wàn)美元之間。
這還僅僅是模型訓(xùn)練，沒(méi)有包括更基礎(chǔ)的芯片、電費(fèi)投入。據(jù)國(guó)盛證券估算，今年1月，平均每天約有1300萬(wàn)獨(dú)立訪客使用ChatGPT，以這個(gè)數(shù)字來(lái)計(jì)算，將需要3萬(wàn)多片英偉達(dá)A100GPU，這意味著初始芯片等投入成本將達(dá)到8億美元，每日電費(fèi)在5萬(wàn)美元左右。
對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、無(wú)法造血的云從科技來(lái)說(shuō)，最終能否訓(xùn)練出大模型，似乎要打大問(wèn)號(hào)。
和云從科技類似，中文在線漲幅同樣驚人，但ROE同樣為負(fù)。
中文在線主營(yíng)數(shù)字出版旗下?lián)碛性瓌?chuàng)網(wǎng)站17K小說(shuō)網(wǎng)、四月天小說(shuō)網(wǎng)、湯圓創(chuàng)作、萬(wàn)丈書城等原創(chuàng)平臺(tái)。
不過(guò)，自2015年上市以來(lái)，中文在線累計(jì)虧損額已超過(guò)20億元。雖然中文在線正在到處尋找第二曲線，并且身兼華為鴻蒙、區(qū)塊鏈、虛擬數(shù)字人、元宇宙等多種概念，但業(yè)績(jī)卻始終不見蹤影。
這次被市場(chǎng)判定為AI概念，主要是其海外產(chǎn)品Chapters和My Escape已在做接入ChatGPT測(cè)試，應(yīng)用在故事創(chuàng)作生成、劇本生成及改編、用戶與AI交互聊天等方面，可降低成本，提高創(chuàng)作效率。同時(shí)，中文在線還推出了AI繪畫功能和AI文字輔助創(chuàng)作功能。
然而，這些產(chǎn)品到底能產(chǎn)生多少收入，無(wú)法清晰測(cè)算。即便如此，中文在線4月11日無(wú)視前一個(gè)交易日的下跌，股價(jià)再創(chuàng)新高。
總的來(lái)看，本輪AI行情，是典型的重磅事件催生的概念股炒作，ChatGPT誕生成為導(dǎo)火索。
觀察當(dāng)下的市場(chǎng)成交額和換手率，短期市場(chǎng)熱度已經(jīng)逼近歷史極限，調(diào)整概率正越來(lái)越大。而一周幾萬(wàn)億的交易額，也讓看似強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)資金只能隨行就市，無(wú)法主導(dǎo)趨勢(shì)的運(yùn)行。后續(xù)的行情發(fā)展，反而要看散戶和游資是否敢于繼續(xù)高舉高打。
而從領(lǐng)漲股的成色做觀察，多數(shù)公司要么盈利能力單薄，要么仍深陷虧損。對(duì)于需要海量資金投入的AI業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，一些公司的“體格”似乎難以支撐。
這也注定這些公司的上漲，主要是投機(jī)情緒推動(dòng)。而沒(méi)有基本面支撐的行情，一地雞毛恐在所難免。