文|投資界PEdaily

塵埃落定。

據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，昔日日本制造業(yè)巨頭——東芝近日正式?jīng)Q定接受“日本產(chǎn)業(yè)合作伙伴”Japan Industrial Partners Inc.(JIP)陣營提出的收購要約，此次收購估計(jì)價(jià)值約2萬億日元（約合人民幣1000億），這將是今年亞洲最大的并購交易之一，也將是日本有史以來最大的私募股權(quán)收購之一。

據(jù)悉，此次收購約有20家日企提供資金，包括歐力士、羅姆電子、中部電力等，還有三井住友銀行、瑞穗銀行、三井住友信托銀行等五大日本銀行將為JIP提供貸款?？梢哉f，日本舉國上下大型企業(yè)和銀行都在盡力挽救東芝，避免落入歐美私募股權(quán)基金的口中。

過去的兩年，“落魄貴族”東芝吸引了全球知名的私募投資公司，第一個(gè)下嘴的歐洲PE巨頭CVC資本，其它大PE們聞到血腥味之后也紛紛圍了上來，KKR、貝恩資本、霸菱亞洲、黑石集團(tuán)都趕來，競相開價(jià)到200億美元以上。如今，一切告一段落了。

PE圍獵，東芝被迫賣身

東芝被全球PE圍獵的“噩夢”，從兩年前就開始了。

而掀起這場戰(zhàn)役的是歐洲私募股權(quán)巨頭CVC Capital——2021年4月6日，CVC Capital對東芝發(fā)出以溢價(jià)30%、約210億美元的收購要約。

東芝董事會(huì)的第一反應(yīng)是“突然”，稱CVC的這份要約“完全是不請自來的”，東芝方面沒有任何參與。很顯然，東芝完全沒有做好被收購的準(zhǔn)備，其堅(jiān)決的態(tài)度也讓CVC選擇撤退。隨后，CVC資本宣布“暫?！笔召徱s。

但東芝董事會(huì)的態(tài)度引起了幾大股東的強(qiáng)烈不滿，包括持有東芝約9.9%股份的第一大股東——新加坡基金Effissimo Capital Management和持有約7%股份第二大股東新加坡基金3D Investment Partners在內(nèi)。幾大海外投資機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場買入了東芝大量股票，然后積極參與上市公司治理，媒體稱他們?yōu)椤胺e極主義投資者”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這些投資者們持有東芝約25%的股票。

對于“積極主義投資者”來說，近幾年東芝股價(jià)持續(xù)低迷，管理層混亂，幾乎沒有翻身的可能性，將東芝整體私有化才是最佳的方案。

于是，“積極主義投資者”們開始發(fā)難，在東芝拒絕CVC資本收購要約20天后，3D Investment Partners向董事會(huì)公開致信，警告東芝董事會(huì)對出售做一次全面評估，甚至還勸戒東芝管理層，要收起敵視態(tài)度，免得嚇跑了潛在收購者，不要錯(cuò)過了絕佳的賣身機(jī)會(huì)。

東芝管理層一直不想放棄，試圖通過分拆重組公司而不是整體出售公司的方式來走出困境，但“積極主義投資者”的態(tài)度非常強(qiáng)硬，分別在2021年11月、2022年3月，連續(xù)兩次否決了將東芝拆分為三家或兩家公司的計(jì)劃。

2022年4月初，3D Investment Partners又一次公開致信東芝董事會(huì)表示，美國PE巨頭貝恩資本有意提交對東芝的要約收購，要求東芝“與潛在買家認(rèn)真接觸”。第一大股東Effissimo Capital Management也公開表示，如果貝恩資本發(fā)起收購，它同意將其股份出售給貝恩資本，持續(xù)向東芝施加壓力。

終于，東芝管理層迫于股東們的壓力，在2022年4月21日公開尋求“賣身”方案，開始向潛在投資者征求建議，并聘請野村證券擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，董事會(huì)和特別委員會(huì)選擇了瑞銀集團(tuán)股份公司，獨(dú)立于管理團(tuán)隊(duì)提供建議。

2022年 6 月，東芝表示已收到 10 份投資提議，其中包括 8 份私有化提議，另外兩份是關(guān)于資本和業(yè)務(wù)聯(lián)盟。消息人士稱，提交初步報(bào)價(jià)方案的競購方包括KKR、霸菱亞洲、黑石集團(tuán)、貝恩資本、Brookfield資產(chǎn)管理公司、MBK Partners、Apollo Global Management、CVC資本以及日本政府支持的國內(nèi)財(cái)團(tuán)聯(lián)盟。

