中國金融四十人論壇研究部 潘潘

1月16日，人民幣對美元開盤一度漲破6.7。雖然午后有所回落，但按照在岸人民幣對美元16:30官方收盤價，人民幣收報6.7281，較上年末仍然漲超3%。

相較前兩個月的上漲，新年以來的一個特點是，人民幣升值更快了，升值幅度高于所有G10非美貨幣，且強于大部分的新興市場貨幣。而在前兩個月，人民幣在一眾主要非美貨幣中的表現(xiàn)還并不突出。

本輪人民幣大漲原因是什么？為何新年以來人民幣升勢更猛？人民幣和美元后市何去何從？又將帶來哪些影響？年內(nèi)應(yīng)該降息、降準(zhǔn)嗎？

中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高，中國金融四十人青年論壇會員、華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜，中國金融四十人青年論壇會員、中金研究院研究員李劉陽接受CF0研究部邀請，就上述問題分享了他們的觀點。

他們總體認為，美元指數(shù)回落和中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期強化是推動本輪人民幣匯率回升的主要原因。1月以來，由于今年春節(jié)較早，積壓結(jié)匯提前集中釋放，加之證券投資資金的流入，給人民幣帶來正面影響。

展望全年，徐高認為，美元已過頂部，2023年人民幣貶值壓力總體要小于2022年，人民幣匯率有望震蕩走升。張瑜判斷，二季度可能出現(xiàn)拐點，在此之前，由于中美貨幣政策周期仍處在最后一段背離期，人民幣對美元匯率仍將以雙向波動為主，二季度之后，人民幣更可能穩(wěn)中有升。短期而言，李劉陽進一步表示，春節(jié)后，人民幣匯率就存在階段性回調(diào)的可能性。原因一是季節(jié)性結(jié)匯的支撐因素即將消退，二是年初美元指數(shù)回落所帶來的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。

除此之外，研究員們對于央行是否應(yīng)將過去一年針對外匯市場實施的調(diào)節(jié)措施重新調(diào)整回中性甚至反向調(diào)節(jié)、年內(nèi)是否應(yīng)繼續(xù)降息、降準(zhǔn)等問題給出了各自的回答，更多細節(jié)請見訪談實錄。

以下為訪談實錄，本文不構(gòu)成投資建議。

多因素推動近期人民幣匯率加速上漲

問：近兩個多月人民幣對美元持續(xù)上漲，您如何分析這背后的原因？

徐高：主要還是兩方面原因。一是美元的強弱，2023年美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。這種情況下，市場對美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期升溫。對于美聯(lián)儲是否會降息，市場目前還有很大分歧，但是至少貨幣政策緊縮力度會低于2022年。這導(dǎo)致美元在最近一兩個月有比較明顯的走弱，使得人民幣對美元升值。

二是中國經(jīng)濟自身在發(fā)生變化。2022年12月的政治局會議和經(jīng)濟工作會議都釋放了非常積極的政策信號，要求2023年經(jīng)濟工作要聚焦“三穩(wěn)”——穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。房地產(chǎn)行業(yè)政策也更加積極。此外，隨著疫情防控優(yōu)化，疫情對經(jīng)濟沖擊的減少，也有利于經(jīng)濟復(fù)蘇。因此，總體看，2023年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的態(tài)勢，有利于人民幣匯率走強。

這兩點原因結(jié)合，人民幣匯率走強是很正常的，2023年人民幣匯率貶值壓力要明顯小于2022年。

分階段看，1月以來人民幣上漲速度進一步加快，且在岸人民幣升值幅度高于離岸。橫向來看，人民幣升值幅度超過3%，也高于其他非美元主要貨幣。這是為什么？

張瑜：我認為，一是國內(nèi)經(jīng)濟在受到疫情沖擊，經(jīng)歷11、12月的下行后，于1月初達到底部，經(jīng)濟企穩(wěn)。從衛(wèi)健委數(shù)據(jù)來看，疫情在元旦前后也呈現(xiàn)為“快速過峰”的狀態(tài)。第二可能是因為今年春節(jié)較早，春節(jié)前后有積壓結(jié)匯的釋放，對此需要后期驗證。

李劉陽：我認為，新年以后人民幣匯率的升值主要有以下三個原因。

一是美元回落。從絕對水平看，美元指數(shù)當(dāng)前在102左右，這個水平和去年5月后半的水平大致相當(dāng)。彼時人民幣對美元匯率在6.65-6.80之間。雖然美元指數(shù)與人民幣匯率并非一一對應(yīng)的關(guān)系，但市場人士眼中，美元的回落意味著人民幣匯率出現(xiàn)了一定升值交易空間，他們會加倉人民幣的多頭并推升人民幣匯率。

二是季節(jié)性結(jié)匯。在過去的6年，人民幣對美元在11月、12月和次年1月平均會走強700、800和1000點左右。出口商的季節(jié)性收匯與結(jié)匯的行為在農(nóng)歷春節(jié)前的幾個月通常會使得人民幣匯率走強。今年春節(jié)比較早，很多出口商選擇春節(jié)前的一周放假，因此元旦后的這兩周是他們集中結(jié)匯的時間窗口，這也會增加短期人民幣匯率升值的力量。

