文|公司研究室 方圓

“氫能源第一股”億華通通過(guò)港交所聆訊后，又一家氫能源公司啟動(dòng)赴港上市。

11月22日，國(guó)鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)鴻氫能”）向港交所遞表，擬在香港主板上市，本次IPO所募資金將主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)研發(fā)、對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈公司的收購(gòu)及投資等。

01、下游氫能源汽車當(dāng)下規(guī)模偏小

國(guó)鴻氫能成立于2015年，是一家氫燃料電池為主業(yè)的公司，產(chǎn)品主要應(yīng)用于公交車、重卡、物流車、叉車、軌道交通及船舶等領(lǐng)域。目前，國(guó)鴻氫能的收入主要來(lái)自氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)。其中，氫燃料電池電堆約占電池系統(tǒng)總材料成本的60%。

得益于中國(guó)氫燃料電池汽車銷量的快速增長(zhǎng)，2017年至2021年，按出貨價(jià)值計(jì)算，中國(guó)氫燃料電池電堆的市場(chǎng)規(guī)模由5.21億增至12.53億，預(yù)期2022年到2030年，市場(chǎng)規(guī)模將由20.88億增至661.98億。 

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2021年，國(guó)鴻氫能燃料電池電堆出貨量及電池系統(tǒng)出貨量，分別占國(guó)內(nèi)24.1%及21.2%，市場(chǎng)份額均為第一。

氫燃料電池車的市場(chǎng)前景雖然很廣，但目前的規(guī)模卻很小，由于市場(chǎng)需求不穩(wěn)定，國(guó)鴻氫能的收入也有一定程度的波動(dòng)。

02、前5大客戶收入占比超95%

2019年至2021年，國(guó)鴻氫能收入分別為3.7億、2.3億、4.6億。其中2020年的收入下滑38.0%。2022年上半年，國(guó)鴻氫能收入為1.9億，同比增長(zhǎng)94.4%。

從收入構(gòu)成來(lái)看，2022年上半年，國(guó)鴻氫能超90%的收入來(lái)自于氫燃料電池系統(tǒng)，4.4%的收入來(lái)自于氫燃料電池電堆，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)在2019年時(shí)收入占比高達(dá)64.5%。

國(guó)鴻氫能解釋稱，自2020年開(kāi)始，公司不再主要直接銷售氫燃料電池電堆，而是將氫燃料電池電堆裝入氫燃料電池系統(tǒng)，銷售給下游客戶，導(dǎo)致了收入結(jié)構(gòu)上的變化。

值得注意的是，目前氫燃料電池和氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)集中度高，國(guó)鴻氫能的大部分收入依賴少數(shù)的主要客戶。

2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能來(lái)自最大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為1.2億、1.1億、2.5億和0.7億，收入占比分別為34.0%、49.2%、53.6%、37.4%；同期，來(lái)自前5大客戶的收入占比分別為94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。 

由此可見(jiàn)，國(guó)鴻氫能對(duì)前5大客戶的依賴度極高，若客戶不繼續(xù)與國(guó)鴻氫能合作，公司業(yè)績(jī)將承受較大風(fēng)險(xiǎn)。

03、最近兩年半虧損10.7億

收入不穩(wěn)定之外，國(guó)鴻氫能的產(chǎn)能利用率和毛利率同樣不穩(wěn)定。

2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能氫燃料電池電堆的利用率分別為21.1%、27.2%、78.8%及48.6%，氫燃料電池系統(tǒng)的利用率分別為0、29.6%、61.1%及20.5%。 同期，國(guó)鴻氫能毛利率分別為30.4%、3.5%、27.9%、18.6%。

2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能的研發(fā)費(fèi)用分別為3470萬(wàn)、3590萬(wàn)、7200萬(wàn)、4920萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率分別為9.5%、15.8%、15.8%、25.9%。

由于氫能源作為國(guó)家政策扶持的行業(yè)，2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能所收到的政府補(bǔ)助合計(jì)高達(dá)3.69億。 

但近3年半，國(guó)鴻氫能僅在2019年實(shí)現(xiàn)盈利。2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能凈利潤(rùn)分別為0.2億、-2.2億、-7.0億、-1.5億，最近兩年半累計(jì)虧損10.7億。

對(duì)于公司未來(lái)的效益，國(guó)鴻氫能稱，在公司獲得足夠的采購(gòu)訂單，并將銷量擴(kuò)大到使其能夠盈利的規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平之前，仍然可能繼續(xù)虧損。

04、應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超當(dāng)前收入

近年來(lái)，國(guó)鴻氫能的應(yīng)收賬款呈逐年遞增趨勢(shì)。2019年末至2022年6月末，公司應(yīng)收賬款金額分別為2.99億、2.88億、6.49億、7.25億；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為222天、495天、430天及769天。

應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)前收入，且應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越長(zhǎng)，公司的資金周轉(zhuǎn)十分吃緊。

現(xiàn)金流方面，2019年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為-1369萬(wàn)、-8663萬(wàn)、-5.61億、-4742萬(wàn)，連續(xù)多年處于凈流出狀態(tài)，自身沒(méi)有造血能力。

不過(guò)，由于氫能源處于政策扶持的產(chǎn)業(yè)，多家A股公司對(duì)國(guó)鴻氫能進(jìn)行了投資。2020年10月，美錦能源以1.8億元獲取國(guó)鴻氫能9.03%的股權(quán)；2021年8月，昇輝科技通過(guò)公司控股子公司昇輝能源向國(guó)鴻氫能投資1億元。

在此次遞表港交所主板之前，國(guó)鴻氫能的市場(chǎng)估值達(dá)到了70億元。