彼時(shí)，東芝的收購案引發(fā)了全球PE大戰(zhàn)，幾乎全球私募股權(quán)巨頭都坐在了東芝的談判桌上。外界也在津津樂道這塊肥肉將落入哪位PE巨頭的口中，大家一度猜測貝恩資本會(huì)拔得頭籌，因?yàn)槠洳粌H獲得了第一和第二大股東的支持，而且對于東芝來說，貝恩資本已經(jīng)是老熟人了，2018年，貝恩牽頭的財(cái)團(tuán)曾以180億美元將東芝旗下存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)Kioxia私有化，完成了日本市場最大的一筆收購交易。

然而，在第一輪競標(biāo)中脫穎而出的是由日本政府支持的投資基金“日本投資公司”（Japan Investment Corp，JIC）和日本私募股權(quán)投資公司“日本產(chǎn)業(yè)合作伙伴”（Japan Industrial Partners，JIP）結(jié)成的聯(lián)盟。相比之下，JIP和JIC比國際財(cái)團(tuán)的規(guī)模都小的多。

據(jù)外媒報(bào)道，外國投資者表明日本利益相關(guān)者和海外投資者很難達(dá)成一致，尤其是在考慮國家安全的情況下，知情人士表示，私募股權(quán)投資者擔(dān)心這筆交易的估值、復(fù)雜性和政治性質(zhì)等問題。通過長時(shí)間的談判，全球PE巨頭在東芝的收購案上集體受挫。

不難想象，背后是日本政府出手了。東芝幾十年來作為日本民族企業(yè)的象征，同時(shí)還是十大軍工企業(yè)，對于日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國家安全都有著不同凡響的意義。去年，日本出臺(tái)了相關(guān)法律對其進(jìn)行保護(hù)，若外國資本想要收購東芝，必須通過日本政府的嚴(yán)格審查。

于是，東芝又一次獲得了主動(dòng)權(quán)。2022年10月，與JIC分道揚(yáng)鑣之后，JIP獲得了優(yōu)先談判權(quán)，在詳細(xì)進(jìn)行資產(chǎn)核定的同時(shí)，敲定了方案的細(xì)節(jié)。其核心內(nèi)容是由十幾家日本企業(yè)出資，基于當(dāng)前股價(jià)，以2.2萬億日元左右的價(jià)格收購東芝的全部股票，將東芝私有化。但外界對JIP能否籌措到 2 萬億左右日元的巨額收購資金也持懷疑態(tài)度，直到今年2月份，JIP拿到了日本幾家銀行簽發(fā)的1.4萬億日元貸款承諾書，才正式向東芝提交了收購要約。

這場浩浩蕩蕩耗時(shí)兩年，聚齊了全球PE巨頭的東芝“賣身案”，也終于在政府的推動(dòng)、管理層的努力下，落下帷幕。

為何引起PE們瘋搶？

曾經(jīng)的日本民族之光是如何一步步淪為刀俎上魚肉的？　

東芝在日本甚至在全球，都代表制造業(yè)最榮光的時(shí)代。1939年，兩家來自明治維新時(shí)代的日本知名電氣公司東京電器和芝浦制作所合并成立了東芝，此后東芝便在電子行業(yè)中不斷創(chuàng)造輝煌。

憑借先進(jìn)的技術(shù)和強(qiáng)大的制造業(yè)功底，東芝創(chuàng)造了多個(gè)日本第一和全球第一。日本的第一個(gè)電燈泡，第一臺(tái)電風(fēng)扇，第一臺(tái)電動(dòng)洗衣機(jī)，第一個(gè)DVD，全球的第一臺(tái)筆記本電腦，第一款彩色視頻電話……都是東芝創(chuàng)造的。

“Toshiba,Toshiba,新時(shí)代的東芝?！?20世紀(jì)90年代，酒井法子唱著這首廣告歌和她甜美的笑容一起，成為很多人記憶中的一部分。與之同時(shí)風(fēng)靡的東芝家用電器，也走進(jìn)了千家萬戶。

除了在家電行業(yè)獨(dú)占鰲頭，東芝在半導(dǎo)體上的成功也曾引領(lǐng)全球，甚至把當(dāng)時(shí)的美國芯片巨頭英特爾拉下了神壇。全盛時(shí)期，東芝是全球前五的半導(dǎo)體制造商、全球前三的醫(yī)療器械廠商，還是日本第二大綜合電機(jī)制造商、日本四大核能廠商之一，無愧于其民族企業(yè)之光的稱號(hào)。