三是證券投資資金的流入。今年中國經(jīng)濟修復(fù)速率比市場一致預(yù)期的更快。在去年第四季度，雖然市場對于疫情防控優(yōu)化后的中國經(jīng)濟修復(fù)總體持樂觀態(tài)度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時，外界的一致預(yù)期是中國經(jīng)濟可能會遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經(jīng)驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會經(jīng)歷3個月左右的時間。因此，市場一般認為中國經(jīng)濟仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的擾動。但從高頻數(shù)據(jù)看，中國本輪疫情的達峰和回落的時間跨度比海外經(jīng)濟體更短。這或許意味著中國經(jīng)濟修復(fù)的速率可能會快于市場此前的一致預(yù)期。

一些高頻數(shù)據(jù)，比如地鐵客運量、酒店入住率、快遞運送的數(shù)量等等都在表明經(jīng)濟復(fù)蘇得很快。經(jīng)濟活動的快速恢復(fù)給予了中國資產(chǎn)乃至人民幣匯率更多溢價。元旦后外資流入比較堅決，單從北向資金看，1月前兩周已經(jīng)流入了640億元人民幣。按照這個速率，到本月底，單月流入可能會超800億。這可能是北向資金有史以來凈流入最多的一個月?？缇迟Y金的流入也對人民幣匯率的回升產(chǎn)生了正面的影響。

人民幣短期可能階段性回調(diào) 二季度之后或穩(wěn)中有升

問：您對年內(nèi)美元和人民幣的走勢有何展望和分析？

徐高：總體來看，美元指數(shù)已過頂部。預(yù)計2023年，美元會呈現(xiàn)震蕩向下趨勢，近期這樣比較急的回調(diào)并非常態(tài)，人民幣大概率呈現(xiàn)震蕩走強的趨勢，像1月這樣的快速升值可能也不是常態(tài)。

張瑜：主要看兩方面，一個是中國經(jīng)濟什么時候復(fù)蘇、PMI趨勢向上，另一個是美國什么時候加息結(jié)束。現(xiàn)在市場預(yù)期大概早一些在3月，晚一些在5月、6月前后，美聯(lián)儲可能會結(jié)束加息，即二季度可能是一個拐點。

因此，我認為，當(dāng)前中美貨幣政策可能仍處在最后的一段背離期。中國“穩(wěn)增長”方面，貨幣政策在總量上仍有降息或降準(zhǔn)的可能性，而美國加息還未結(jié)束，這意味著二季度之前，匯率可能還有一些波動。二季度之后，人民幣匯率可能偏向穩(wěn)中有升。當(dāng)然，年初的積壓結(jié)匯可能存在“搶跑”，可能會對具體判斷有一些影響，但預(yù)計不會改變宏觀趨勢。

李劉陽：盡管短期內(nèi)人民幣快速沖高的趨勢可能會因為市場慣性而繼續(xù)維持一段時間。但從基本面看，年內(nèi)利好與利空人民幣匯率的因素均存在。

從跨境收支的角度看，證券投資資金流入的因素短期還會在。中國經(jīng)濟復(fù)蘇周期領(lǐng)先美國可能是一個貫穿全年的主題，所以外資今年很關(guān)注中國權(quán)益資產(chǎn)。這部分資金的流入將會繼續(xù)支撐人民幣匯率。

但國際收支的利空因素也不容忽視，一方面是經(jīng)常項目順差收窄。海外經(jīng)濟的下行會加大我國的出口壓力，而中國經(jīng)濟的恢復(fù)則會增加進口需求。經(jīng)常項目順差的收窄可能會減少貿(mào)易商的凈結(jié)匯需求，從而利空人民幣匯率。

另一方面，由于美聯(lián)儲仍在加息周期中，而中國的信貸成本則會維持在相對偏低的水平。因此，境內(nèi)企業(yè)仍然存在一定外幣負債去杠桿的動機。這方面動機將會影響跨境收支和外匯市場的供求。

總的來講，短期內(nèi)，基本面因素并不完全指向人民幣單邊持續(xù)升值。我認為，當(dāng)前的升值涵蓋了一部分對預(yù)期的交易，而預(yù)期是比較容易反復(fù)的。

春節(jié)后，人民幣匯率存在階段性回調(diào)的可能性。

首先，季節(jié)性因素將不再支持人民幣匯率升值。每年的1月是人民幣季節(jié)性升值的月份，但隨后2-7月，人民幣都會承受一定的季節(jié)性貶值壓力。這是因為出口商季節(jié)性結(jié)匯的因素會在春節(jié)后減弱，而二季度海外上市公司分紅的購匯需求則會造成季節(jié)性的貶值壓力。

第二，年初美元指數(shù)回落所帶來的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。當(dāng)前人民幣6.70的位置已經(jīng)與美元指數(shù)去年同期水平所對應(yīng)的位置基本一致。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，美元指數(shù)如果出現(xiàn)階段性的反彈，人民幣匯率也可能會跟隨其他非美貨幣一道走出雙向波動的行情。

