文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平

前不久，老板電器發(fā)布三季度報(bào)告。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.37億元，同比增長(zhǎng)2.35%；歸母凈利潤(rùn)為12.34億元，同比減少8.11%；扣非凈利潤(rùn)為11.32億元，同比減少12.28%。

其中，第三季度，老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.93億元，同比增長(zhǎng)1.74%；歸母凈利潤(rùn)5.10億元，同比下降7.62%。

進(jìn)入到2022年以來(lái)，受房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行、新冠疫情反復(fù)等因素影響，廚電行業(yè)整體表現(xiàn)低迷。奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，廚電市場(chǎng)全渠道零售額同比下滑3.7%。

另一方面，由于銅、鋼材等原材料成本價(jià)格仍處于高位，家電企業(yè)仍面臨著一定的成本壓力。2022年前三季度，老板電器綜合毛利率為50.63%，較全年下降5.48個(gè)百分點(diǎn)，成為公司前三季度業(yè)績(jī)?cè)鍪詹辉隼囊粋€(gè)主要原因。

剛剛過(guò)去的2021年，老板電器實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.34億元，同比下降19.66%，這也是老板電器上市11年來(lái)首次凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。其中第四季度，公司更是出現(xiàn)了罕見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)虧損。

根據(jù)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，老板電器對(duì)部分財(cái)務(wù)狀況困難的精裝修業(yè)務(wù)客戶單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備合計(jì)約7.1億元，其中，恒大集團(tuán)及其成員企業(yè)約6.3億元，其他客戶約8000萬(wàn)元。

2017年以來(lái)，老板電器不斷發(fā)力地產(chǎn)渠道，公司廚電產(chǎn)品在工程渠道市場(chǎng)份額連續(xù)5年穩(wěn)居市場(chǎng)第一，全國(guó)房企百?gòu)?qiáng)企業(yè)中超過(guò)85%都是老板電器的合作商。2021年，老板電器通過(guò)精裝修工程渠道錄得收入為19.76億元，占總營(yíng)收比例近20%。

深度綁定房地產(chǎn)之后，老板電器營(yíng)收端獲得了一定的提升，但公司應(yīng)收賬款余額也在一路攀升。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，老板電器應(yīng)收賬款余額由3.71億元增長(zhǎng)至15.98億元，四年內(nèi)增幅超過(guò)4倍，遠(yuǎn)超過(guò)同期營(yíng)收增速。

截至2022年9月末，老板電器應(yīng)收賬款余額進(jìn)一步增長(zhǎng)至18.76億元。考慮到目前地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，老板電器應(yīng)收賬款短期的壞賬壓力仍值得警惕，這也令其四季度業(yè)績(jī)蒙上了一層陰影。

今年年初，老板電器總經(jīng)理任富佳曾在2021年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，2022年公司仍會(huì)面臨到新冠疫情以及宏觀環(huán)境所帶來(lái)的壓力，但會(huì)爭(zhēng)取完成全年15%增長(zhǎng)目標(biāo)。目前來(lái)看，老板電器想要完成這一年度增長(zhǎng)難度不小。

業(yè)績(jī)的萎靡不振，讓老板電器股價(jià)持續(xù)承壓。2021年7月以來(lái)，老板電器股價(jià)由48.55元一路下跌至20.3元，股價(jià)回到了2015年。

作為廚電行業(yè)的一名老兵，老板電器成立已經(jīng)43年。自2010年上市以來(lái)，老板電器一直以白馬股的形象聞名于二級(jí)市場(chǎng)，其股價(jià)曾在五年之間（2013年-2017年 ）上漲20倍，成為最炙手可熱的大牛股。但在地產(chǎn)紅利褪去之后，疲憊的老板電器明顯有些跑不動(dòng)了。

廚電黃金十年成就的白馬股

1979年，在浙江余杭的一個(gè)名為螺螄橋的小山村中，村長(zhǎng)任建華和幾位村干部賣掉了自己的自行車，用籌集到的2000元資金創(chuàng)立了一家名為余杭縣博陸紅星五金廠（以下簡(jiǎn)稱“紅星五金廠”）的五金廠，這就是老板電器的前身。

在公司發(fā)展早期，紅星五金廠主要生產(chǎn)家用電器零配件，此后開(kāi)始與上海無(wú)線電廠合作，為其做吸油煙機(jī)產(chǎn)品的貼牌。根據(jù)雙方約定，紅星五金廠可以在完成舒樂(lè)牌油煙機(jī)生產(chǎn)任務(wù)之余，生產(chǎn)少量自己“紅星”品牌的油煙機(jī)。

