文|洞察IPO 蘇杭
當(dāng)市場(chǎng)的視線都聚焦于新能源汽車的“愛(ài)恨糾葛”時(shí)，又有電動(dòng)兩輪車要悄悄上市了。
近日，綠源集團(tuán)控股（開(kāi)曼）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綠源集團(tuán)”）向港交所遞交了主板上市招股書(shū)，獨(dú)家保薦人為中信建投國(guó)際。
作為國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入電動(dòng)兩輪車行業(yè)的公司之一，卻在發(fā)展中逐步落于人后，而押注共享賽道不成，大舉擴(kuò)產(chǎn)又致資不抵債，綠源集團(tuán)亟待上市補(bǔ)血。
成立時(shí)間較早，毛利率、凈利率較低
2022年世界杯期間，憑借著亞太區(qū)贊助商的身份，雅迪電動(dòng)車頻頻出現(xiàn)在市場(chǎng)的話題中心。
就在雅迪風(fēng)光無(wú)限之時(shí)，作為電動(dòng)兩輪車“元老級(jí)”制造商的綠源集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)狀況卻說(shuō)不上有多好。
1996年，倪捷在擔(dān)任總經(jīng)理的金信科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立電動(dòng)車項(xiàng)目小組，聘請(qǐng)妻子胡繼紅擔(dān)任項(xiàng)目組技術(shù)負(fù)責(zé)人，3個(gè)月后，項(xiàng)目組成功制造出了第一輛電動(dòng)車。
1997年，“綠源”商標(biāo)注冊(cè)，第—代電動(dòng)車成功上市銷售。
此后，千鶴、大陸鴿、雅迪等品牌陸續(xù)成立。經(jīng)歷了本世紀(jì)初各地的“禁摩令”以及2003年的“非典”，個(gè)人出行工具的需求上升，中國(guó)的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)開(kāi)始快速發(fā)展。
2019年、2020年、2021年及2022年1-6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），綠源集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.94億元、23.78億元、34.18億元及19.98億元。
同期，其凈利潤(rùn)分別為6973.9萬(wàn)元、4028.1萬(wàn)元、5926萬(wàn)元及5180.4萬(wàn)元，凈利率分別僅為2.8%、1.7%、1.7%及2.6%。
按照2021年總銷量19.48萬(wàn)輛計(jì)算，相當(dāng)于綠源集團(tuán)每賣出一輛電動(dòng)車，利潤(rùn)僅30元，可以說(shuō)十分微薄。
同期，雅迪控股、新日股份、愛(ài)瑪科技的平均凈利率分別為3.88%、3.91%、3.21%及5.71%，幾乎為綠源集團(tuán)的兩倍。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、招股書(shū)；制表：洞察IPO
凈利率低的原因主要是毛利率較低。
雖然毛利率低是電動(dòng)兩輪車的行業(yè)通病，但綠源集團(tuán)的毛利率相較于同行業(yè)其他公司更低，且逐年降低，報(bào)告期內(nèi)分別僅為13.7%、12%、11.3%及9.9%。
毛利率低不外乎兩個(gè)原因，成本高或是售價(jià)低。
一方面，由于銷量較低，向上游的議價(jià)能力不敵可比公司。
另一方面，品牌知名度不及行業(yè)頭部品牌及新興品牌，加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們布局高端市場(chǎng)，相比之下向下游的溢價(jià)能力也較弱，比如，2021年，綠源集團(tuán)電動(dòng)自行車平均售價(jià)為1168元，而雅迪控股同期則達(dá)到了1265元。
押注共享賽道“翻車”，大幅擴(kuò)產(chǎn)致資不抵債
2017年，摩拜單車、ofo等彼時(shí)的巨頭開(kāi)始布局共享電動(dòng)車，共享單車的戰(zhàn)火逐漸蔓延至共享電單車市場(chǎng)。
2019年，《新國(guó)標(biāo)》發(fā)布，大量不合規(guī)的電動(dòng)車被淘汰，合規(guī)的共享電動(dòng)車需求上升。
2020年初，美團(tuán)與富士達(dá)、新日股份簽訂了100萬(wàn)輛的訂單，企圖再玩一次規(guī)模戰(zhàn)術(shù)，哈啰、青桔等也不甘落后。
