文|趕碳號(hào)  肖潔  鮑雁辛

如果說(shuō)2022年是光伏元年的話，那么2023年極有可能屬于儲(chǔ)能。源、網(wǎng)、荷、儲(chǔ)，關(guān)鍵與瓶頸在“儲(chǔ)”。

萬(wàn)億儲(chǔ)能大賽道，從時(shí)間周期看是一個(gè)全新的行業(yè)，沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可以因循；從技術(shù)方向看紛繁復(fù)雜，似乎每一個(gè)方向都很美好；從市場(chǎng)主體看百花齊放，又良莠不齊，真?zhèn)坞y辯。

過(guò)往的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)告誡我們，但凡一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，越是這樣前景無(wú)限，其實(shí)越是陷阱密布，荊棘叢生，就像前幾年的芯片，就像2022年初的氫能。

研究?jī)?chǔ)能產(chǎn)業(yè)的邏輯是什么？這個(gè)本質(zhì)不解決，恐怕永遠(yuǎn)會(huì)“亂花漸欲迷人眼”，“只緣身在此山中”。今天，趕碳號(hào)摘編一篇來(lái)自國(guó)泰君安的研報(bào)，并不在于其技術(shù)上有多精深，而是其思考分析問(wèn)題的方式和視角，給我們打開了一扇窗。（該系列完整報(bào)告附后）

01、乘新能源之風(fēng)、尋材料類平臺(tái)

國(guó)內(nèi)目前具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的新能源賽道，可以類比1970-2000年電子產(chǎn)業(yè)在日本的地位。

強(qiáng)大的政策扶持、技術(shù)推動(dòng)的變革和成本下降，是一個(gè)全新的、技術(shù)驅(qū)動(dòng)、在全球沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行業(yè)，光伏和鋰電的崛起，就是典型的案例。

因?yàn)樾履茉词袌?chǎng)的機(jī)會(huì)和增速被市場(chǎng)認(rèn)可，資本投入下一代技術(shù)導(dǎo)致的變革也最為迅猛，比如電池環(huán)節(jié)的鋰電-鈉電-釩電，甚至氫能，比如光伏領(lǐng)域的PERC-TOPCon-HJT-鈣鈦礦。

對(duì)于新能源技術(shù)的快速迭代，我們認(rèn)為，電池和光伏龍頭企業(yè)由于資金、人才、規(guī)模等因素具備天然的優(yōu)勢(shì)，但依然沒辦法完全避免新技術(shù)帶來(lái)的新生力量。

與此同時(shí)，上游優(yōu)秀的材料龍頭，面對(duì)技術(shù)路線之爭(zhēng)帶來(lái)的下游集中度走向分散，將在整條產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)。（趕碳號(hào)在此聯(lián)想到合盛硅業(yè)、恩捷股份、福斯特這些公司，他們的壁壘幾乎都是應(yīng)用技術(shù)、獨(dú)特配方與工藝。）

以電池為例，負(fù)極材料龍頭企業(yè)一直以寧德時(shí)代為主要的客戶，未來(lái)很可能拓展給鈉電龍頭提供硬碳、給氫能和釩電龍頭提供石墨雙極板等等。這些，我們?cè)凇秲?chǔ)能的技術(shù)路線選擇（二）》有詳細(xì)的舉例。

新能源領(lǐng)域單一技術(shù)路線的需求和應(yīng)用空間，不應(yīng)該是上游材料龍頭估值的天花板。我們看好在新能源高速成長(zhǎng)和快速技術(shù)迭代的長(zhǎng)周期里，出現(xiàn)具備中國(guó)特色的材料類平臺(tái)企業(yè)。

02、日本電子產(chǎn)業(yè)的繁榮，帶動(dòng)上游材料集團(tuán)的誕生

1970-1985年為日本電子行業(yè)的黃金時(shí)代：電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增加了5 倍，內(nèi)需增加了 3倍，出口增加了11 倍，出口是絕對(duì)的行業(yè)增長(zhǎng)拉動(dòng)主力。

根據(jù)Semiconductor Industry Association統(tǒng)計(jì)，1978年日本在全球半導(dǎo)體總收入中占比 46%，超過(guò)美國(guó)占比的30%，機(jī)器人、集成電路等高新技術(shù)均領(lǐng)跑世界水平。由于日本國(guó)內(nèi)完整的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，帶動(dòng)了一系列上游材料集團(tuán)的產(chǎn)生。