1988年，以任建華為代表的經(jīng)營(yíng)班子決定注冊(cè)“老板”商標(biāo)。經(jīng)過(guò)8個(gè)月的努力，1989年1月，“老板”商標(biāo)注冊(cè)成功，“老板”品牌油煙機(jī)自此登上了中國(guó)廚電產(chǎn)業(yè)的舞臺(tái)。3年之后，老板電器取得了脫排油煙機(jī)全國(guó)銷量第一的成績(jī)。

憑借在吸油煙機(jī)領(lǐng)域的積累，老板電器將業(yè)務(wù)又拓展至燃?xì)庠?、消毒柜等多個(gè)廚電產(chǎn)品領(lǐng)域，并在業(yè)內(nèi)取得了良好的口碑。2010年11月，老板電器成功登陸中小板，成為首家登陸資本市場(chǎng)的高端廚電企業(yè)。

2009年-2018年被視為廚電行業(yè)的黃金十年，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化持續(xù)推行的背景下，“煙灶消”三大件的市場(chǎng)容量迅速提高，中國(guó)廚電行業(yè)迎來(lái)第一個(gè)黃金十年，老板電器也迎來(lái)了業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2010年-2020年，老板電器營(yíng)業(yè)收入由12.32億元增長(zhǎng)至81.29億元，漲幅達(dá)560%；凈利潤(rùn)則從1.34億元增長(zhǎng)至16.61億元，漲幅達(dá)到1136%。

2018年，老板電器吸油煙機(jī)、燃?xì)庠钿N售額市占率分別為26.62%、23.89%，均位居行業(yè)首位。此外，公司嵌入式消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗機(jī)等品類均位居行業(yè)前三位。

二級(jí)市場(chǎng)上，老板電器股價(jià)也在一路攀升。上市之初，老板電器市值僅為40多億元，至2018年年初，老板電器總市值一度接近500億元，并被冠以“小格力”之稱。

但進(jìn)入到2018年，老板電器營(yíng)收增速出現(xiàn)了明顯的放緩。公司歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年之前，老板電器營(yíng)收增速均保持在20%以上，2018年則大幅降低至5%。2019年-2020年，公司營(yíng)收增速僅為5%左右。

實(shí)際上，作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，廚電產(chǎn)品需求60%以上來(lái)自于家庭裝飾渠道。2017年以前，廚電行業(yè)盡享房地產(chǎn)發(fā)展紅利呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，行業(yè)一度保持著多年30%以上的營(yíng)收增速。但自2018年以來(lái)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的傳導(dǎo)效應(yīng)影響下，廚電行業(yè)銷售規(guī)模出現(xiàn)了罕見(jiàn)的同比下滑，老板電器也由此告別了此前的高增長(zhǎng)。

由于營(yíng)收增速的下滑，老板電器股價(jià)遭遇重挫。截至2018年年末，老板電器總市值僅為170億元，一年內(nèi)總市值縮水超過(guò)60%。

2019年以來(lái)，老板電器股價(jià)實(shí)現(xiàn)了觸底回升。2019年1月-2021年7月，老板電器股價(jià)由17元上漲至48.55元，區(qū)間漲幅接近2倍。這其中，除了二級(jí)市場(chǎng)的回暖之外，老板電器主動(dòng)拓展新品類、變革渠道的動(dòng)作引起了外界的重視，更有不少券商將新興品類視為老板電器的第二增長(zhǎng)曲線。

難覓第二增長(zhǎng)曲線

從營(yíng)收構(gòu)成上看，廚電三大件（吸油煙機(jī)、燃?xì)庠罴跋竟瘢┮恢笔抢习咫娖鞯暮诵臉I(yè)務(wù)。2018年以前，三者營(yíng)收合計(jì)占比超過(guò)85%。

近年來(lái)，為了擺脫對(duì)廚電三大件的依賴，老板電器不斷拓展蒸箱、烤箱等新品類業(yè)務(wù)的發(fā)展，并成立獨(dú)立的蒸箱事業(yè)部作為公司第二大戰(zhàn)略發(fā)展品類。

2019年起，老板電器重新將公司產(chǎn)品劃分為三大品類，并制定了擴(kuò)大第一品類優(yōu)勢(shì)、領(lǐng)先第二品類、穩(wěn)步推進(jìn)第三品類的戰(zhàn)略。其中，“煙灶消”傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為第一品類，蒸箱、烤箱及一體機(jī)產(chǎn)品為第二品類，洗碗機(jī)、凈水器、熱水機(jī)、集成灶產(chǎn)品為第三品類。