綠源集團(tuán)也加入了這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，與哈啰單車、青桔單車簽訂供應(yīng)協(xié)議。
2020年，綠源集團(tuán)來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收入由前一年的2543.4萬(wàn)元增長(zhǎng)至5.54億元，2021年為4.21億元。
圖片來(lái)源：綠源集團(tuán)招股書(shū)
2020年及2021年，兩家共享出行服務(wù)提供商成為綠源集團(tuán)的第一、第二大客戶，合計(jì)分別貢獻(xiàn)了5.46億元及4.06億元。
或許是對(duì)這兩筆合作充滿了期望，綠源集團(tuán)甚至不惜影響了自己線下經(jīng)銷渠道的基本盤(pán)。
2020年，綠源集團(tuán)來(lái)自線下渠道的銷售收入由前一年的23.39億元減少至16.65億元。
當(dāng)期終止的經(jīng)銷商數(shù)量為359家，同比增加11.84%，當(dāng)期新增加的經(jīng)銷商數(shù)量卻僅有251家，同比減少23.94%，經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p少108家。
圖片來(lái)源：綠源集團(tuán)招股書(shū)
而同期，2020年愛(ài)瑪科技新增經(jīng)銷商301家，經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?67家，基本可以排除疫情導(dǎo)致經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)開(kāi)拓不利的原因，也使得本以具有一定規(guī)模的線下銷售渠道更加萎靡，讓競(jìng)爭(zhēng)品牌得以抓住更多趕超機(jī)會(huì)。
截至2022年6月30日，綠源集團(tuán)的經(jīng)銷商數(shù)量為1086個(gè)，終端門店數(shù)量超過(guò)9200個(gè)。
而同期，新日股份擁有國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商約1600家，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)約13000個(gè)。
更不必說(shuō)截止2021年底，愛(ài)瑪科技經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)2000家，終端門店數(shù)量超過(guò)2萬(wàn)個(gè)；雅迪控股經(jīng)銷商3353家，銷售點(diǎn)超過(guò)28000個(gè)。
不過(guò)，被寄予厚望的共享電動(dòng)車沒(méi)有能保持增長(zhǎng)，2022年1-6月，綠源集團(tuán)來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收入僅剩3117.4萬(wàn)元，同比減少88.59%，兩名共享出行服務(wù)提供商也掉出綠源集團(tuán)前五大客戶之列。
2021年，發(fā)現(xiàn)抓住共享行業(yè)客戶這條捷徑靠不住的綠源集團(tuán)又走向了另一條極端，舉債擴(kuò)產(chǎn)。
為滿足建設(shè)廣西工廠及擴(kuò)建浙江工廠的財(cái)務(wù)需求，綠源集團(tuán)大筆舉債。截至2022年9月30日，綠源集團(tuán)已獲得的銀行貸款、銀行承兌匯票及信用證的銀行授信共14.23億元，其中9.12億元已使用。
報(bào)告期內(nèi)，綠源集團(tuán)的借款分別為1.36億元、1.56億元、6.66億元及8.08億元，資產(chǎn)負(fù)債率從31%、32%快速上升至119%及132%，名義上已經(jīng)資不抵債。
圖片來(lái)源：綠源集團(tuán)招股書(shū)
不過(guò)，雖然大手筆擴(kuò)產(chǎn)，但綠源集團(tuán)的銷量增長(zhǎng)卻逐步停滯，2021年銷量為194.83萬(wàn)輛，同比增幅尚且達(dá)到32.32%，到了2022年1-6月銷量?jī)H99.34萬(wàn)輛，同比減少0.5%。
國(guó)內(nèi)高速速增長(zhǎng)期已過(guò)，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇
事實(shí)上，綠源集團(tuán)能做出押注共享賽道、大筆舉債擴(kuò)張這種決定也不難理解，它太渴望增長(zhǎng)了。
