文|氨基觀察

生物科技是一個(gè)受資本驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，當(dāng)流通性呈現(xiàn)緊縮下，行業(yè)亦感受到陣陣寒意。

2019年，大家還在熱烈地談?wù)撛?shī)和遠(yuǎn)方，沒想到生物科技下行周期竟來得又快又猛：資本市場(chǎng)熱情消退，加上全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，讓行業(yè)上下寒意陡增。

CXO作為需求的承接方首當(dāng)其沖。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的出清，加上全球地緣政治格局的變化，CXO肉眼可見的紅利似乎正在消散。

悲觀情緒，早已在股價(jià)中得到反映。與2021年高點(diǎn)相比，如今國(guó)內(nèi)各大CXO公司，股價(jià)腰斬起步。

不過，CXO們的苦日子真得來了嗎？關(guān)于這個(gè)問題，我們或許要辯證地看待。

01 仍在起舞

行業(yè)下行，但CXO的日子們并不像市場(chǎng)想象那般悲觀。其中，絕大多數(shù)CRO公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?，仍保?0-40%的增速區(qū)間。

頭部公司因?yàn)楦怀龅哪芰?，依然保持著足夠高的增速，比如藥明康德?022年，藥明康德營(yíng)收為393.55億元，同比增長(zhǎng)71.8%；扣非凈利潤(rùn)82.6億元，同比漲幅更是超過1倍。

CXO公司們之所以仍在起舞，與行業(yè)“延遲效應(yīng)”有關(guān)：由于訂單執(zhí)行需要周期，生物科技行業(yè)景氣度傳遞至CXO環(huán)節(jié)，存在一定的滯后性，特別是離臨床、商業(yè)化接近的項(xiàng)目。

不過，“延遲效應(yīng)”只是因素之一。最核心的因素在于，市場(chǎng)并沒有我們想象中那么慘淡。不管是國(guó)內(nèi)還是海外，生物科技行業(yè)投融資額雖有所下滑，但彈藥依然充足。

國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)易凱資本數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資額達(dá)1798.3億元。

海外方面，PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，美國(guó)生物科技行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資額接近180億美元。這一數(shù)字，是2017年全年融資額的1.4倍。而2017年，則是被市場(chǎng)公認(rèn)為投融資繁榮的年份。

之所以如此，是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的資金使用也存在“滯后”現(xiàn)象：此前在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)籌集了大量資金，但并未完全使用完畢，至今還有結(jié)余。

與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的募資也在繼續(xù)，去年二季度美國(guó)生物醫(yī)藥基金募資額達(dá)到70億美元。

基于以上兩點(diǎn)，美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)Atlas Venture的合伙人Bruce Booth認(rèn)為，未來幾年一級(jí)市場(chǎng)依然有足夠的資金為Biotech提供支持。

“水源”充沛，CXO行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯還在繼續(xù)。而對(duì)于創(chuàng)新藥企來說，在通縮的背景下，對(duì)于服務(wù)的質(zhì)量、時(shí)間的交付上期望要求會(huì)更高。

基于此，頭部CXO公司能夠通過行業(yè)領(lǐng)先的服務(wù)質(zhì)量和效率，提升存量客戶的黏性、獲取增量客戶，進(jìn)而獲得超過行業(yè)的增長(zhǎng)。

這一點(diǎn)，藥明康德依然是最好的例子。

過去10年，作為小分子CDMO領(lǐng)域資本開支強(qiáng)度最高的公司，藥明康德產(chǎn)能持續(xù)爆炸式增長(zhǎng)；同時(shí)，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升，體現(xiàn)極高的運(yùn)營(yíng)效率。

這使得其客戶留存率與新增客戶數(shù)量遙遙領(lǐng)先。2022年，公司前十大客戶保留率為100%，活躍客戶數(shù)量超過5950家，足以證明其作為行業(yè)領(lǐng)頭羊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。

而海外新冠業(yè)務(wù)訂單的承接，則體現(xiàn)了在全球供應(yīng)鏈體系下，藥明康德實(shí)力被全球客戶認(rèn)可。這也是為什么，在行業(yè)下行周期，藥明康德展現(xiàn)出極強(qiáng)韌性的原因。

02 持續(xù)向上

作為“賣鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業(yè)的的發(fā)展息息相關(guān)。根據(jù)全球生物科技發(fā)展的現(xiàn)狀來看，行業(yè)對(duì)于CXO的需求依然較為確定。