總體看，雖然人民幣匯率所面對的宏觀環(huán)境相比去年有所改善，但在多變的內(nèi)外環(huán)境下，匯率短期走勢是多變的，彈性是增加的。我們不能用線性外推的思維去判斷匯率未來的走向。

問：如果人民幣匯率呈上漲趨勢，對經(jīng)濟基本面將帶來哪些影響？今年人民幣的上漲程度，會否對出口形成更大壓力？

徐高：理論上，人民幣升值對出口會有一定影響，但中國出口主要還是受海外經(jīng)濟特別是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟景氣度的影響，2023年發(fā)達經(jīng)濟體景氣度會下滑到低位，這會對出口帶來比較大的壓力，而匯率對出口的影響不太明顯。

李劉陽：匯率是一個全局性的變量，匯率的變動與跨境貿(mào)易、投融資、金融資產(chǎn)定價、通脹等宏觀變量都有著千絲萬縷的聯(lián)系。在匯率市場化改革之后，央行退出了外匯市場的常態(tài)化干預(yù)，人民幣的匯率由市場供求決定，匯率就轉(zhuǎn)變成為了一個內(nèi)生變量。其變動反映的是各種宏觀經(jīng)濟變量和金融市場變量變化對國際收支造成影響的結(jié)果。匯率波動本身也存在調(diào)節(jié)國際收支和進出口價格變化的自動穩(wěn)定器作用。

今年在歐美經(jīng)濟相對弱勢，中國經(jīng)濟相對強勢的環(huán)境下，國內(nèi)出口需求下行，進口需求修復(fù)，經(jīng)常項目順差收窄。匯率的升值在短期內(nèi)可能會對出口產(chǎn)生一定的負面影響，但反過來講，出口下行的壓力也會在一定程度上牽制匯率的走強，從而穩(wěn)定長期的貿(mào)易收支。這就是匯率波動對國際收支中長期的自動穩(wěn)定器機制在發(fā)揮作用。

人民幣貶值時期的逆周期調(diào)節(jié)措施或可適時淡出

問：去年在人民幣貶值壓力較大時，央行采取了上調(diào)遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、上調(diào)跨境融資宏觀調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率等措施。目前來看，央行是否需要對這些逆周期調(diào)節(jié)措施做出還原至中性或者反向操作？

張瑜：我認為現(xiàn)在還不必。現(xiàn)在還沒有看到升值過快的一些風(fēng)險。央行調(diào)整動作可能需要看到三個條件：第一，在真實跨境資本流動之外，看到押注升值或貶值的單邊情緒；第二，觸發(fā)關(guān)鍵點位；第三，短期升值速度過快。目前，對這三點，我們都還沒有觀測到。就點位來說，也沒有突破6.2-6.3的前高。從當(dāng)前6.7的水平來看，我們過去六七年平均就是在6.7左右的位置上，央行無需過早操作。

李劉陽：當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)收復(fù)200天移動均線，這意味著人民幣匯率在技術(shù)上由空頭行情轉(zhuǎn)入多頭行情。人民幣匯率的供求已經(jīng)趨于平穩(wěn)，匯率呈雙邊波動的態(tài)勢。我認為，去年的一些逆周期調(diào)節(jié)措施可以適時淡出，這樣可以降低交易成本，提高市場的定價效率。

總量寬松存爭議

問：市場降息預(yù)期今日落空。對后續(xù)貨幣政策是否需要進一步降息、降準(zhǔn)，您有哪些建議或預(yù)期？

徐高：從貨幣政策來講，現(xiàn)在國內(nèi)應(yīng)該著力刺激社融增長，引導(dǎo)金融市場流動性更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟，去年降息和降準(zhǔn)投放了很多流動性，但是并沒有充分傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，更多是堆積在銀行間市場中，一個證據(jù)是去年債券市場出現(xiàn)了比較多的杠桿交易。從穩(wěn)增長的角度來說，這種現(xiàn)象是不利的，也會加大金融市場資產(chǎn)價格泡沫和金融杠桿上升的風(fēng)險。所以我認為，今年貨幣政策降息沒有必要，也不應(yīng)該。而應(yīng)該有意識地推動信貸擴張，進而刺激社融擴張，具體來講，可以放松房地產(chǎn)和地方政府融資平臺的融資約束，讓這兩類實體得到更充分的融資支持。

張瑜：我認為有必要進一步降低貸款利率，包括降低居民的按揭貸款利率和企業(yè)的貸款利率。因為當(dāng)前居民和企業(yè)的投資、消費預(yù)期仍然低迷，資產(chǎn)負債表仍然較弱。根據(jù)我的測算，當(dāng)前的名義GDP增速與名義利率可能是倒掛的，這也意味著利率需要下降。問題無非在于用什么手段來引導(dǎo)，一個是銀行讓利，另一個是央行降息、降準(zhǔn)，但是銀行凈利潤同比增速已經(jīng)明顯下降，這時銀行讓利對資產(chǎn)負債表的沖擊會比較大，因此我認為降準(zhǔn)和降息中，至少二者還要有其一。