由于門檻較低，國(guó)內(nèi)的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)一段魚(yú)龍混雜的時(shí)期，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)以及消費(fèi)者的安全意識(shí)品牌意識(shí)逐漸上升，尤其是2019年新國(guó)標(biāo)的出臺(tái)，推動(dòng)行業(yè)經(jīng)歷了一輪出清。
在最高峰時(shí)，國(guó)內(nèi)有約2000家電動(dòng)兩輪車制造商，到了2021年，符合新國(guó)標(biāo)的要求，并有資格制造電動(dòng)摩托車及電動(dòng)輕便摩托車的廠商下降至約100家，且市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中于頭部廠商。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，其中前9大廠商共占據(jù)80.3%的市場(chǎng)份額，以2021年的電動(dòng)兩輪車銷量計(jì)，綠源集團(tuán)只能排名第六。
圖片來(lái)源：綠源集團(tuán)招股書(shū)
雖然看起來(lái)排名靠前，但2021年，綠源集團(tuán)銷量?jī)H為194.77萬(wàn)輛，僅約為第一名雅迪控股的七分之一，與第七、第八名的銷量162萬(wàn)輛、149萬(wàn)輛卻相差無(wú)幾。
年限上算得上行業(yè)的“老大哥”，但幾十年來(lái)，綠源集團(tuán)卻多次錯(cuò)失良機(jī)。
2006年，新日股份在人民大會(huì)堂新聞廳宣布成龍成為代言人，成功打開(kāi)品牌國(guó)民度；2009年，愛(ài)瑪科技開(kāi)出兩年3000萬(wàn)元的天價(jià)代言費(fèi)簽下周杰倫，在年輕人中風(fēng)靡一時(shí)。
但早在2004年就簽約剛剛在雅典奧運(yùn)會(huì)奪冠的田亮作為代言人的綠源集團(tuán)卻一直聲名不顯。
2019年，電動(dòng)車新國(guó)標(biāo)開(kāi)始實(shí)施，市場(chǎng)迎來(lái)?yè)Q新潮，但上文提過(guò)，綠源集團(tuán)并沒(méi)有抓緊機(jī)會(huì)增加門店數(shù)量，拓張銷售網(wǎng)絡(luò)，作為先入行者的優(yōu)勢(shì)也沒(méi)有保持住，市場(chǎng)地位被一個(gè)個(gè)競(jìng)品趕超。
如今，國(guó)內(nèi)各地新國(guó)標(biāo)過(guò)渡階段基本結(jié)束，行業(yè)快速增長(zhǎng)期接近尾聲。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)電動(dòng)兩輪車的總銷量由2017年的3050萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2021年的4980萬(wàn)輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.0%，2022年至2026年，預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率將降至7.1%。
與此同時(shí)，海外市場(chǎng)則將持續(xù)一段時(shí)間的增長(zhǎng)期，2022年至2026年預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到21.7%。
圖片來(lái)源：綠源集團(tuán)招股書(shū)
因此，電動(dòng)兩輪車品牌紛紛準(zhǔn)備出海淘金。
雅迪控股連續(xù)贊助兩屆世界杯，在全球觀眾面前“刷臉”，越南工程年產(chǎn)量達(dá)20萬(wàn)臺(tái)/年，截至2021年底產(chǎn)品出口海外88個(gè)國(guó)家；愛(ài)瑪科技在歐洲和北美布局旗艦店，2021年境外市場(chǎng)收入1.72億元；小牛電動(dòng)2021年中國(guó)大陸以外地區(qū)收入5.45億元，占比達(dá)14.72%，截至2022年一季度已通過(guò)43家經(jīng)銷商覆蓋到了51個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
群狼環(huán)伺之下，雖然綠源集團(tuán)在招股書(shū)中表示接下來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)劃包括穩(wěn)步拓展國(guó)際市場(chǎng)。
但不得不說(shuō)，綠源集團(tuán)又慢了一步。報(bào)告期內(nèi)，其海外經(jīng)銷商收入分別為5861.1萬(wàn)元、3949.3萬(wàn)元、6325.2萬(wàn)元、7826.4萬(wàn)元，占收入的比例分別僅為2.4%、1.7%、1.9%、4.0%。