文｜新立場(chǎng) 

有人說(shuō)這世上最難的事情有兩件，一是把別人的錢放到自己的口袋里，二是把自己的想法裝到別人的腦子里。但對(duì)過(guò)去十幾年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，在多數(shù)行情下，這其實(shí)是一件事情，而且是件不那么難的事情。 

這些創(chuàng)業(yè)者里的很多人，他們并不需要費(fèi)勁巴拉地向投資人推銷想法，隨便一份像模像樣的BP就足夠讓資本爽快掏錢。從2010年到2020年這十年間，VC和PE一共往一級(jí)市場(chǎng)里砸了6.69萬(wàn)億，是同期北京市GDP均值的兩倍以上。 

這么多的投資項(xiàng)目里，當(dāng)然有幾個(gè)不那么體面的例子。賈躍亭講了個(gè)樂(lè)視生態(tài)的故事，七年時(shí)間從投資人那里拿了730億，如今在太平洋另一邊等待回國(guó)的機(jī)票；戴威的小黃車項(xiàng)目三年時(shí)間就圈了20億美元，最后連退200塊押金的入口都沒(méi)能給用戶留下來(lái)。 

不過(guò)這些例子越不體面，反而越證明當(dāng)初那份體面有多唾手可得，因?yàn)楦呶怀彼o沒(méi)穿泳褲的人提供了最佳掩護(hù)。從O2O到OTA，從網(wǎng)約車到共享經(jīng)濟(jì)，從短視頻到造車新勢(shì)力，風(fēng)口接踵而至，但熱鬧過(guò)后真正飛起來(lái)的豬卻沒(méi)幾只。 

而當(dāng)市場(chǎng)的估值邏輯矯正回調(diào)，一切都要回歸那個(gè)樸素的商業(yè)道理：開(kāi)公司是要賺錢的。

01 “我們跟那些old money不一樣”

在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，人類漫長(zhǎng)的商業(yè)史上大概沒(méi)有過(guò)如此執(zhí)著于“延遲滿足”的行業(yè)。

無(wú)論是工業(yè)革命之前的封建社會(huì)，還是后來(lái)的現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)，在企業(yè)數(shù)量上占據(jù)主導(dǎo)地位的都是個(gè)體工商戶。這些小商小販都是小本經(jīng)營(yíng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也不高，當(dāng)然會(huì)迫切地追求回籠資金，最多一兩年見(jiàn)不到利潤(rùn)就得關(guān)門大吉了。 

即便后來(lái)資本主義粉墨登場(chǎng)，誕生了一批又一批前期重資本投入同時(shí)回報(bào)周期大幅拉長(zhǎng)的公司，這些公司也基本集中在能源礦產(chǎn)等大宗商品領(lǐng)域：產(chǎn)品價(jià)值確定，商業(yè)模式清晰。 

事情真正發(fā)生變化，是在伯納斯-李發(fā)明萬(wàn)維網(wǎng)過(guò)后。所有人都能意識(shí)到這會(huì)產(chǎn)生革命性的后果，但在最初的那些年卻沒(méi)有人知道互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)如何賺錢或者能賺多少錢。但這不重要，重要的是Internet是未來(lái)，而代表未來(lái)的東西你必須要提前上車才會(huì)賺到錢。 

幸好股票交易所給所有人都提供了一個(gè)上車方式，于是在2000年雅虎就成了世界上首家市值過(guò)千億美元的互聯(lián)網(wǎng)公司，此時(shí)它的季度利潤(rùn)還僅有幾千萬(wàn)。買股票的投資人大概沒(méi)有嚴(yán)肅考慮過(guò)這是多少倍PE，但他們的熱情已經(jīng)感染到了所有的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者。在他們眼里雅虎能不能掙錢或者能掙多少錢不重要，起碼目前不重要。 

1997年，成立僅3年的亞馬遜在納斯達(dá)克上市，貝索斯對(duì)《紐約時(shí)報(bào)》說(shuō)：我們可以盈利，盈利可能是世界上最容易的事情，但同時(shí)也可能是最愚蠢的。 

