編譯｜紅周刊編輯部 李健

傳奇投資人特里·史密斯，是英國(guó)老牌基金公司Fundsmith基金的創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官、首席投資官。在其最新的年度信件中，他表示，當(dāng)貨幣寬松政策結(jié)束，科技公司會(huì)很受傷，原因之一是科技公司在貨幣寬松的低利率時(shí)期“拿錢不當(dāng)錢”，做出了許多不良或不明智的投資。

因此，科技公司不能總想著“免費(fèi)午餐”，應(yīng)該堅(jiān)守核心業(yè)務(wù)。例如，Alphabet（谷歌母公司）最好專注于核心的在線搜索和廣告業(yè)務(wù)；而Meta（臉書母公司，元宇宙平臺(tái)公司），或許應(yīng)該停止或減少在元宇宙領(lǐng)域的支出，如果沒有這些支出，它將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數(shù)字廣告業(yè)務(wù)，而且PE只有個(gè)位數(shù)。

《紅周刊》獲得了特里·史密斯的完整報(bào)告，經(jīng)過編譯在此和讀者分享。

持續(xù)數(shù)十年的貨幣寬松，讓企業(yè)和投資人習(xí)慣“錢是免費(fèi)的”

在2022年，除非你的股票投資（美股）大部分集中在能源企業(yè)上，否則一定會(huì)經(jīng)歷凈值的回撤。出現(xiàn)這種情況的原因是，我們退出了一個(gè)長(zhǎng)期的貨幣寬松時(shí)期：即政府支出遠(yuǎn)超收入，以及宏觀低利率的時(shí)期。

貨幣寬松可以追溯到格林斯潘時(shí)代，20世紀(jì)90年代，我們遇到了很多危機(jī)，例如1997年的亞洲危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司倒閉等。在這些市場(chǎng)波動(dòng)期間，低利率被用作緩解痛苦的措施。

隨著新千年的到來，新的危機(jī)也隨之而來，而這些危機(jī)需要更多的錢。

這始于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后是2008~2009年的信貸緊縮。這些日益嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件，要求央行在財(cái)政政策和利率方面，更加極端地放水。量化寬松（QE）從政府債務(wù)開始，但最終擴(kuò)大到公司債務(wù)和股票。

資金成本降低的問題之一是，它導(dǎo)致了錯(cuò)誤的資本分配或投資決策，這些決策的問題在潮水退去時(shí)暴露出來。

我們?cè)?0世紀(jì)80年代末的日本看到了這一點(diǎn)，在當(dāng)時(shí)的牛市中，東京天皇皇居花園的估計(jì)價(jià)值，曾一度超過了整個(gè)加利福尼亞州；東京證券交易所的市盈率約為100。本應(yīng)倒閉的“僵尸公司”被扶持起來。當(dāng)時(shí)我們還以為，這些都是日本獨(dú)有的宏觀特征。而此后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和全球金融危機(jī)證明，并非只有日本會(huì)出現(xiàn)狂熱，全球各個(gè)角落都可能開啟“流動(dòng)性狂歡”。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，資金甚至?xí)榱艘粋€(gè)不成型想法買單，由此產(chǎn)生的崩潰波及廣泛。

2008年的信貸危機(jī)，更是從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始，迅速演變?yōu)橐粓?chǎng)全面的國(guó)際銀行危機(jī)。

當(dāng)利率上升時(shí)，科技股、長(zhǎng)期債券經(jīng)歷痛苦時(shí)期

而寬松貨幣政策的另一個(gè)問題是，它總有結(jié)束的時(shí)候。

當(dāng)2020年全球出現(xiàn)了疫情危機(jī)，央行決定，應(yīng)該加倍使用他們的新玩具——QE，它在信貸危機(jī)中很有效，而且沒有明顯的副作用。

只是央行忽略了一個(gè)問題，之前QE有效，是因?yàn)樾枨蠡蜚y行系統(tǒng)沒有問題。但疫情導(dǎo)致人們被關(guān)在家里，無法在實(shí)體店購物、旅游和娛樂，全球供應(yīng)鏈也出現(xiàn)了暫停，消費(fèi)者有積攢的儲(chǔ)蓄而無法消費(fèi)。