生物科技行業(yè)不會(huì)持續(xù)處于低谷期。美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏極大影響了行業(yè)融資、市場(chǎng)信心，這也是過去幾年整個(gè)行業(yè)陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷銀行的暴雷讓美國(guó)加息的節(jié)奏有了松動(dòng)的趨勢(shì)。

與此同時(shí)，頻頻出現(xiàn)的大規(guī)模并購(gòu)，意味著生物科技行業(yè)在持續(xù)下跌后，已經(jīng)進(jìn)入了大藥廠的擊球區(qū)。從過去的經(jīng)歷來看，大規(guī)模并購(gòu)?fù)芙o市場(chǎng)注入信心，帶領(lǐng)整個(gè)行業(yè)走出谷底。

或許，黎明就在眼前。根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，2023年1月，全球醫(yī)療行業(yè)融資總額環(huán)比大增29%；2月份，美國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)IPO規(guī)模達(dá)3.69億美元，創(chuàng)下近一年新高，重回美聯(lián)儲(chǔ)加息前水平。

一二級(jí)市場(chǎng)能否就此重回繁榮我們不得而知，但不管怎么說，至少看到了向好的趨勢(shì)。

即使二級(jí)市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)還需時(shí)日，但在一級(jí)市場(chǎng)“水源”充沛的情況下，CXO受到的影響也將降到最少，且一般來說已經(jīng)進(jìn)入至臨床及商業(yè)化階段的項(xiàng)目，在項(xiàng)目本身不存在問題的情況下仍將按照既定計(jì)劃迅速推入至上市。

與行業(yè)低谷相反，生物科技行業(yè)技術(shù)仍在不斷進(jìn)步，這使得不缺錢的大藥廠對(duì)CXO領(lǐng)域的需求不斷增加。典型如過去幾年興起的核酸類藥物及細(xì)胞療法。

其中，最具代表性的是CAR-T療法?；跇O高的療效，CAR-T療法在血液瘤領(lǐng)域大放異彩：2022年市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)逼近30億美金。

CAR-T療法的興起，受限于其技術(shù)的多樣化、產(chǎn)能的限制，為國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)帶來了新的增量。藥明康德持續(xù)的技術(shù)跟隨，較早便建立起細(xì)胞和基因療法的能力，并基于自身獨(dú)有的檢測(cè)能力開展細(xì)胞和基因療法的CTDMO業(yè)務(wù)，便持續(xù)高速增長(zhǎng)。

2022年，藥明康德細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)13.08億元，同比增長(zhǎng)27.4%，已經(jīng)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎之一。

根據(jù)藥明康德所披露的信息來看，其已助力一家美國(guó)客戶完成一個(gè)將成為世界首個(gè)創(chuàng)新腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞療法（TIL）項(xiàng)目的上市申請(qǐng)，以及為一家中國(guó)客戶完成一個(gè)用于中國(guó)本土CAR-T細(xì)胞療法的慢病毒載體項(xiàng)目的上市申請(qǐng)。如進(jìn)展順利，公司將在2023年下半年迎來商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目。

而細(xì)胞療法的未來，不僅限于CAR-T療法，TAR-T療法等前沿領(lǐng)域也正處于爆發(fā)前夕。隨著更多細(xì)胞療法走進(jìn)現(xiàn)實(shí)，也將為CXO產(chǎn)業(yè)再添一把火。

實(shí)際上，細(xì)胞療法只是生物科技行業(yè)大航海時(shí)代技術(shù)爆炸的一個(gè)縮影。過去一年，生物科技研發(fā)還迎來諸多突破，包括NASH、AD、RSV等潛在的重磅療法，已于或有望于2023年獲批。

這些領(lǐng)域，均有望誕生下一個(gè)百億美元級(jí)“重磅炸彈”，由此而來新增的需求，將帶動(dòng)CXO板塊景氣度持續(xù)向上。

03 強(qiáng)者盛宴

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期螺旋式上升，根植于永續(xù)需求和創(chuàng)新屬性。這從根源上，決定著CXO的長(zhǎng)期繁榮不變，但行業(yè)下半場(chǎng)，分化會(huì)極為明顯，盛宴只屬于強(qiáng)者。

創(chuàng)新技術(shù)的發(fā)展是分布式的發(fā)展，我們永遠(yuǎn)無(wú)法獲知技術(shù)、能力的需求將來自于哪里。例如，mRNA技術(shù)依托此次全球疫情，才使得它應(yīng)用、研發(fā)迅速成長(zhǎng)。

