文|全球財(cái)說 梁觀
事件肇始于11月24日晚，一篇名為《國聯(lián)股份的驚天謊言?客商復(fù)雜交織背后“隱現(xiàn)”融資性貿(mào)易網(wǎng)》的分析報(bào)道引發(fā)連鎖反應(yīng)，三年長牛股國聯(lián)股份連遭跌停。
而就在不久之前，有新媒體發(fā)文將國聯(lián)股份稱為“大疫情時(shí)代的工業(yè)‘拼多多’”，也許是被冠以了過大的標(biāo)簽，“埋頭賺錢”的國聯(lián)股份站在了風(fēng)口浪尖。
11月25日，上交所即針對(duì)媒體所提出對(duì)于國聯(lián)股份財(cái)務(wù)狀況的若干質(zhì)疑發(fā)出問詢函。同一天以及下一個(gè)交易日即11月28日，國聯(lián)股份接連跌停。
隨后，國聯(lián)股份作出積極回應(yīng)。
12月1日晚，公司公告對(duì)上交所的回函。與此同期，11月30日、12月2日，公司董事長劉泉、總經(jīng)理錢曉鈞總計(jì)出資約2億元增持20.2萬股，表明堅(jiān)定看好公司今后發(fā)展前景。
但是，市場依然故我。12月2日，國聯(lián)股份放量跌停。
自2019年上市以來，國聯(lián)股份的業(yè)績始終保持高增，已由2019年歸屬凈利潤1.59億元，攀升至2021年的5.78億元，而2022年前三季度，公司歸屬凈利潤已達(dá)6.83億元，超過2021年全年水平。
在優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)支撐下，股價(jià)也由2019年的5元多（前復(fù)權(quán)）上漲至2022年11月22日的131.75元/股。
如果說，僅憑一篇媒體報(bào)道就可以讓投資者對(duì)一家業(yè)績持續(xù)高增的公司喪失信心，未免有些夸大其詞。更有可能的是，它戳中了他們對(duì)公司商業(yè)模式由來已久的擔(dān)憂。
最大質(zhì)疑聚焦融資性貿(mào)易
11月24日發(fā)布的這篇報(bào)道提出了融資性貿(mào)易、人均創(chuàng)收高、持續(xù)融資、大存大貸等一系列對(duì)公司經(jīng)營的質(zhì)疑，引起了市場的普遍關(guān)注。隨后，國聯(lián)股份雖積極回應(yīng)，但是節(jié)奏卻有些雜亂。
11月29日，公司公告將舉行線上交流會(huì)。但是，在第二天便公告延期舉行。更在同一天晚些時(shí)候，公告取消。最終12月1日晚，國聯(lián)股份還是召開了這場交流會(huì)。12月3日上午，國聯(lián)股份再度召開線上交流會(huì)，并邀請(qǐng)上下游企業(yè)與投資者進(jìn)行互動(dòng)交流。
盡管交流會(huì)延期是出自合規(guī)方面的要求，但是在當(dāng)時(shí)銜接不暢無疑會(huì)增添投資者擔(dān)憂，公司可能被核查發(fā)現(xiàn)了重大問題。
經(jīng)過了一份對(duì)上交所的回函、兩次線上交流會(huì)之后，質(zhì)疑聚焦在了融資性貿(mào)易上。
何為融資性貿(mào)易？簡言之，作為借方的甲出售貨物給貸方乙，獲得資金。在約定的一段時(shí)間之后，貸方乙再加價(jià)將貨物回售給借方甲。在第二次交易中，貸方乙收回資金，并以加價(jià)銷售的形式獲得利息。兩次交易之間的時(shí)段內(nèi)，借方甲使用資金。很明顯，在這一交易過程中，借方或貸方并沒有買賣商品，而只是將商品作為抵押品。
對(duì)這一交易過程，上市公司若作為商品銷售處理，將會(huì)虛增營收和凈利。這已經(jīng)明顯觸犯了監(jiān)管紅線，嚴(yán)重?cái)_亂了市場秩序，一直以來都是市場上的眾矢之的。
對(duì)此，公司通過公布相應(yīng)的往來款、合同規(guī)定等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與內(nèi)容說明：它與媒體提到的兩家公司不構(gòu)成融資性貿(mào)易所必須的資金與貨物閉合鏈條。因而，不屬于融資性貿(mào)易。
另外，保薦方中金通過對(duì)底稿、函證、交易合同條款、相關(guān)人員訪談的穿透式核查，也予以證實(shí)。至此，它與上交所之間第一回合問答告一段落。
至于此份回函能否平復(fù)監(jiān)管層質(zhì)疑并獲得認(rèn)可，還需持續(xù)關(guān)注。
值得注意的是，12月9日盤前，國聯(lián)股份發(fā)布《關(guān)于針對(duì)媒體質(zhì)疑的澄清公告》，源于再有媒體關(guān)注國聯(lián)股份存在多個(gè)“貿(mào)易三角”情況，并對(duì)三角三方交易進(jìn)行了羅列。
國聯(lián)股份公告稱，文章所指三者之間并無指定購銷關(guān)系，也無法形成三角閉環(huán)，并進(jìn)行詳細(xì)說明。同時(shí)表示，年報(bào)及問詢函回復(fù)中的數(shù)據(jù)差異，公司正在核實(shí)原因，會(huì)盡快說明。
商業(yè)模式或存巨大風(fēng)險(xiǎn)
自2019年上市以來，國聯(lián)股份一直保持著較高的業(yè)績?cè)鏊佟?019-2021年，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.98億元、171.58億元、372.30億元，同比增長95.93%、138.38%、116.98%；同期實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤1.59億元、3.04億元、5.78億元，同比增長69.34%、91.57%、89.97%。