接下來發(fā)生的事情，可能是墨菲定律、菲納格推論“預(yù)言”的情況：如果事情可能出錯(cuò)，它一定會(huì)出錯(cuò)。

在菲納格法則下，2022年2月俄烏發(fā)生沖突，影響了石油、天然氣和其他礦物等大宗商品，比如鎳以及谷物的價(jià)格。而貨幣寬松和俄烏沖突持續(xù)的結(jié)果是通貨膨脹的激增，顯著的高通脹又迫使美聯(lián)儲(chǔ)迅速和痛苦地結(jié)束了寬松的貨幣政策。

當(dāng)利率上升時(shí)，期限較長(zhǎng)的債券比期限較短的債券下跌得更多。股票也是如此，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，評(píng)級(jí)較高的股票和科技類的股票受到的影響，比低評(píng)級(jí)或價(jià)值型股票更多。我們基金中表現(xiàn)最差的5只股票，就遵循著這個(gè)規(guī)律。

這五只股票中的四只屬于寬泛的科技行業(yè)（盡管Meta實(shí)際上屬于MSCI通信服務(wù)行業(yè)，而MSCI將亞馬遜列為消費(fèi)類股票），至少有兩只股票——PayPal和IDEXX——在這一時(shí)期開始時(shí)，其估值特別容易受到利率上升的影響。

當(dāng)科技企業(yè)自身還出現(xiàn)一些問題的時(shí)候，股價(jià)下跌變得更加明顯。Meta公司與監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)之間的問題已廣為人知，并已宣布將大量資金用于開發(fā)所謂的元宇宙（Metaverse）。

貝寶（PayPal）的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，它已經(jīng)在在線支付領(lǐng)域占據(jù)了領(lǐng)先地位，但股價(jià)表現(xiàn)卻并不樂觀。其中的原因或許是，對(duì)成本沒有控制，并且忽視了在疫情期間對(duì)新客戶的拓展。而且，貝寶過去收購了一些定價(jià)過高的公司，因此股價(jià)下跌并不令人驚訝。這就是當(dāng)管理層認(rèn)為，投資不需要獲得足夠的回報(bào)時(shí)會(huì)發(fā)生的事情。

科技公司應(yīng)停止沒前途的項(xiàng)目回歸核心業(yè)務(wù)

在利率上升導(dǎo)致估值下降時(shí)，沒有哪家公司可以幸免。但是，回顧亞馬遜在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的表現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，擁有基本面表現(xiàn)良好的股票的投資人，至少會(huì)在后面贏得反彈收益。而持有沒有現(xiàn)金流、利潤(rùn)甚至收入的股票的“博傻型”的投資者，則損失慘重。

而在宏觀因素之外，科技股正面臨著一些基本面的阻力。在居家辦公期間，數(shù)字化被大規(guī)模推廣應(yīng)用，當(dāng)慢慢恢復(fù)正常辦公，數(shù)字化增速出現(xiàn)了放緩。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，B端和C端對(duì)于數(shù)字化的支出正在減少，網(wǎng)絡(luò)廣告的消費(fèi)周期也進(jìn)入下滑階段。

當(dāng)然，在這“漫天烏云”中可能還有一線希望。受制于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，可能會(huì)使一些科技公司開始關(guān)注資金的使用效率，不再認(rèn)為資金好像是免費(fèi)的，并停止一些不太有前途的項(xiàng)目。

例如：Alphabet：其虧損巨大的“其他投資”。它應(yīng)該回歸核心，即良好的在線搜索和廣告業(yè)務(wù)。

亞馬遜：它看上去已經(jīng)退出了印度的食品配送和技術(shù)教育領(lǐng)域。它有一個(gè)非常成功的電子商務(wù)和云計(jì)算業(yè)務(wù)，它可以專注于此。

Meta：它能否停止或減少對(duì)元宇宙的支出？如果沒有這些支出，我們將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數(shù)字廣告業(yè)務(wù)。它的市盈率只有個(gè)位數(shù)。

我們繼續(xù)采用簡(jiǎn)單的三步投資策略：購買好的公司；不支付過高的價(jià)格；什么都不做。

如果你在通貨膨脹時(shí)期擁有公司的股票，最好是擁有那些高回報(bào)和高毛利率的公司。今年，我將用溫斯頓·丘吉爾的一句話作為結(jié)語：“如果你正在穿越地獄，那就繼續(xù)向前”。在Fundsmith基金，我們就打算這樣做。