信達證券固定收益首席分析師李一爽指出，遵義道橋依靠自身能力已經(jīng)難以使原有債務滾續(xù)，因此需要和金融機構協(xié)商債務重組來從根本上減輕還本付息壓力，維持經(jīng)營的可持續(xù)性。
遵義道橋可以說是眾多城投公司的縮影。城投公司雖然資產(chǎn)規(guī)模大，但盈利能力欠佳，開展的業(yè)務屬于重資產(chǎn)的基礎設施，前期投入高，后期收益少且回收慢，間接造成城投企業(yè)負債率較高、投資回報偏低、現(xiàn)金流緊張的局面。
近年來城投銀行貸款和非標（包括信托貸款、融資租賃等）等債務違約屢有發(fā)生。據(jù)華安證券發(fā)布的一份研報，基于發(fā)債城投公告內容，不完全統(tǒng)計下，截至2022年末，累計31家城投主體（含子公司）存在銀行貸款逾期、欠息或展期現(xiàn)象。其中，2家主體相關風險貸款余額較多，累計超過60億元，另有6家主體余額超過20億元。
根據(jù)中誠信國際地方債務通小程序的統(tǒng)計，2021年，城投非標違約事件由上年的28起增至31起，涉及城投企業(yè)由38家增至42家，違約金額超過40億元。從行政層級看，層級越低的區(qū)域違約越多，42家城投平臺中有32家為區(qū)縣級平臺，另有9家地市級平臺和1家省級平臺。在2021年全部城投債異常交易中，貴州省成交規(guī)模居全國首位、占比高達22.3％，與其非標違約數(shù)量較多有關。
城投背后的地方政府“隱性債務”
2008-2009年國際金融危機之后，隨著中央對地方政府融資約束的放松，以城投為代表的地方融資平臺迅速發(fā)展，成為地方政府融資的重要渠道，為穩(wěn)增長做出重要貢獻。但隨之而來的是，融資平臺債務快速膨脹，低效投資過多，金融風險不斷累積。
2014年，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱“43號文”）提出，剝離融資平臺政府融資職能，劃清政府與企業(yè)界限；2015年《預算法》進一步明確，一般債和專項債是地方政府舉債融資的唯一合法渠道。此后，地方政府在顯性債務（一般債和專項債）之外的舉債融資被稱為隱性債務。
不過，融資平臺與地方政府的剝離并不徹底，政策層面對融資平臺的態(tài)度也在不斷搖擺。比如，43號文出臺后，地方政府融資能力遭到重創(chuàng)，國務院不得不出來“打補丁“。2015年，《國務院辦公廳轉發(fā)財政部人民銀行銀監(jiān)會關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》（簡稱“40號文”）要求，依法合規(guī)積極支持融資平臺公司在建項目后續(xù)融資，確保在建項目有序推進，切實滿足實體經(jīng)濟的合理融資需求。2017年，在防范化解重大風險的政策基調下，新一輪地方債監(jiān)管收緊，財政部要求“堵后門”“堅決打消金融機構認為政府會兜底的‘幻覺‘，多項整治政策陸續(xù)出臺。2018年下半年開始，中國經(jīng)濟下行壓力增大，當年10月國務院辦公廳發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，要求金融機構按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。
受制于可查信息少、形式復雜多樣等原因，隱性債務的規(guī)模目前并無權威的考證。除了地方融資平臺外，隱性債務還包括國有企事業(yè)單位等代替地方政府舉借，由政府提供擔保、財政資金償還、以國有資產(chǎn)獲政府儲備土地抵押質押或變相抵押質押、以預期土地出讓收入作為償債來源等方式支持償還的債務，也包括地方政府在設立投資基金、開展PPP（政府和社會資本合作）項目、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等方式形成的政府長期支出事項債務。
根據(jù)企業(yè)預警通的數(shù)據(jù)，截至2021年末，我國31個省（直轄市、自治區(qū)）累計的城投平臺有息債務余額超過44.6萬億元，比同期地方政府債務（一般債+專項債）余額高出46%。諸多地區(qū)累積了規(guī)模龐大的城投債務，債務風險不容小覷。
雖然“43號文”和新《預算法》實施之后，融資平臺公司舉借的債務不再是地方政府法定必須要償還的債務，但市場認為，這些城投公司多為國有獨資企業(yè)，由當?shù)貒Y委100%持有，再加上其從事的業(yè)務是政府主導的基建投資，因此，地方政府在融資平臺償債一事上應負有一定責任。