但如此龐大的帝國，也沒有扛過“天災(zāi)人禍”的打擊。2006年前后，東芝押寶了核能領(lǐng)域，看中了美國核電企業(yè)西屋的技術(shù)和市場優(yōu)勢，分別通過三次收購，以溢價(jià)兩倍的價(jià)格全資收購了該企業(yè)。

但沒想到，2011年的福島核事故，讓東芝處于風(fēng)口浪尖。福島核電站采用的機(jī)組就是來自東芝。核事故發(fā)生后，東芝在國際市場拿到的很多訂單都被取消，在建的核電站也全都延遲了建設(shè)進(jìn)度，讓東芝的核電業(yè)務(wù)舉步維艱。禍不單行的是，2015年，西屋并購了美國西比埃公司的核電業(yè)務(wù)，但因?yàn)椴粩嗯蛎浀慕ㄔO(shè)費(fèi)用沒有得到控制，東芝被迫背上了高達(dá)42億美元的債務(wù)。

更加要命的是，2015年，東芝還沒有從巨額債務(wù)中緩過勁來，內(nèi)部又爆出大雷：東芝被查出自2008年到2014年，連續(xù)7年財(cái)務(wù)造假，總共虛報(bào)了2248億日元的稅前利潤。此消息一出，東芝的企業(yè)形象頓時(shí)一落千丈，股票應(yīng)聲跌落40%。

經(jīng)受了接連的打擊，2015年之后東芝連年虧損，2015凈虧損4832億日元，2016財(cái)年又凈虧損9657億日元，頓時(shí)陷入破產(chǎn)危機(jī)。為了阻止進(jìn)一步下滑，此后的多年時(shí)間里，東芝出售了多筆包括家電、醫(yī)療在內(nèi)的非核心資產(chǎn)，企圖“斷臂求生”。

2016年，東芝先是將家電業(yè)務(wù)子公司80.1%的股份以514億日元（約33.2億人民幣）價(jià)格賣給了美的集團(tuán)。美的獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項(xiàng)和家電相關(guān)的專利，并被授權(quán)使用由東芝持有的其他家電相關(guān)的專利。同年，東芝還將其最重要的業(yè)務(wù)部門之一醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)整體出售給了佳能，作價(jià)6655億日元（約400億人民幣）。

2017年，東芝決定將“不爭氣”的子公司西屋電氣出售，此交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣，最后以46億美元由加拿大PE Brookfield競得，此價(jià)格比東芝十年前買入價(jià)格虧損了10億美元。

2018年，東芝加快了“賣賣賣”的步伐，先是以129億日元將電視業(yè)務(wù)賣給了海信集團(tuán)，然后又以40億日元的價(jià)格將PC業(yè)務(wù)賣給了富士康控股的夏普。

同時(shí)，東芝宣布出售其位列全球第二大存儲(chǔ)芯片廠商Kioxia。該交易也引發(fā)了幾大PE的激烈爭奪，西部數(shù)據(jù)、KKR等組成聯(lián)盟一度接近以174億美元的價(jià)格拿下，但最終由貝恩資本以182億美元的報(bào)價(jià)截胡。所以，近幾年全球PE巨頭已經(jīng)是東芝的?？土?，其每一次資產(chǎn)出售都意味著一場資本的盛宴。

盡管目前的東芝雖然與巔峰期已不可同日而語，但仍然是全球排的上號(hào)的制造業(yè)巨頭。在半導(dǎo)體領(lǐng)域，東芝雖然賣掉了最優(yōu)質(zhì)的閃存業(yè)務(wù)，但依然是全球最大的功率半導(dǎo)體廠商之一。同時(shí)，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應(yīng)堆制造技術(shù)的公司之一，此外東芝還生產(chǎn)用于潛艇的鋰電池。據(jù)統(tǒng)計(jì)，東芝旗下目前還剩下幾大業(yè)務(wù)板塊，包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等。

但目前東芝面臨的問題是，坐擁龐大的資產(chǎn)，但盈利能力極差。不久前，東芝公布其2022財(cái)年第三季度的營業(yè)利潤下降87.5%，至53億日元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。

但這類公司，在PE們眼中，是并購交易中幾乎完美的標(biāo)的，“困境反轉(zhuǎn)”是杠桿并購追求的最理想目標(biāo)。同時(shí)，日元在近年來美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的沖擊下大幅貶值，一度貶值幅度達(dá)到30%。

