文|野馬財(cái)經(jīng)  張凱旌  于婞

編輯|高巖

威馬汽車(chē)盛傳許久的“借殼上市”終于靴子落地。

1月12日，APOLLO出行(0860.HK)公告稱(chēng)，擬以20.23億美元收購(gòu)?fù)R控股旗下WM Motor（威馬汽車(chē)），并將通過(guò)0.55港元/股配發(fā)288億股的方式進(jìn)行結(jié)算。

威馬創(chuàng)始人沈暉當(dāng)日在微博發(fā)布了電影《芙蓉鎮(zhèn)》的一段經(jīng)典對(duì)白：“活下去，像牲口一樣的活下去?！?/p>

來(lái)源：微博截圖

沈暉的發(fā)聲讓整個(gè)事情看起來(lái)有些悲壯，事實(shí)上這也不難理解，2021年初威馬估值一度接近500億元，但現(xiàn)在已降至25.1億美元（約170億元），已大幅縮水。

黃河科技學(xué)院客座教授張翔認(rèn)為，新能源汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，玩家很多，變化也很大。威馬在第一輪的競(jìng)爭(zhēng)中起了大早，趕了晚集，現(xiàn)在處于第二集團(tuán)軍的位置。公司自己也做了一些努力，比如花了很大力氣做互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，去年還開(kāi)發(fā)了威馬M6，但是都沒(méi)有取得成功。所以公司現(xiàn)在非常急迫的需要上市來(lái)擺脫它的困境，因?yàn)槭袌?chǎng)不進(jìn)則退，現(xiàn)在上市，成為威馬比較重要的、或者是唯一的手段了。

好基友“B公司”圖啥？

“借殼”之前，威馬汽車(chē)曾經(jīng)做過(guò)兩次獨(dú)立IPO的嘗試。

第一次是2021年初在A股科創(chuàng)板，止步在了上市輔導(dǎo)階段；第二次是2022年6月在港交所遞交了《招股書(shū)》，但最后也是無(wú)疾而終。

從《招股書(shū)》中披露的業(yè)績(jī)來(lái)看，威馬汽車(chē)2019年-2021年的總收入分別為17.62億元、26.72億元、47.42億元，后兩年的同比增長(zhǎng)幅度分別為51.6%、77.5%。

但不斷增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入并沒(méi)有讓威馬汽車(chē)賺到錢(qián)，同期公司的凈虧損分別為41.45億元、50.84億元、82.06億元，累計(jì)虧損174.35億元。其毛利率始終在“-40%”以下，相當(dāng)于每賣(mài)一輛車(chē)就要虧損10萬(wàn)元。

其他車(chē)企的虧損，很大程度是把錢(qián)燒在了研發(fā)上。同期，“蔚小理”三家的研發(fā)總支出分別超115億元、79億元、55億元；而威馬的研發(fā)投入合計(jì)不足30億元。

除了不賺錢(qián)，威馬汽車(chē)與同行在客戶(hù)結(jié)構(gòu)上也存在一些不同。

威馬汽車(chē)B端客戶(hù)較多，2019年-2021年，公司來(lái)自前五大客戶(hù)的收入占比分別是40.6%、37.2%及43.4%；其中最大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比分別為18.2%、12%及17.2%。

相較而言，以C端客戶(hù)為主的小鵬汽車(chē)(9868.HK)2019年和2021年前五大客戶(hù)分別占其總收入不到5%；理想汽車(chē)(2015.HK)同期前五大客戶(hù)分別占其收入總額的1%以下。

同期，市場(chǎng)中B端新能源汽車(chē)增加量在新能源汽車(chē)總增加量中的占比已從六七成降至兩成左右。

為了拓展客戶(hù)，威馬汽車(chē)在經(jīng)銷(xiāo)上下了不少功夫。2019年-2021年，公司給經(jīng)銷(xiāo)商的返利及補(bǔ)貼金額分別為3.45億元、7.75億元、16.21億元，占營(yíng)業(yè)收入的19.75%、28.95%、34.18%。

除了正常的經(jīng)銷(xiāo)，威馬汽車(chē)連自己的供應(yīng)商也“不放過(guò)”。

2019年，威馬汽車(chē)的五大客戶(hù)之一B公司亦為其供應(yīng)商，銷(xiāo)售額約占威馬年內(nèi)總收入的6.9%。同時(shí)，B公司還是威馬汽車(chē)的智能出行合作伙伴之一，并將車(chē)輛出租給威馬，作公司的日常運(yùn)營(yíng)之用。

也就是說(shuō)，作為供應(yīng)商的B公司從威馬采購(gòu)汽車(chē)后，又回租給威馬。左手倒右手的模式，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的一些質(zhì)疑。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，這很像售后回租的模式，一次性確認(rèn)收入，又通過(guò)分期支付租金給對(duì)方以回報(bào)，但給自己增加了銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