21世紀(jì)開始，日本電子產(chǎn)業(yè)衰落，從2000年占比GDP的5%，到2018年占GDP的 2%。日本電子產(chǎn)業(yè)的衰落，主要是錯(cuò)過(guò)了PC時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。事實(shí)證明，持續(xù)站在技術(shù)變革的時(shí)代前沿、并保持領(lǐng)先在長(zhǎng)周期上非常困難。

與此相反，日本電子產(chǎn)業(yè)衰落20年過(guò)去了，日本依然在電子上游的元器件、材料和精密設(shè)備市場(chǎng)實(shí)力強(qiáng)勁，依然保持全球的領(lǐng)先地位。材料和設(shè)備由于認(rèn)證周期、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品一致性等等屬性，可以在更長(zhǎng)周期上保持龍頭的領(lǐng)先地位和壁壘。

日本在主流半導(dǎo)體材料領(lǐng)域市占率仍超過(guò) 50%

全球半導(dǎo)體大硅片前五家企業(yè)市場(chǎng)總份額93%，日本占據(jù)一半以上。全球半導(dǎo)體掩膜版，主要被美國(guó) Photronics、日本 DNP 以及日本 Toppan 三家公司所壟斷。

全球化學(xué)機(jī)械拋光液市場(chǎng)，主要被美國(guó)和日本企業(yè)所壟斷，包括美國(guó)的Cabot、Versum和日本的Fujimi和日立。其中，Cabot全球拋光液市場(chǎng)占有率最高，但是也已經(jīng)從2000 年約80%下降至2017年的約35%。

光刻膠行業(yè)具有極高的行業(yè)壁壘，長(zhǎng)期為美日公司所壟斷，CR5高達(dá)87%，行業(yè)集中度較高。其中，日本四巨頭JSR、東京應(yīng)化、日本信越與富士電子市占率加總，達(dá)到了72%。

顯示領(lǐng)域，日本材料企業(yè)依然占據(jù)重要地位

FPC上游的材料PI膜，目前全球市場(chǎng)由國(guó)外少數(shù)美日韓企業(yè)所壟斷，包括美國(guó)杜邦，韓國(guó)SKC、Kolon PI，日本住友化學(xué)、宇部興產(chǎn)株式會(huì)社(UBE)、鐘淵化學(xué)(Kaneka)和東麗等。即便在 2017年，國(guó)內(nèi)面板產(chǎn)能已經(jīng)位居全球第一，上游的核心材料，日本依然占據(jù)了重要地位。顯示用偏光片領(lǐng)域，住友化學(xué)、日東電工占據(jù)了全球產(chǎn)能的40%。

偏光片上游主要原料 PVA 膜、TAC 膜基本壟斷在日本企業(yè)，尤其是 TAC膜至今國(guó)內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)規(guī)?；漠a(chǎn)能。同樣，PET、COP 等保護(hù)膜的主要廠商均在日本。

03、日本電子材料企業(yè)長(zhǎng)周期財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健

21 世紀(jì)以來(lái)，日材料企業(yè)ROE中樞維持在8%合理水平。

住友金屬礦山以及信越化工凈利率上升趨勢(shì)明顯，二者業(yè)務(wù)中起拉動(dòng)作用的分別是資源業(yè)務(wù)及半導(dǎo)體硅業(yè)務(wù)，其余廠商凈利率均維持在5%以下。

日本企業(yè)逐步明確全球產(chǎn)業(yè)鏈中的材料及零部件供應(yīng)商定位。

雖然，在2000 年以后，日本電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值開始急劇減少，但是企業(yè)電子材料相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收卻呈上升趨勢(shì)，增速與全球半導(dǎo)體銷售增速基本匹配。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率亦有小幅提升。

以信越化工為例，其電子及功能材料業(yè)務(wù)營(yíng)收2001-2009 年、2010-2021年（業(yè)務(wù)分類調(diào)整）均呈上升趨勢(shì)。

2001-2009 年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由14%增長(zhǎng)至24%，目前穩(wěn)定在28.5%左右；半導(dǎo)體硅業(yè)務(wù)近年量利齊升，營(yíng)收經(jīng)歷2010-2013 年波動(dòng)后，2014年之后穩(wěn)步提升；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由 9%（2010 年）增長(zhǎng)至 39%（2021 年），盈利能力強(qiáng)勁。