本次遵義道橋事件發(fā)生后，就有分析人士指出，其債務重組背后的深層次問題是地方政府財力不足。
華泰證券固定收益研究員張繼強指出，城投公司的核心矛盾是投資端的期限、收益與負債端不匹配的問題，造成的結果是城投需要依賴土地財政與債務滾續(xù)進行償債，但當下城投債務滾續(xù)的發(fā)展模式面臨新的問題。其中一個很重要的問題便是，經(jīng)濟弱修復下稅收收入增長有限，地產(chǎn)基本面仍弱，土地財政騰挪能力變弱。
從地方財政實力看，根據(jù)貴州省統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2019年-2021年，遵義市地方一般公共預算收入年平均增速僅有2.4%。根據(jù)中誠信國際信用評級有限責任公司的測算，遵義市近年來債務余額/債務限額比持續(xù)上升，2021年末為98.37%，舉債空間明顯不足。
土地財政更是面臨“縮水“的窘境，Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，遵義市土地出讓成交價款為188.7億元，同比下降13.8%。
西部省份城投債務風險更大
雖然此次事件涉及的展期債務為銀行貸款，而非公開市場發(fā)行債券，但在近年來地方債務高企的背景下，遵義道橋債務重組一事仍然引發(fā)投資者對地方城投公司的普遍擔憂。
分析人士指出，從地區(qū)來看，債務率高、土地依賴度高的區(qū)域出現(xiàn)類似債務重組、展期的可能性較高。
據(jù)界面新聞對31省城投公司債務率（城投平臺有息債務/一般公共預算收入+政府性基金收入）的測算，債務壓力最大的是甘肅省，2021年債務率超過400%，達到464.5%，其次是天津、重慶、云南、北京、四川和湖南，債務率均超過300%。其余大多數(shù)地區(qū)債務率在120%-300%之間，只有上海、廣東、內蒙古和海南4個省份的債務率不超過100%。
另外，2019-2021年，31個省份中，有超過一半的省份（16個）債務率呈現(xiàn)連續(xù)上升的態(tài)勢。其中，西藏和廣西由于城投發(fā)債規(guī)模顯著增加，債務率上漲最多，分別達到98和90個百分點，新疆、江西、浙江、山東、河南和河北的債務率漲幅也超過50個百分點。
債務率上升意味著償債壓力增大，地方政府作為城投公司的股東，業(yè)內也以地方政府土地出讓收入對城投債務利息的覆蓋程度展示一個地方的債務償還能力。受近年來房地產(chǎn)市場下行的影響，土地出讓金大幅縮水，對城投債務利息的覆蓋度明顯下降。
據(jù)廣發(fā)證券提供的數(shù)據(jù)，2022年，全國實現(xiàn)土地出讓金5.4萬億元，同比下滑27%。截至2022年末，根據(jù)票面利率估算的城投有息債務利息支出達到2.3萬億元，地方債利息支出1.2萬億元，兩者合計3.5萬億元，較2021年的2.9萬億元增加0.6萬億元。由此，2022年土地出讓金對于城投債務利息支出和地方債利息支出的覆蓋比率為154%，較2021年的253%大幅下降。
從地區(qū)看，2022年，有13個省份土地出讓金對債務利息的覆蓋比率在100%以下，分別為甘肅、天津、重慶、云南、廣西、新疆、西藏、貴州、吉林、青海、黑龍江、遼寧和內蒙古。其中，個別省份這一比率甚至不足50%。
長期來看，隨著房地產(chǎn)金融屬性漸弱，土地出讓收入將受到深遠影響，地方財力對城投債務的支持力度也將進一步減弱。
界面新聞根據(jù)各地財政部門的數(shù)據(jù)測算，2019-2021年，有5個省份——山東、四川、湖南、陜西、貴州——土地出讓收入增速連續(xù)下降，其中，貴州、湖南兩地的土地依賴度（政府性基金收入/一般公共預算收入+政府性基金收入）均超過50%。
如何防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險？
分析人士指出，在經(jīng)濟增長和土地出讓收入面臨瓶頸或下滑壓力的背景下，地方政府可協(xié)調的資源愈發(fā)有限。未來，債務重組、展期或成為越來越多城投公司化解債務壓力的重要手段。而在城投的三種主要債務形式中（銀行貸款、非標融資、公開市場債券），銀行貸款最可能成為債務重組的突破口。
張繼強指出，作為多數(shù)城投最大的債權人，全國展業(yè)的大行和區(qū)域展業(yè)的城市商業(yè)銀行抗風險能力相對較強，能被動忍受一定的利息損失，且銀行多為國有金融資本，政治站位較高，在政策的號召下，對于地方城投平臺也會提供一定支持。而公開市場發(fā)行的城投債投資者結構復雜，且以外地投資人居多，信息公開度高，標的條款復雜，若對城投債券進行債務重組，一方面難以協(xié)調眾多投資人，另一方面易對區(qū)域信用環(huán)境造成嚴重沖擊，引發(fā)區(qū)域債券凈融資下滑和外地投資人對區(qū)域內地方政府的不信任，進而造成風險外溢，這顯然是中央、地方均不愿看到的情景。
