文|公司研究室 曲奇

11月22日，綠源電動(dòng)車的母公司綠源集團(tuán)控股（開曼）有限公司向港交所遞表，擬在主板上市。本次IPO所募資金，綠源集團(tuán)將主要用于研發(fā)、加強(qiáng)銷售和分銷渠道、品牌和營銷活動(dòng)、加強(qiáng)產(chǎn)能等方面。 

這份招股書非但未讓投資者看到公司光明的投資前景，反倒讓我們對公司的經(jīng)營前景、盈利能力、資金鏈狀況等陷入了“深深的懷疑”。 

01、一車騎十年，銷量不及雅迪十分之一

綠源電動(dòng)車成立于1997年,總部位于浙江金華，是國內(nèi)最早一批進(jìn)入兩輪電動(dòng)車行業(yè)的公司，產(chǎn)品涵蓋電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、電動(dòng)摩托車三大品類。 

成立20多年，綠源電動(dòng)車較為人知的廣告語便是“綠源液冷電動(dòng)車，一部車騎10年”。然而，號稱“一部騎十年”的綠源電動(dòng)車，卻不是市場上最暢銷的品牌。

根據(jù)綠源的招股書，2021年，我國電動(dòng)兩輪車制造商約100家，其中前9大廠商占據(jù)80.3%的市場份額。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場是高度集中的。

按銷量計(jì)算，2021年，綠源電動(dòng)兩輪車銷量為194.8萬輛，行業(yè)排名第六，市占率約為3.9%。

綠源的排名很靠前，但與行業(yè)頭部公司相比，卻被甩了一大截。

2021年，行業(yè)銷量排名前五的公司分別為雅迪、愛瑪、臺鈴、金箭和新日。其中，雅迪、愛瑪、臺鈴的銷量分別為1390萬輛、835萬輛、650萬輛，市占率分別為27.9%、16.8%、13.1%，合計(jì)為57.8%。

行業(yè)前3的公司占據(jù)半數(shù)以上的市場份額，而綠源的銷量卻連雅迪的十分之一都不到。綠源的行業(yè)排名看著很唬人，實(shí)際上銷量并不好看。

02、收入有波動(dòng)，毛利率不足10%

根據(jù)招股書，近年來，綠源集團(tuán)的業(yè)績并不穩(wěn)定。

2019年至2021年，綠源集團(tuán)收入分別為24.9億、23.8億、34.3億。2022年上半年，公司收入20.0億，同比增長23.9%。

從銷售渠道來看綠源的兩輪車業(yè)務(wù)，2020年，綠源線下經(jīng)銷渠道收入出現(xiàn)明顯下滑，同比減少28.8%至16.6億，但來自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的采購量同比增長20.7倍至5.5億，減緩了公司電動(dòng)兩輪車收入下滑幅度。

2021年和2022年上半年，綠源線下經(jīng)銷渠道收入恢復(fù)增長，但來自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收入下滑。2022年上半年，線下經(jīng)銷渠道收入為17.5億，同比增長40.1%，企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶收入為3117萬，同比下滑88.6%。

綠源解釋稱：來自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收益持續(xù)減少，是因?yàn)槲覀冋{(diào)整銷售及營銷策略，努力提高我們自研產(chǎn)品的銷售。背后實(shí)際上是綠源流失了兩大B端客戶訂單。

毛利率方面，2019年至2021年，綠源集團(tuán)銷售毛利率分別為13.7%、12.0%、11.3%，連續(xù)兩年下滑。2022年上半年，公司銷售毛利率僅為9.9%，同比減少1.0個(gè)百分點(diǎn)。

與同行頭部公司相比，綠源的毛利率明顯偏低。2022年上半年，雅迪控股毛利率為17.92%，新日股份毛利率為13.42%。

收入有波動(dòng)，毛利率持續(xù)下滑，綠源的凈利潤更是微薄。2019年至2021年，綠源歸母凈利潤分別為6963萬、4029萬、5926萬，凈利率分別為2.79%、1.69%、1.73%。2022年上半年，綠源歸母凈利潤5180萬，同比增長81%，凈利率提升至2.59%。

03、資不抵債，現(xiàn)金短債比不足0.6

此次綠源集團(tuán)尋求上市，公司確實(shí)面臨一定的現(xiàn)金流壓力，急需上市募資補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)招股書，2019年末至2021年末，綠源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.3%、32.0%、119.4%，2022年6月末，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提升至132.3%。2021年以來，公司負(fù)債率大幅攀升，已處于資不抵債的狀態(tài)之中。

導(dǎo)致負(fù)債率攀升的主要原因在于，2021年，綠源為了建設(shè)廣西工廠及擴(kuò)建浙江工廠增加借款所致。

2021年末，綠源集團(tuán)短期借款由1.60億增至5.23億，長期借款為1.43億，有息負(fù)債合計(jì)為6.66億。2022年6月末，公司短期借款進(jìn)一步增長至6.35億，長期借款增至1.73億，有息負(fù)債合計(jì)為8.08億。

而2022年6月末，公司貨幣資金僅為3.74億，現(xiàn)金短債比不足0.6，難以覆蓋短期負(fù)債。為了擴(kuò)建工廠，綠源集團(tuán)當(dāng)下的現(xiàn)金流十分緊張。

本次上市，綠源集團(tuán)能否順利通過港交所聆訊，緩解一下緊張的債務(wù)壓力，值得密切關(guān)注。