亞馬遜后來(lái)的發(fā)展路徑，完全在貝索斯的“長(zhǎng)期主義”原則下展開(kāi)，盡管他本人當(dāng)時(shí)可能都不知道未來(lái)公司的業(yè)務(wù)支撐在哪兒。在經(jīng)歷了持續(xù)一年的下跌后，目前亞馬遜的市值仍然還有大概一萬(wàn)億，與這個(gè)數(shù)字形成鮮明對(duì)照的是剛剛過(guò)去的2022年它又虧損了27億美元。 

于是這些九十年代后期誕生的第一批互聯(lián)網(wǎng)公司，某種程度上給后繼者們奠定了一種恥于言利的傳統(tǒng)。相較于其他商業(yè)同行，這些互聯(lián)網(wǎng)公司顯然是幸運(yùn)的，因?yàn)樗麄儽毁x予了犧牲短期利益換取遠(yuǎn)大理想的行事自主權(quán)。即便后來(lái)這種遠(yuǎn)大理想沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，也可以理解為機(jī)會(huì)成本。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，激進(jìn)被視為是領(lǐng)導(dǎo)者的必備素質(zhì)，賭贏了的企業(yè)家往往會(huì)在事后受到長(zhǎng)期贊譽(yù)。 

劉強(qiáng)東做京東物流就是個(gè)典型的例子。同期的電商平臺(tái)往往都選擇使用通達(dá)系提供物流服務(wù)，認(rèn)為把有限的資金投入到重資產(chǎn)的履約系統(tǒng)建設(shè)可能會(huì)把公司拖死。但如今看來(lái)，京東得以從眾多電商平臺(tái)里冒出來(lái)，自建倉(cāng)儲(chǔ)物流大概是最關(guān)鍵的一步。 

與京東形成鮮明對(duì)比的是同期的當(dāng)當(dāng)，掌舵人李國(guó)慶以戰(zhàn)略搖擺和財(cái)務(wù)保守著稱。在電商價(jià)格戰(zhàn)最激烈的2011和2012年，李國(guó)慶推測(cè)京東2012年的融資只能燒到2013年3月，而京東2013年2月再次融資恰好印證了李國(guó)慶的推測(cè)。 

只不過(guò)猜對(duì)了并沒(méi)有什么獎(jiǎng)勵(lì)，后來(lái)劉強(qiáng)東“燒錢”比李國(guó)慶“省錢”在商業(yè)結(jié)果和輿論評(píng)價(jià)上都要好得多。李國(guó)慶被認(rèn)為是為當(dāng)當(dāng)短期的財(cái)務(wù)健康表象，犧牲了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展空間。 

02 雞毛上天

互聯(lián)網(wǎng)是個(gè)很奇特的行業(yè)。 

互聯(lián)網(wǎng)公司從表面看都是一批很厲害的科技公司，這個(gè)星球上當(dāng)下如ChatGPT或者自動(dòng)駕駛之類的前沿技術(shù)都掌握在它們手里，它們不需要占地上千畝的廠房就能生產(chǎn)出被數(shù)億人使用的產(chǎn)品，短短幾年就能從一家創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)為年入百億的行業(yè)巨頭，而遠(yuǎn)超全行業(yè)均值的工資回報(bào)更令象牙塔里最頂尖的那批人趨之若鶩。 

但另一方面，除了一批做基礎(chǔ)設(shè)施的公司，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)并沒(méi)有足以令潛在對(duì)手望而卻步的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，這在2010年代上半場(chǎng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中體現(xiàn)得尤其明顯。這其中任何一種商業(yè)模式，只要驗(yàn)證了初步的可行性，就會(huì)有一堆創(chuàng)業(yè)公司蜂擁而上。 

同時(shí)這些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目基本都是2C的，而2C的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都兼具規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這意味著如果你比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手領(lǐng)先一步，往往會(huì)在增長(zhǎng)飛輪驅(qū)動(dòng)下把對(duì)手越甩越遠(yuǎn)。 

既然這是個(gè)準(zhǔn)入門檻很低和贏者通吃的市場(chǎng)，那通過(guò)不斷融資燒錢超越和擺脫對(duì)手就成了資本的必選項(xiàng)。

在局部的時(shí)間尺度上，這甚至是個(gè)帕累托式的場(chǎng)景：企業(yè)通過(guò)做大規(guī)模占領(lǐng)了市場(chǎng)，資本通過(guò)更高估值獲得了賬面收益，用戶通過(guò)補(bǔ)貼享受到了更具性價(jià)比的服務(wù)?；厮菀苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮早期的風(fēng)起云涌，幾乎每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都呈現(xiàn)出上述模式。 