憑借著出色的業(yè)績表現(xiàn)，國聯(lián)股份一舉晉身為機(jī)構(gòu)金股。截至2022年9月底，有200只基金持股，持股總量約占公司流通股的23.01%。
不過，高增的業(yè)績、機(jī)構(gòu)的青睞卻難以平息投資者對(duì)它商業(yè)模式的擔(dān)憂。國聯(lián)股份主營B2B電子商務(wù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。更具體服務(wù)為，為相關(guān)行業(yè)提供工業(yè)品和原材料的網(wǎng)上商品交易、商業(yè)信息服務(wù)和數(shù)字技術(shù)服務(wù)。因而，被業(yè)界譽(yù)為“工業(yè)界拼多多”。
大體相似的商業(yè)模式，各自的用戶構(gòu)成卻差別很大。拼多多模式為B2C，交易雙方是商家與個(gè)體消費(fèi)者。兩者之間處于雙盲狀態(tài)，無法相互信任，需要拼多多作為獨(dú)立第三方提供信用擔(dān)保與履約監(jiān)督，以及糾紛受理等服務(wù)。
在國聯(lián)股份的數(shù)字平臺(tái)上，交易雙方皆是行業(yè)從業(yè)者。
通常情況下，他們熟知行業(yè)狀況，了解行業(yè)內(nèi)重要工業(yè)品的報(bào)價(jià)體系與區(qū)間，遠(yuǎn)不是個(gè)體消費(fèi)者所能比擬?？v使他們一時(shí)間難以接洽合意的交易方，不得不尋求國聯(lián)股份的幫助。到下一次采購時(shí)，他們很有可能會(huì)跳過國聯(lián)股份與對(duì)方直接交易，還可以省去一筆平臺(tái)代理費(fèi)用。
同時(shí)，國聯(lián)股份在發(fā)給上交所的回函里說明，為了保障貨源穩(wěn)定，他們會(huì)向上游供應(yīng)商支付預(yù)付款，等到發(fā)貨時(shí)，再行支付尾款。這一做法已經(jīng)與熟知的電商平臺(tái)完全不同，也是最令投資者擔(dān)憂之處。
拼多多等電商平臺(tái)，不會(huì)為交易雙方先期墊付資金。這一做法不僅會(huì)占用大量資金，更要命的是將承受商品波動(dòng)造成的影響。
在資金占用方面，2019年-2021年，國聯(lián)股份貨幣資金分別為7.91億元、29.93億元、36.97億元，同期預(yù)付款項(xiàng)為5.53億元、11.82億元、25.13億元，預(yù)付款項(xiàng)占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為25.32%、18.04%、27.19%。
對(duì)此，國聯(lián)股份也在財(cái)報(bào)中披露預(yù)付賬款較高風(fēng)險(xiǎn)，并提示若未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷或行業(yè)景氣度下降，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營狀況造成影響。
再來看看國聯(lián)股份的預(yù)收賬款（合同負(fù)債）分別為2.52億元、5.78億元、11.59億元，預(yù)付賬款/預(yù)收賬款分別約為219%、222%、217%。
從數(shù)據(jù)可以看出，預(yù)付賬款已經(jīng)向公司的日常經(jīng)營施加了巨大壓力，2020年數(shù)據(jù)稍低則是源于疫情期間公司經(jīng)營規(guī)模萎縮所致。
與資金壓力巨大相對(duì)應(yīng)的是，國聯(lián)股份對(duì)資金的渴求。
距離2019年7月上市募資近5億不過1年余，2020年4月便開始計(jì)劃定向增發(fā)，后于12月國聯(lián)股份完成定增募集資金24.16億元。
2022年8月，它又籌劃在海外發(fā)行GDR總計(jì)4000萬份，并計(jì)劃于瑞士證券交易所上市。不足4年時(shí)間，通過IPO、增發(fā)、海外發(fā)行渠道，國聯(lián)股份已經(jīng)將上市融資平臺(tái)用至極致。
而預(yù)付賬款遠(yuǎn)高于預(yù)收賬款方面，由于預(yù)收賬款多來自下游商戶，一在比較理想情況下，隨著公司發(fā)展壯大，在業(yè)內(nèi)的影響力不斷擴(kuò)大，逐漸成為用戶最佳采購方，獲取充沛預(yù)收款項(xiàng)足以覆蓋預(yù)付賬款，公司財(cái)務(wù)狀況或有改善。
最令人擔(dān)憂的還是，國聯(lián)股份預(yù)付賬款中隱藏的工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
主營產(chǎn)品當(dāng)中的涂料、衛(wèi)生用品、糧油、玻璃、化肥分別占比56.43%、18.81%、8.05%、7.82%、6.22%，而上述產(chǎn)品價(jià)格都會(huì)隨著化學(xué)、農(nóng)業(yè)等原材料大宗商品價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)。
如果發(fā)生價(jià)格巨幅波動(dòng)，從而對(duì)國聯(lián)股份產(chǎn)生不利影響，上市公司資金又相對(duì)緊張，騰挪余地較少，會(huì)不會(huì)將它擊垮？并且，國聯(lián)股份營業(yè)規(guī)模4年間已實(shí)現(xiàn)4倍高增長，高速增長無疑將加大公司所面臨的上述風(fēng)險(xiǎn)。國聯(lián)股份，做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備了嗎？