中間是否存在利益輸送不得而知，不過(guò)威馬汽車(chē)在《招股書(shū)》中表示，其與重疊客戶(hù)及供應(yīng)商訂立的合約定價(jià)及其他條款與其他客戶(hù)及供應(yīng)商就類(lèi)似產(chǎn)品及服務(wù)訂立的合約定價(jià)及其他條款大致相同。

來(lái)源：威馬汽車(chē)招股書(shū)

可以看到，威馬為了賣(mài)車(chē)花費(fèi)了很大的成本，現(xiàn)在依然未能盈利，如黃河科技學(xué)院客座教授張翔所言，現(xiàn)在上市成為威馬至關(guān)重要的手段。

而之所以放棄繼續(xù)遞交《招股書(shū)》轉(zhuǎn)而“借殼”，沈萌表示，威馬在新能源汽車(chē)新品牌的競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)開(kāi)始后勁不足，加上又爆出諸多問(wèn)題，導(dǎo)致威馬選擇正常IPO的機(jī)會(huì)越來(lái)越小，為了盡早實(shí)現(xiàn)證券化、同時(shí)也為自己打通新的資金募集渠道，不得不放棄IPO的一些好處、選擇借殼。

對(duì)于下降的估值，沈萌認(rèn)為，威馬目前的狀況很難繼續(xù)堅(jiān)持高估值的底限，完成證券化以便建立部分投資者退出機(jī)制，同時(shí)打通融資渠道更為迫切。

李澤楷、何超瓊押注，資本戰(zhàn)船有多豪橫？

雖然現(xiàn)在的處境艱難，但將威馬稱(chēng)為資本的寵兒并不為過(guò)。單從融資的角度來(lái)看，威馬得到的幫助并不亞于其他造車(chē)新勢(shì)力，這也是其在銷(xiāo)量不振的情況下，仍能撐到今天的重要原因之一。

早在2016年8月，威馬就收獲了10億美元的A輪融資。作為對(duì)比，蔚小理三家企業(yè)的A輪融資加在一起還不足威馬的一半。2020年9月，威馬更是完成了總額100億元人民幣的D輪融資，創(chuàng)造了造車(chē)新勢(shì)力單輪融資金額的新紀(jì)錄。

來(lái)源：天眼查

至此，威馬背后已經(jīng)擁有了龐大且背景豐富的股東陣容。其中既有以上海國(guó)資、湖北長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、蘇州昆山產(chǎn)業(yè)基金、湖南衡陽(yáng)國(guó)資、合肥國(guó)資、廣州金融控股集團(tuán)等領(lǐng)銜的國(guó)有產(chǎn)業(yè)投資者，也有百度、騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)大廠，還有紅杉中國(guó)、海納亞洲、五礦資本、紅塔集團(tuán)、雅居樂(lè)等實(shí)力派投資機(jī)構(gòu)。

不久后申請(qǐng)科創(chuàng)板IPO時(shí)，威馬的股東數(shù)量達(dá)62家。

這是威馬最風(fēng)光的一段時(shí)間，也是其還停留在造車(chē)新勢(shì)力第一梯隊(duì)的最后一段時(shí)間。很快，蔚小理就在交付量上拉開(kāi)了與威馬的差距，哪吒、零跑也逐漸后來(lái)居上，但“掉隊(duì)”的威馬，依然能吸引資本大佬的目光。

2021年10月，威馬獲得了由電訊盈科及信德集團(tuán)領(lǐng)投，廣發(fā)信德旗下美元投資機(jī)構(gòu)等參投的D1輪融資。

電訊盈科與信德集團(tuán)是中國(guó)港澳資本界兩大巨頭。前者歸屬于曾經(jīng)的“亞洲首富”李嘉誠(chéng)次子李澤楷旗下，是全港最大通信服務(wù)供應(yīng)商；后者則由已故“澳門(mén)賭王”何鴻燊創(chuàng)辦，何鴻燊二房大女兒何超瓊掌管，集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)、運(yùn)輸、酒店及消閑與投資等多個(gè)領(lǐng)域。

再加上兩個(gè)月后的D2輪融資，以及去年6月的Pre-IPO融資，威馬在向港交所遞表時(shí)，累計(jì)融資額已達(dá)410億元。

值得一提的是，在引入港澳資本巨頭作為股東時(shí)，威馬已經(jīng)為近日與Apollo出行的交易埋下了伏筆。

Apollo前身是德國(guó)小眾超跑制造商，但因經(jīng)營(yíng)不利一度宣告破產(chǎn)，輾轉(zhuǎn)多年后2020年被澳門(mén)何氏家族的港股上市公司“力世紀(jì)”收入囊中。

何氏家族是澳門(mén)的豪門(mén)家族。力世紀(jì)掌門(mén)人何敬豐是香港投行分析師和律師出身，其父何厚照是澳門(mén)中華總商會(huì)理事，何厚照的胞兄何厚鏵則是前澳門(mén)行政長(zhǎng)官、現(xiàn)全國(guó)政協(xié)副主席。

