文|獵云網(wǎng) 孫媛
又一家光伏輔材企業(yè)叩開資本市場的大門。
12月9日，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱聚和材料）在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價為110元/股，開盤價為161元/股，開盤價較發(fā)行價漲幅達(dá)46.36%，市值達(dá)181.8億元。開盤后其股價最高升至165元/股，隨后有所下跌，截至9點(diǎn)38分，其股價為153.63元/股，距發(fā)行價上漲39.66%，市值173.48億元。
來源：富途牛牛截圖
作為光伏細(xì)分賽道光伏銀漿新增的A股成員，7歲的聚和材料在過去四年從“默默無聞”到“行業(yè)第一”，這一路走來，可謂是狂追猛趕跑步IPO。
推動正面銀漿國產(chǎn)替代，聚和材料后來者居上
作為一家專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，聚和材料主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。
正面銀漿作為光伏電池的關(guān)鍵材料之一，由于我國光伏銀漿產(chǎn)業(yè)起步較晚，早期主要以進(jìn)口為主，基本被杜邦、賀利氏、三星SDI 及碩禾所占據(jù)。此后受益于國家光伏產(chǎn)業(yè)政策扶持，光伏銀漿市場逐漸開始國產(chǎn)化。
其中，由于國產(chǎn)銀漿產(chǎn)品在產(chǎn)品性能、性價比等方面具有較大優(yōu)勢，以正面銀漿為主體的高溫光伏銀漿市場進(jìn)一步加快了國產(chǎn)化進(jìn)程。2010年成立的帝科股份，2011年成立的蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）便是早期進(jìn)入該市場的代表。
來源：聚和材料招股書截圖
2015 年 8 月，從事光伏銀漿相關(guān)業(yè)務(wù)的聚和材料成立，天合星元以29.92%的股份為第一大股東，劉海東持股23.75%為第二大股東，值得注意的是，劉海東的股份中有250.00 萬股系代岡本珍范持有、100.00 萬股系代勞志平持有。這是由于當(dāng)時岡本珍范尚在三星 SDI 任職，而勞志平曾為三星 SDI 的經(jīng)銷商。
從持股上看，聚和材料最初是天合光能的子公司，此階段，其主要客戶也為天合光能。
但由于天合光能擬在A 股上市，為保持其業(yè)務(wù)獨(dú)立性、減少與公司的關(guān)聯(lián)交易，天合光能自 2017 年 11 月起即不再向公司采購銀漿產(chǎn)品；天合光能關(guān)聯(lián)方有則科技、吳偉忠等公司原股東也于 2018 年 11 月、 12 月分批次轉(zhuǎn)讓了其持有的公司全部股權(quán)，公司實(shí)際控制人變?yōu)閯⒑|。
截至本招股意向書簽署日，劉海東直接持有和間接控制公司32.1975%的股份，為公司控股股東、實(shí)際控制人。
來源：聚和材料招股書截圖
隨后，在劉海東的掌舵下，聚和材料告別了“默默無聞”，一路開掛。在2019年和2020年陸續(xù)完成三輪融資，就招股書數(shù)據(jù)來看，截至發(fā)行前共計有15家私募投資機(jī)構(gòu)為其股東，不乏毅達(dá)資本、上?？苿?chuàng)、新微資本等一眾知名投資機(jī)構(gòu)。
資本助力下，聚和材料不斷加大研發(fā)投入、豐富產(chǎn)品類別，于2020年成功收購三星SDI在中國的漿料業(yè)務(wù)及相關(guān)專利，進(jìn)一步加深與通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升等直銷客戶的業(yè)務(wù)合作。
2020年，公司的銷售數(shù)量以500.73噸首次反超帝科股份和蘇州晶銀，比2019年209.17噸的銷售數(shù)量同比增長139%。2021 年度，聚和材料正面銀漿出貨量突破 900 噸，銷售收入突破 50 億元，已成為光伏正銀領(lǐng)域的重要供應(yīng)商。在非光伏領(lǐng)域，公司部分儲備產(chǎn)品也已形成了銷售。
來源：聚和材料招股書截圖
根據(jù)《2021-2022 年中國光伏產(chǎn)業(yè)年度報告》的數(shù)據(jù)測算，公司 2021 年光伏正銀全球市場占有率達(dá)到 37.09%，排名全行業(yè)第一位。
2019-2021年及2022年上半年，聚和材料實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為8.94億元、25.03億元、50.84億元和33.84億元，實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤分別為0.71億元、1.24億元、2.47億元和2.16億元。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要為正面銀漿銷售收入，占比均在99%以上，其年均復(fù)合增長率達(dá)138.23%。
而在2022年1-6月，帝科股份營業(yè)收入16.7億元，凈利潤 2753.52 萬元；蘇州晶銀營業(yè)收入為9.92億元，凈利潤為6820.10 萬元。與這兩家國內(nèi)正面銀漿企業(yè)老前輩相比，無論是銷售數(shù)量還是營業(yè)收入，聚和材料都可謂是后來者居上。
超募20億，卻難掩現(xiàn)金流之窘