首先在2010年，起源于美國(guó)的Groupon團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站，將團(tuán)購(gòu)之風(fēng)刮到了中國(guó)的創(chuàng)投圈。由于Groupon珠玉在前且行業(yè)入場(chǎng)門檻很低，國(guó)內(nèi)一時(shí)間涌現(xiàn)了5000多家做團(tuán)購(gòu)的創(chuàng)業(yè)公司。隨之而來(lái)的是鋪天蓋地的廣告投入和補(bǔ)貼大戰(zhàn)，一元看電影和9元吃大餐之類的O2O紅利屢見(jiàn)不鮮。 

其次是2014年的網(wǎng)約車大戰(zhàn)。這次除了網(wǎng)約車企業(yè)想擴(kuò)張市場(chǎng)份額以外，阿里和騰訊也都把網(wǎng)約車作為爭(zhēng)奪移動(dòng)支付主導(dǎo)權(quán)的重要籌碼，因而雙方都有保障陣地不失的理由，也有充足的彈藥。截至當(dāng)年5月底，二者總計(jì)補(bǔ)貼了超過(guò)24億。最終雙方迫于資本方壓力，在2015年情人節(jié)宣布合并。 

程維本來(lái)以為滴滴和快的的競(jìng)爭(zhēng)就是總決賽，合并后就可以好好建設(shè)家園了，但沒(méi)想到這只是亞洲小組賽，因?yàn)閁ber進(jìn)場(chǎng)了。僅2015年一年，兩家的虧損之和就超過(guò)了200億元。最終又過(guò)了一年半，中國(guó)的網(wǎng)約車大戰(zhàn)才隨著滴滴收購(gòu)Uber中國(guó)宣告結(jié)束。 

后來(lái)根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，滴滴從成立到IPO整個(gè)過(guò)程，一共融資了超過(guò)200億美元。這個(gè)數(shù)字有多離譜呢？滴滴目前在粉單市場(chǎng)的估值剛好200億美元。

當(dāng)然團(tuán)購(gòu)和網(wǎng)約車只是兩個(gè)比較具有代表性的案例，我們?cè)?jīng)也騎過(guò)免費(fèi)的共享單車，吃過(guò)免費(fèi)送上門的外賣，也在攜程和去哪兒這些OTA平臺(tái)上訂過(guò)打骨折的機(jī)票酒店。 

除此以外，甚至還有“即買送”和薛蠻子投資的“社區(qū)001”這類奇怪的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，它們幫用戶從小區(qū)門口的超市買東西然后送貨上門，依靠補(bǔ)貼創(chuàng)造了繁榮一時(shí)的需求。不過(guò)這就有點(diǎn)純粹地面向VC創(chuàng)業(yè)了（2VC），表面打著創(chuàng)業(yè)融資的幌子，實(shí)則是期望最后有冤大頭投資人接盤。 

在這個(gè)時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值的邏輯，基本只看標(biāo)的公司的成長(zhǎng)性，只要用戶增長(zhǎng)得夠快，那虧再多錢也沒(méi)關(guān)系。然而對(duì)上面提到的很大一批項(xiàng)目而言，它們要么燒錢沒(méi)有燒出個(gè)名堂，要么后來(lái)突圍也是有賴于盲目燒錢以外的因素，比如滴滴的本土化優(yōu)勢(shì)，美團(tuán)的地推鐵軍，攜程梁建章的人脈和資本運(yùn)作等等。

03 常識(shí)落地

雞毛上天的狀態(tài)可以維持一段時(shí)間，但只要重力還在，常識(shí)未改，上天的雞毛最終都會(huì)落地。

促使這波雞毛落地的因素，首先是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體環(huán)境的變化。 

根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心發(fā)布的報(bào)告，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)軔的2010年，中國(guó)的網(wǎng)民規(guī)模只有4.2億人，其中手機(jī)網(wǎng)民的數(shù)量?jī)H有2.77億人，并且每年增長(zhǎng)速度接近20%。而到了2020年6月，國(guó)內(nèi)網(wǎng)民規(guī)模已經(jīng)達(dá)到9.4億，其中手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9.32億人，同時(shí)增長(zhǎng)速度也落到了低個(gè)位數(shù)。 