除了mRNA,還有雙抗、ADC、核酸類藥物以及一些更前沿的領(lǐng)域，這不僅是藥企們的機(jī)會(huì)，也是CXO行業(yè)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于后者來說，能夠盡享技術(shù)發(fā)展紅利的前提，是提前布局技術(shù)建造能力。保持競(jìng)爭(zhēng)力的奧秘非常簡(jiǎn)單，但并非所有CXO公司都能做到這一點(diǎn)。

核心在于，面對(duì)百花齊放的技術(shù)大爆炸，你只有盡可能的廣撒網(wǎng)式布局，才有可能抓住時(shí)代機(jī)遇，這需要投入不菲的人力、財(cái)力、物力。從這個(gè)角度來說，只有資金、資源豐富的頭部CXO公司，才具備更強(qiáng)提前撒網(wǎng)的實(shí)力。

的確如此。藥明康德就在踐行這一戰(zhàn)略，這也使得新分子業(yè)務(wù)成為其重要的收入來源之一。2022年，其生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊新分子種類及生物藥相關(guān)收入同比增長(zhǎng)90%，占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

從此次藥明康德所披露的年報(bào)信息來看，其化學(xué)業(yè)務(wù)板塊下最新披露的TIDES業(yè)務(wù)，擁有業(yè)界獨(dú)特的新分子種類CRDMO平臺(tái)，端到端支持多種復(fù)雜化學(xué)偶聯(lián)物的研發(fā)與生產(chǎn)。目前，TIDES業(yè)務(wù)的D&M服務(wù)客戶數(shù)量已達(dá)到103個(gè)，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)到189個(gè)。截止2023年2月底，公司已擁有27條寡核苷酸生產(chǎn)線，總體積超過10000升的多肽固相合成儀和1000多人的寡核苷酸和多肽研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

這告訴我們一個(gè)殘酷的事實(shí)，未來新興技術(shù)會(huì)持續(xù)爆炸，但大部分需求將會(huì)被先知先覺的頭部公司“截流”。而頭部企業(yè)一體化布局帶來的優(yōu)勢(shì)，又將進(jìn)一步加大“截流”力度，甚至對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”。

所謂一體化布局，指的是CXO公司能夠提供從“新藥研發(fā)、臨床前的藥理、測(cè)試、藥代動(dòng)力學(xué)研究、安評(píng)，到臨床試驗(yàn)，再到后續(xù)的注冊(cè)、CMC、商業(yè)化生產(chǎn)”所有服務(wù)。

一條龍的服務(wù)，免去了初創(chuàng)生物科技公司在各個(gè)環(huán)節(jié)尋找新合作伙伴的煩惱，省時(shí)省力還能保證效率的最大化。這是初創(chuàng)生物科技公司無(wú)法拒絕的誘惑。

而對(duì)于藥明康德來說，則能夠形成漏斗效應(yīng)：臨床后期和商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)。這也正是其看點(diǎn)所在，對(duì)于CXO產(chǎn)業(yè)來說，臨床后期和商業(yè)化項(xiàng)目才是體量最大、利潤(rùn)最為殷實(shí)的服務(wù)環(huán)節(jié)。

過去幾年，藥明康德CRDMO模式的“串聯(lián)”能力逐漸凸顯。2022年，公司小分子CDMO數(shù)量增長(zhǎng)超過2300個(gè)；而在疫情前的2019年這一數(shù)字為1000家左右。強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯，在過去幾年逐步得到了驗(yàn)證。

財(cái)務(wù)數(shù)字能夠給我們帶來更直觀的感受。就拿最近三年來說，頭部CXO公司在疫情之下展現(xiàn)的韌性是中小公司遠(yuǎn)不可比擬的。

2019年，藥明康德營(yíng)收為128.72億元，2022年則是393.55億元，增長(zhǎng)了超過3倍。公司營(yíng)收迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)也愈發(fā)顯現(xiàn)，近幾年能夠反應(yīng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的經(jīng)調(diào)整nonIFRS利潤(rùn)率從19年的18.7%穩(wěn)定增長(zhǎng)至2022年的23.88%。

而基于2022年高基數(shù)下，藥明康德在年報(bào)中披露，預(yù)計(jì)2023年?duì)I業(yè)收入將進(jìn)一步增長(zhǎng)突破410億元。

至此，頭部CXO公司的成長(zhǎng)邏輯已然清晰。它們能夠依靠自身能力及規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)生一種正反饋循環(huán)：

賺走了行業(yè)最確定的部分，有更多錢投入研發(fā)和制造，又能以更低成本提供更多、更好的服務(wù)，再賺取最確定的部分。最終，沒有公司能夠追趕。