力世紀(jì)本主營(yíng)珠寶、鐘表業(yè)務(wù)，但何敬豐卻有個(gè)“造車(chē)夢(mèng)”。收購(gòu)Apollo前，力世紀(jì)就已經(jīng)圍繞新能源汽車(chē)領(lǐng)域多有布局，并引入了李嘉誠(chéng)和其生意合伙人周凱旋作為股東。2021年底，威馬通過(guò)一系列換股安排成為Apollo大股東，至此，威馬與港澳資本完成第二次交匯。

2022年，威馬跌入谷底，此時(shí)港澳資本再度伸出援手。伴隨著Apollo出行對(duì)威馬汽車(chē)的收購(gòu)，威馬還獲得了超20億元融資的“救命錢(qián)”，其中2.5億港元來(lái)自港澳地區(qū)某知名商業(yè)銀行，5億元來(lái)自正威國(guó)際，15億港元來(lái)自雅居樂(lè)集團(tuán)。

如今，威馬的資本戰(zhàn)船上已經(jīng)“人滿(mǎn)為患”，多方勢(shì)力聚集于此，期待著一場(chǎng)圓滿(mǎn)的IPO。而裹挾其中的威馬，只能選擇前進(jìn)。

上市不是萬(wàn)能解

不過(guò)，威馬目前估值相較此前已大幅下滑。

兩年前，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)市場(chǎng)方興未艾，憑借著創(chuàng)始人沈暉吉利出身的背景和眾多資本加持，威馬曾計(jì)劃在科創(chuàng)板以發(fā)行不低于總股本20%的股票募資95億元。據(jù)此計(jì)算，當(dāng)時(shí)威馬的估值約475億元。

2021年底，威馬獲得D輪融資時(shí)已降至57億美元（約合人民幣360億元），目前更是跌至25億美元出頭（約合人民幣170億元），較前一輪融資估值下降約56%，較沖刺科創(chuàng)板時(shí)估值下降超64%。

威馬的“貶值”，也與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。過(guò)去一年，蔚小理的市值都出現(xiàn)了三成以上的滑落。這意味著，現(xiàn)在威馬能夠融到的錢(qián)，已經(jīng)大大減少。

而在威馬飽受上市困擾的這段時(shí)間里，其已在各方面被新勢(shì)力第一梯隊(duì)拉開(kāi)了不小的差距。

以產(chǎn)品為例，威馬目前市售車(chē)型僅有四款，分別是SUV——EX5、EX6、W6和轎車(chē)E5，用的都是一個(gè)油改電的平臺(tái)，還是聯(lián)合創(chuàng)始人侯海靖從吉利帶來(lái)的。不僅推新節(jié)奏慢、產(chǎn)品本身也由于續(xù)航里程少、智能化程度不足等原因，導(dǎo)致了較低的性?xún)r(jià)比。在此背景下，消費(fèi)者自然會(huì)“用腳投票”。

此外，資金鏈危機(jī)也給品牌造成了不小的損害。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)高級(jí)研究員李延?xùn)|指出，2022年全年，威馬負(fù)面纏身，包括CEO薪酬事件、裁員事件、關(guān)店風(fēng)波等，給業(yè)內(nèi)帶來(lái)較大負(fù)面影響，經(jīng)銷(xiāo)渠道已經(jīng)嚴(yán)重受損。消費(fèi)者對(duì)威馬的產(chǎn)品也開(kāi)始不買(mǎi)賬。

連續(xù)的壞消息，還讓人們對(duì)威馬的內(nèi)部管理產(chǎn)生了質(zhì)疑。據(jù)“雷鋒網(wǎng)”報(bào)道，2020年威馬的CTO閆楓曾與二當(dāng)家侯海靖因各自版本車(chē)機(jī)系統(tǒng)不同爆發(fā)激烈爭(zhēng)執(zhí)，最后閆楓以沉默收?qǐng)觯?lèi)似產(chǎn)品向權(quán)力妥協(xié)的情況曾多次上演。

不過(guò)，威馬手中畢竟還有造車(chē)資質(zhì)和自主建設(shè)能量產(chǎn)的工廠，這也是其被Apollo相中的原因，更是其在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中，長(zhǎng)期不變的價(jià)值。

李延?xùn)|認(rèn)為，隨著 Apollo 的加持和港澳資本的注入，威馬算是迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。短期來(lái)看，一是資金鏈端危機(jī)得以暫時(shí)緩解，二是品牌端威馬也可以借助 Apollo 盡力扭轉(zhuǎn)之前較多的負(fù)面形象。長(zhǎng)期來(lái)看，二者可以在造車(chē)領(lǐng)域有更深層次的合作，但是在技術(shù)、渠道、產(chǎn)品力等方面，二者需要整合的問(wèn)題還很多，想實(shí)現(xiàn)“1+1大于2”，并不是一件容易的事情。

上市只是關(guān)鍵一步，留給威馬和沈暉思考的問(wèn)題，還有很多。

你或者身邊人有買(mǎi)過(guò)威馬汽車(chē)嗎？認(rèn)為哪家新能源汽車(chē)品牌可能會(huì)笑到最后？評(píng)論區(qū)聊聊吧！