近年來國產(chǎn)正面銀漿的技術(shù)含量、產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性持續(xù)提升，疊加國產(chǎn)漿料企業(yè)與本土電池企業(yè)的緊密合作，國產(chǎn)正面銀漿綜合競爭力不斷加強(qiáng)、進(jìn)口替代步伐提速。
據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院相關(guān)報告數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)正面銀漿市場占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，預(yù)計2022年有望進(jìn)一步提升至80%。
目前，國內(nèi)正面銀漿行業(yè)形成了以聚和股份、帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內(nèi)漿料龍頭企業(yè)。其中聚和材料占比27.15%，帝科股份占比14.15%，蘇州晶銀占比6.59%，其他企業(yè)占比52.10%。
隨著國產(chǎn)正面銀漿頭部效應(yīng)明顯，其前景向好自然也體現(xiàn)在了聚和材料的發(fā)行價上。
據(jù)招股書顯示，本次IPO，聚和材料原計劃募資10.27億元，發(fā)行2800萬股，募集資金需發(fā)行價為36.67元/股，但在發(fā)行股本不變的情況下，聚和材料的發(fā)行價卻遠(yuǎn)超預(yù)期，實(shí)際為110元/股的發(fā)行價，發(fā)行市盈率50.32倍，而該公司所屬行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率為27.01倍。
按發(fā)行價計算，聚和材料實(shí)際募資總額達(dá)30.8億元，超募20億元。
無論是營收增速，還是超額募資，聚和材料的發(fā)展成績有目共睹，但現(xiàn)金流的問題也在招股書上顯而易見，募資用途更是直指補(bǔ)充現(xiàn)金流。
來源：聚和材料招股書截圖
報告期各期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.07億元、-8.15億元、-10.58億元和-8.31億元，凈額常年為負(fù)且隨著公司收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。而這其實(shí)跟聚和材料上下游談判、議價能力方面不足有關(guān)，使得采購模式和銷售模式對公司財務(wù)狀況影響較大。
對上游，公司向主要原材料供應(yīng)商DOWA 采購銀粉通常以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購環(huán)節(jié)付款周期較短，而下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，公司通常授予核心客戶一定賬期，并多以銀行承兌匯票方式與客戶結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期。
在收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的情況下，銷售收款與采購付款之間存在的賬期差異使公司需要較多的營運(yùn)資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營需求。
此外，光伏行業(yè)有著較高的降本增效要求，下游客戶需要采購高性價比的正面銀漿以提升其太陽能電池產(chǎn)品競爭力。由于對直銷客戶銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，聚和材料對于行業(yè)地位較高、潛在采購規(guī)模較大、回款速度較快、競品競爭壓力較大的客戶，給予其較大力度的價格優(yōu)惠，這使得產(chǎn)品本不富裕的利潤空間進(jìn)一步壓縮。
同時，由于進(jìn)口銀粉采購價格不僅受加工費(fèi)影響，還受到倫敦銀價及匯率波動的影響，銀粉市場價格具有波動性。2020年，公司采購核心原材料銀粉的單價為4837.41元/KG，原材料單價較2019年上漲951.67元/KG。再加上業(yè)務(wù)擴(kuò)張期原材料需求量大幅提升，2020年聚和股份原材料采購費(fèi)用較上年高出15.89億元。
來源：聚和材料招股書截圖
伴隨銀價自2020年上漲，聚和材料主營業(yè)務(wù)毛利率在2020年和2021年分別為13.75%和10.47%，一度下跌。報告期內(nèi)，公司收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致各期末應(yīng)收款項(xiàng)余額快速增長。
2022 年 6 月末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資余額合計為 20.10 億 元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例為 59.39%，占比較高，其中：應(yīng)收賬款余額為 10.61 億元、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資余額為 9.49 億元。在公司繼續(xù)保持目前經(jīng)營模式及收入增速的情況下，公司應(yīng)收款項(xiàng)余額預(yù)計將進(jìn)一步增加。
可見，對于光伏銀漿業(yè)務(wù)的玩家而言，規(guī)模越大、越易缺錢。在一級資本市場融資難度加劇下，業(yè)務(wù)單一且現(xiàn)金流窘迫的聚和材料，能否靠成功登陸A股繼續(xù)超速發(fā)展，還有待市場進(jìn)一步驗(yàn)證。