于是，對于手握大量美元的外資PE來說，此時(shí)的東芝絕對是一塊物美價(jià)廉的“肥肉”。

“買空”日本

“PE快要把日本買光了?！眹鴥?nèi)一位投資人朋友曾調(diào)侃。

這種說法雖有夸張，但在去年，我們看到全球PE大鱷不約而同都去日本“掃貨”。日元匯率從1美元兌換115日元一度下降至150日元左右，達(dá)到三十多年來最低點(diǎn)。不少PE舉著“抄底日本”的大旗大買特買，開始涉足之前不敢觸碰的領(lǐng)域。

其中，貝恩資本尤為兇猛。在競標(biāo)東芝的同時(shí)，去年8月，貝恩資本以 4276 億日元（約合31億美元）的價(jià)格買下了日本奧林巴斯旗下科學(xué)儀器子公司“Evident”的所有股份；10月份，貝恩資本以約3,320億日元(合23億美元)的價(jià)格成功收購日立金屬股份，并表示將按計(jì)劃將這家金屬制造商私有化；11月份，貝恩資本又以近2000億日元（約合人民幣100億元）將日本時(shí)尚和生活方式集團(tuán) Mash Holdings 收入囊中。

自2006年進(jìn)入日本以來，貝恩在日本至少達(dá)成了25筆交易，對日本企業(yè)界來說，它已不再陌生。目前，貝恩資本正在瘋狂加大在日本的私募股權(quán)交易力度，投資總額已經(jīng)超過400億美元。

還有黑石，斥資600億日元（約5.5億美元）從日本鐵路公司近鐵集團(tuán)集團(tuán)收購京都八條都酒店等8處設(shè)施；凱雷也在去年向日本醫(yī)療技術(shù)公司和處方數(shù)字治療提供商CureApp,Inc.投資近70億日元，并在日本的31筆交易中投資了4270億日元；KKR同樣不甘落后，去年4月，KKR公布了對日立運(yùn)輸系統(tǒng)有限公司普通股的收購要約，交易價(jià)值約52億美元。

日元貶值讓日本成為“低價(jià)之國”，收購潮愈演愈烈，涉及的領(lǐng)域也從房地產(chǎn)、時(shí)尚、醫(yī)療、交通、制造業(yè)，直到觸碰到了半導(dǎo)體、芯片、核能等關(guān)系到國家安保和核心技術(shù)層面，日本政府終于坐不住了。

今年3月10日，據(jù)日本媒體報(bào)導(dǎo)，日本財(cái)務(wù)省等政府機(jī)構(gòu)于9日宣布，將基于外匯法的修正案，把半導(dǎo)體、蓄電池等9項(xiàng)物資相關(guān)行業(yè)列為嚴(yán)格“管制外資出資”的“核心行業(yè)”（將重點(diǎn)審查），以此來加強(qiáng)對企業(yè)活動(dòng)、國民生活所不可或缺的物資的監(jiān)控，確保供應(yīng)鏈安全及防止技術(shù)外流，預(yù)估將在今年夏天實(shí)施。

從去年12月份開始，日本政府就意識(shí)到了外資大肆收購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，開始強(qiáng)化國安政策，增強(qiáng)了對外資的監(jiān)管。據(jù)了解，外匯法修正案只能夠除芯片制造設(shè)備等半導(dǎo)體相關(guān)、蓄電池外，此次追加列入“核心行業(yè)”對象的物資還包含肥料、工具機(jī)/工業(yè)機(jī)器人、金屬礦物、金屬3D列印、永久磁鐵、天然氣、船舶零件，外資要對制造、進(jìn)口上述物資的相關(guān)日企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需事前提出申報(bào)。

此外，對于已列入“核心業(yè)種”的對象包含武器、飛機(jī)、航太相關(guān)、核能相關(guān)等，日本政府嚴(yán)格管制外資對相關(guān)日本企業(yè)的出資。而且，外資若要取得上述涉及國安相關(guān)事業(yè)的日本上市企業(yè)1%以上股權(quán)、或是取得非上市企業(yè)股權(quán)時(shí)，有義務(wù)事前進(jìn)行申報(bào)、審查。

過去一年，外資基金的大肆涌入迫使日本政府出臺(tái)了史上最嚴(yán)格的外匯法案。而今年以來，隨著美國和其他地區(qū)爆出的銀行業(yè)和信貸問題，美聯(lián)儲(chǔ)對未來加息態(tài)度軟化，日元匯率的壓力也在逐漸減輕，這場關(guān)于“買空日本”的鬧劇似乎也快結(jié)束了。