這意味著對(duì)于一眾國(guó)民軟件來(lái)說(shuō)，當(dāng)前網(wǎng)民中的絕大多數(shù)目標(biāo)群體都已經(jīng)滲透完畢。即便后面燒再多錢在引流拉新上，也換不來(lái)用戶規(guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)。 

其次，當(dāng)一波新的商業(yè)浪潮興起，無(wú)論是直接投身其中的創(chuàng)業(yè)者，還是背后提供支撐的資本，其實(shí)都需要一個(gè)試錯(cuò)和探索的過(guò)程才能看出浪潮的方向。 而燒的那些錢雖然很多事后看起來(lái)意義不大，但某種意義上是交了學(xué)費(fèi)。 

當(dāng)這些企業(yè)和企業(yè)背后的投資人刷了經(jīng)驗(yàn)交了學(xué)費(fèi)過(guò)后，昂貴的共識(shí)就會(huì)從一地雞毛中逐漸形成：盲目燒錢建立不來(lái)核心的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這方面一個(gè)重要的例子是字節(jié)跳動(dòng)，張一鳴沒(méi)有拿BAT任何一家的錢，卻成了后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的最大黑馬。如果燒錢是關(guān)鍵，那么BAT任何一家都比字節(jié)更有理由做出抖音。 

對(duì)于上面提到的這波由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)開(kāi)啟的“燒錢”浪潮，當(dāng)市場(chǎng)走出狂熱回歸理性過(guò)后，大概反思時(shí)都能意識(shí)到過(guò)去那個(gè)階段對(duì)商業(yè)常識(shí)的違背。這種狂熱不止在中國(guó)出現(xiàn)過(guò)，在太平洋對(duì)岸那個(gè)最發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家也出現(xiàn)過(guò)。因?yàn)檎撎濆X，Uber、Airbnb、WeWork這一眾硅谷新銳比起中國(guó)同行毫不遜色。 

客觀來(lái)講，這種現(xiàn)象的發(fā)生不應(yīng)該單單歸結(jié)為是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的問(wèn)題。因?yàn)橥顿Y人之所以愿意往互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)撒錢，是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的前景大到足夠裝下他們的想象。最后實(shí)際能不能賺錢是一回事，但起碼是有機(jī)會(huì)賺錢的。相較于只著眼于錢為什么往這里流，同樣關(guān)鍵的還有錢從哪里來(lái)的問(wèn)題。

其實(shí)跟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮同步發(fā)生的，還有各國(guó)央行在全球金融危機(jī)后采取的極度寬松的貨幣政策。在近期這輪通脹起來(lái)之前，歐美等國(guó)的利率長(zhǎng)期維持在極低水平。而極低的利率意味著資本的回報(bào)率被整體拉到非常微薄的水平，進(jìn)而出現(xiàn)錢多但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少這種失衡狀態(tài)。因此面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成百倍的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，熱錢便一涌而入了。 

如今，不論是宏觀的大氣候還是行業(yè)內(nèi)的小氣候，都在加速互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)向商業(yè)常識(shí)回歸。在常識(shí)落地后，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值的關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)也從成長(zhǎng)性遷移到了盈利性上來(lái)。

所以我們既可以看到頭部大廠在降本增效，收縮外圍戰(zhàn)線聚焦核心業(yè)務(wù)，也能看到很多之前不賺錢的企業(yè)加緊兌現(xiàn)盈利預(yù)期。 

《新立場(chǎng)》預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)策略和投融資邏輯將進(jìn)一步向利潤(rùn)指標(biāo)歸攏。未來(lái)能持續(xù)為股東創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值的標(biāo)的大概會(huì)迎來(lái)價(jià)值重估，而反過(guò)來(lái)不能適應(yīng)這種調(diào)整的，則會(huì)被投資人用腳投票。一個(gè)可能比較適合檢驗(yàn)上述論點(diǎn)的觀測(cè)窗口是國(guó)內(nèi)幾大社區(qū)APP的后續(xù)市場(chǎng)走向。 