截至1月10日，貴州城投債信用利差為641.68基點，高出全國平均水平520.83個基點。
遵義道橋也在公告中強調，“公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作”， 表明公司及當?shù)卣畬τ趥膬敻兑庠溉暂^明確。
遵義道橋大規(guī)模債務重組的底氣來自兩個高層的文件，即2022年1月國務院發(fā)布的《關于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》和2022年9月財政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發(fā)展新路的實施方案的通知》。兩個文件明確提到，研究支持貴州高風險地區(qū)開展降低債務風險等級試點。按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本。
方正證券固定收益分析師張偉表示，目前高層尚未針對其他地區(qū)出臺類似“站臺式”的指導文件，可能更多是將貴州作為化解地方債務風險的試點，待投資者預期充分后，將這一模式推廣至其他債務壓力較重的地區(qū)。
遵義道橋和金融機構達成超預期的貸款重組協(xié)議后，市場關心的焦點之一在于這種超長展期的債務重組是否會引來其他城投公司的競相效仿，進而成為一種常態(tài)，使得作為債權人的銀行利益明顯受損。
國金證券分析師樊信江指出，銀行等金融機構通常是區(qū)域債券市場的主要投資者，貸款重組將造成銀行類債權人較大規(guī)模的利益讓渡，或導致后續(xù)投資信心不足，造成潛在的金融機構信用收縮，或將不利于區(qū)域債券融資，加大區(qū)域估值波動風險。
國聯(lián)證券首席宏觀分析師樊磊對界面新聞表示，對于一些經(jīng)濟發(fā)展較為落后的三四線城市以及對房地產(chǎn)依賴較大的城市，出現(xiàn)類似的債務重組可能是不可避免的。當前最重要的一個事情是理清市場和政府的邊界，盡量避免使用行政手段要求銀行展期等，否則風險會像滾雪球一樣越來越大，把風險都推到了未來。而且，長此以往會造成很多僵尸企業(yè)，這對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定都有非常負面的影響。
不過，粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒認為，對于貸款超長展期在其他地區(qū)蔓延的擔心可以理解，但是不必過于擔心。
他對界面新聞解釋稱，其一，城投債務密集到期會對城投公司乃至地方政府產(chǎn)生較大的壓力，但是如果違約頻繁或者金融機構損失較大，會對當?shù)氐娜谫Y環(huán)境以及在市場的信用產(chǎn)生不良的影響，導致后期借新還舊乃至正常融資受到負面沖擊。因此，地方政府和城投公司會考慮這種影響而盡全力盡量減少對金融機構的影響。
其二，和違約相比，通過談判展期、降息，只要是市場化的方式，只要雙方都能接受，總體的影響還是有限的?！坝绕涫菛|部地區(qū)的償債能力還是具備的，風險主要是局限在中西部部分地區(qū)，是可控的?！八f。
去年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。
近期，財政部發(fā)布關于政協(xié)第十三屆全國委員會第五次會議第00072號（財稅金融006號）提案答復的函，提出要推動融資平臺公司市場化轉型，規(guī)范融資平臺公司融資信息披露，嚴禁與地方政府信用掛鉤。該函還強調，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。建立市場化、法治化的債務違約處置機制，穩(wěn)妥化解隱性債務存量，依法實現(xiàn)債務人、債權人合理分擔風險。
分析人士認為，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險的最終方式是依賴經(jīng)濟發(fā)展?！伴L期來看，只有通過提升區(qū)域財政實力、提升財政收入對債務的覆蓋倍數(shù)，通過產(chǎn)業(yè)轉型、市場化改革等方式優(yōu)化收入結構、拓寬稅收來源，才能從根本上提振市場投資者信心，徹底消除隱性債務風險?！鄙耆f宏源首席債券分析師孟祥娟表示。