但從近兩年數(shù)據(jù)來(lái)看，老板電器多品類發(fā)展戰(zhàn)略推行得并不理想。2021年年報(bào)顯示，公司煙灶消三大傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品收入占比仍高達(dá)77%，其中吸油煙機(jī)占比為48.09%；此外，公司第二品類中的蒸烤一體機(jī)占比6.38%，第三品類中的洗碗機(jī)占比為4.44%、集成灶占比為3.22%，其余產(chǎn)品品類占比均不足2%。

從行業(yè)角度來(lái)看，洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)等新品類目前仍面臨滲透率過(guò)低、市場(chǎng)容量不高等問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國(guó)洗碗機(jī)滲透率僅為1%，遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家50%以上的滲透率水平，不足百億的市場(chǎng)規(guī)模也很難與千億規(guī)模的廚電市場(chǎng)相提并論。

相對(duì)而言，集成灶市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)可觀的增量空間。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2020年，集成灶市場(chǎng)銷售額從49億元迅速增長(zhǎng)至181億元，銷售量從69萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至238萬(wàn)臺(tái)，年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為30%及28%。

剛剛過(guò)去的2021年，在多數(shù)廚電產(chǎn)品遭遇負(fù)增長(zhǎng)的背景下，集成灶仍然受到更多消費(fèi)者的青睞。數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)集成灶市場(chǎng)銷售量達(dá)到304萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)28%，零售額為256億元，同比增長(zhǎng)41%。

不過(guò)，近年來(lái)廚電領(lǐng)域一直存在著集成灶與油煙機(jī)的“廚電一哥”之爭(zhēng)。作為傳統(tǒng)廚電的升級(jí)版，集成灶集成了傳統(tǒng)灶具、消毒柜、吸油煙機(jī)等多種功能于一身，所在空間更小，也不需要占用吊柜的空間。此外，相比傳統(tǒng)的油煙機(jī)，集成灶改用側(cè)吸下排方式，讓煙腔極度靠近煙源，而且吸煙口更寬，覆蓋的范圍更廣。

然而，由于產(chǎn)品之間的互斥性，在傳統(tǒng)抽油煙機(jī)處于強(qiáng)勢(shì)地位的老板電器一直對(duì)集成灶產(chǎn)品保持著微妙的態(tài)度。2018年，老板電器并購(gòu)集成灶腰部品牌“金帝”，并以子品牌“名氣”推出集成灶產(chǎn)品，市場(chǎng)影響力微乎其微。直到今年第一季度，老板電器才發(fā)布老板品牌高性能集成灶，算是正式入局集成灶市場(chǎng)。

2021年，老板電器集成灶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入3.26億元。對(duì)比來(lái)看，火星人、美大集成灶、億田智能、帥豐電器營(yíng)收為20.39億元、19.68億元、12.30億元、9.04億元。顯然，老板電器已經(jīng)失去了與集成灶市場(chǎng)四雄爭(zhēng)霸的先機(jī)。

2022年上半年，老板電器集成灶產(chǎn)品營(yíng)收僅為1.45億元，收入占比僅為3.27%。由于戰(zhàn)略上的保守和態(tài)度上的曖昧，老板電器錯(cuò)失了一個(gè)打開(kāi)企業(yè)第二曲線的機(jī)會(huì)。

《左傳》有云，“君以此興，必以此亡?！?/p>

成立于1979年的老板電器，抓住了廚電行業(yè)黃金十年的機(jī)遇，通過(guò)“煙灶消”三大件確立了自身在廚電行業(yè)的龍頭地位并實(shí)現(xiàn)了上市，此后又用了十余年的時(shí)間主攻地產(chǎn)渠道，最終實(shí)現(xiàn)了超百億元的營(yíng)收規(guī)模。

然而，一直專注于廚電產(chǎn)品的老板電器仍舊沒(méi)有擺脫主力產(chǎn)品線過(guò)于貧瘠的現(xiàn)狀，燃?xì)庠詈蛦挝蜔煓C(jī)兩個(gè)品類的營(yíng)收占比仍超過(guò)70%，投資者期待中的第二增長(zhǎng)曲線并未出現(xiàn)。而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)進(jìn)入到“黑鐵時(shí)代”之后，老板電器工程渠道又遭到了房企債務(wù)危機(jī)的反噬?！吧谱儭钡睦习咫娖?，仍然困在地產(chǎn)周期的陰影里。