像B站過(guò)去兩年一直在嘗試出圈，從最近季度超過(guò)3億的月活來(lái)看，效果還是比較明顯。但快速增長(zhǎng)的用戶規(guī)模并沒(méi)有幫B站實(shí)現(xiàn)商業(yè)效率的提升，2022年B站虧損達(dá)到75億元，同比擴(kuò)大了10%。 

前兩天的電話會(huì)上，陳睿再次強(qiáng)調(diào)B站的核心任務(wù)仍是減虧，關(guān)注重點(diǎn)也從MAU轉(zhuǎn)向DAU。不過(guò)從MAU環(huán)比罕見(jiàn)下跌，同時(shí)ARPU值也出現(xiàn)下滑來(lái)看，B站距離2024盈虧平衡的目標(biāo)還有很大距離。如果不能進(jìn)一步改善盈利預(yù)期，未來(lái)股價(jià)承壓態(tài)勢(shì)或?qū)㈤L(zhǎng)期持續(xù)。 

知乎的狀況跟B站類似，最近季度的財(cái)報(bào)仍然呈現(xiàn)虧損擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。作為一個(gè)比今日頭條誕生還要更早的內(nèi)容社區(qū)，知乎從準(zhǔn)備上市前期就開(kāi)始密集折騰包括內(nèi)容付費(fèi)和職業(yè)教育等商業(yè)化渠道，但目前來(lái)看效果并不明顯。在月活同比停滯增長(zhǎng)甚至下降的情況下，如果利潤(rùn)指標(biāo)不能盡快翻紅，股價(jià)估計(jì)會(huì)在一美元區(qū)間維持震蕩。 

相對(duì)來(lái)說(shuō)，看起來(lái)漸顯老邁的微博雖然業(yè)績(jī)上同樣沒(méi)有太大增長(zhǎng)空間，但優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定和韌性。疫情這三年，即便作為營(yíng)收支柱的廣告業(yè)務(wù)承壓巨大，但依舊保持有正向利潤(rùn)。 

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，過(guò)去三年微博的每股攤薄凈收益分別為1.38美元、1.86美元和0.36美元，跟疫情前的常態(tài)表現(xiàn)偏離較大。《新立場(chǎng)》預(yù)計(jì)未來(lái)隨著廣告市場(chǎng)和宏觀大盤的恢復(fù)，上述指標(biāo)應(yīng)該會(huì)向18和19年的2美元以上位置回歸，未來(lái)可能會(huì)迎來(lái)市場(chǎng)價(jià)值重估。 

小紅書由于還未上市，無(wú)法獲得具體的營(yíng)收和用戶數(shù)據(jù)，但種草易拔草難已經(jīng)成為平臺(tái)沉疴。由于“社區(qū)+電商”的商業(yè)閉環(huán)遲遲無(wú)法合攏，商業(yè)化潛力大打折扣。同時(shí)另一個(gè)值得關(guān)注的信息是，微信上月內(nèi)容改版，大有沖“小綠書”去的態(tài)勢(shì)。小紅書在提升平臺(tái)商業(yè)化效率的同時(shí)，可能還需要考慮如何鞏固自己的內(nèi)容防線。 

04 寫在最后

過(guò)去二十年的互聯(lián)網(wǎng)大概比其他任何行業(yè)都喜歡講想象力。 

這現(xiàn)象雖有兩分情緒，但也有八分理性，因?yàn)檫@些想象力后來(lái)兌現(xiàn)了不少。在人類商業(yè)史上，從來(lái)沒(méi)有哪一種業(yè)態(tài)能像今天的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)一樣做到邊際成本無(wú)限趨零。這個(gè)特點(diǎn)天然就給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)賦予了想象力，因?yàn)樗傄|達(dá)最廣最多的用戶群體。 

然而當(dāng)這種想象力被發(fā)揮到極致，它就與原本支撐其的商業(yè)邏輯失聯(lián)了。坦率地說(shuō)，盲目燒錢創(chuàng)造和維持虛假的用戶痛點(diǎn)和繁榮需求就是過(guò)分具有想象力的證據(jù)。 

當(dāng)然，需求是假的，痛點(diǎn)是裝的，但燒的錢都是真的。無(wú)論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，如今都需要，也正在從雞毛上天的亢奮回歸樸素的常識(shí)。