文|錦緞研究院 耀華
橫看成嶺側(cè)成峰。好公司也有它的另一面。以順豐（SZ:002352）為例。
2017年2月，順豐借殼登陸A股。上市之后，市值最高曾企及5900億元，堪稱深市中小板壓艙石。創(chuàng)始人王衛(wèi)，更于2020年登臨福布斯中國(guó)富豪榜第五。
不過(guò)最近兩年以來(lái)，順豐的營(yíng)收和市值逐漸呈現(xiàn)出了剪刀差走勢(shì)：2017年上市以來(lái)，營(yíng)收規(guī)模由570億增長(zhǎng)至2070億，復(fù)合增速達(dá)到了29.23%；市值卻由最高峰的5900億，腰斬至2600億左右。
相比一眾互聯(lián)網(wǎng)公司，順豐市值的振幅其實(shí)不算離譜。但這樣的寬幅震蕩，始終距離投資者眼中的價(jià)值白馬定位，相去甚遠(yuǎn)。
順豐的起伏，既有投資者對(duì)于宏觀環(huán)境警惕的原因，也有對(duì)公司本身信心不足的因素——這一點(diǎn)，在回顧其上市六年來(lái)發(fā)展歷程之后，讓我們深有感觸：
登陸資本市場(chǎng)六年之中，順豐整體發(fā)展節(jié)奏并不協(xié)調(diào)，頗有“冬至收苗，夏至插秧”的意味。似乎無(wú)論它做什么，趕不上正確的窗口期，以至于辜負(fù)了好時(shí)光。
01、追不上的電商件
（1）三入虎穴，不得虎子
我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量隨著電商崛起，實(shí)現(xiàn)了快速爬坡，從2005年的2.3億件，飆升至2021年的1082億件，背靠電商平臺(tái)，四通一達(dá)在起步晚于順豐的情況下，搶占了不俗的市場(chǎng)份額，面對(duì)這么一塊大蛋糕，順豐自然而然不愿意放棄。
但是追求服務(wù)品質(zhì)的順豐，在以經(jīng)濟(jì)性為第一性的電商件市場(chǎng)，顯得格格不入，先后三次進(jìn)軍電商件市場(chǎng)，結(jié)局總是不盡如人意。
第一次是上市之前，2013年左右，順豐初次嘗試電商件市場(chǎng)，以時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)件六折價(jià)格開(kāi)拓市場(chǎng)，僅維持了不到一年。2014年，順豐毛利下降了7.7%，歸母凈利潤(rùn)下降了4.3%，初次試水匆匆收?qǐng)觥?/p>
如果說(shuō)初次嘗試是因?yàn)閷?duì)電商件認(rèn)知不足，那么第二次試水，順豐確實(shí)沒(méi)有踩到點(diǎn)上。
在2011-2016年之前，快遞量和電商件的整體增速均在50%左右，但是當(dāng)順豐再次進(jìn)軍電商件市場(chǎng)時(shí)，我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量整體增速跌落至30%以下。不出意外，第二次試水電商件的順豐，再次以歸母凈利潤(rùn)下降4.9%，草草收?qǐng)觥?/p>
圖：順豐進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)與快遞量增速關(guān)系，圖片來(lái)源：錦緞制圖
2020年生長(zhǎng)在海外的極兔班師回朝，以極其低廉的價(jià)格搶占著順豐和三通一達(dá)占據(jù)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而作為市場(chǎng)中絕對(duì)龍頭的順豐，也意識(shí)到了當(dāng)時(shí)所處的嚴(yán)峻環(huán)境：相較于全國(guó)快遞總量增速高達(dá)31.34%，順豐當(dāng)年的快遞量增速僅為25.84%。
面對(duì)內(nèi)外強(qiáng)敵，順豐選擇了第三次進(jìn)軍電商件市場(chǎng)，但是這一次順豐似乎做好了戰(zhàn)斗到最后的準(zhǔn)備，率先挑起了價(jià)格戰(zhàn)，單票價(jià)格從2018年的23.3元/件，一路下滑至今年上半年的15.9元/件。
圖：順豐業(yè)務(wù)量、票均收入，圖片來(lái)源：妙投APP
即便去年年底在郵政總局牽頭下各家快遞公司達(dá)成一致“反內(nèi)卷”，恢復(fù)良性競(jìng)爭(zhēng)，但是降下去的價(jià)格就如潑出去的水。今年，順豐的單票收入并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的提升。
另一方面，因?yàn)楦骷铱爝f公司搶占電商件市場(chǎng)紛紛下調(diào)產(chǎn)品定價(jià)，在一定程度上刺激了業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，表面來(lái)看順豐2021年業(yè)務(wù)量增速非常明顯，但是實(shí)際上在市場(chǎng)占有率層面卻沒(méi)有顯著的增加，2021年市場(chǎng)占有率9.7%，反而低于2020年的9.8%，自2015年以來(lái)，市占率增長(zhǎng)沒(méi)有超過(guò)3%。
圖：順豐市場(chǎng)占有率，圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)
這說(shuō)明業(yè)務(wù)量的增加并非是順豐一家之功，而是行業(yè)方面的快速增長(zhǎng)，這種以價(jià)換量的增長(zhǎng)并不具備長(zhǎng)期性。并且同樣是打價(jià)格戰(zhàn)，順豐付出的遠(yuǎn)比四通一達(dá)高的多。我們可以看到大打價(jià)格戰(zhàn)后，順豐引以為傲的毛利優(yōu)勢(shì)幾乎已經(jīng)不存在了，這次價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)可謂“賠了夫人又折兵”。
圖：快遞企業(yè)毛利率對(duì)比 圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
以今年較為亮眼的中報(bào)為例，剔除國(guó)際供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L(zhǎng)部分（去年四季度并購(gòu)嘉里物流帶來(lái)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)）后，實(shí)際的營(yíng)收增長(zhǎng)幅度僅為3.7%，雖然嘉里物流沒(méi)有披露三季度報(bào)，但想必順豐的整體收入結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生太大的出入。
要知道去年一季度是順豐上市以來(lái)首次出現(xiàn)環(huán)比增速下降，即便去年的基數(shù)低，今年的增速依舊沒(méi)有那么出彩，可見(jiàn)價(jià)格戰(zhàn)帶給順豐的后勁還沒(méi)有完全根除。
（2）順豐基因決定了其做不好電商件
順豐在電商件市場(chǎng)的失意，主要還是在于先天基因的不足：價(jià)格內(nèi)卷方面，順豐不具備優(yōu)勢(shì)。
首先從“銷售+管理+研發(fā)”的費(fèi)用率來(lái)看，順豐高端定位和時(shí)效件、冷鏈等服務(wù)種類注定了其費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行，其次順豐有大量自有員工，而三通一達(dá)的外包員工居多，加盟商也多，這也致使順豐在固定成本層面支出遠(yuǎn)高于同行。
圖：快遞企業(yè)費(fèi)用率數(shù)據(jù)， 圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
圖：快遞企業(yè)員工人數(shù)，圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
最后便是順豐的資本開(kāi)支遠(yuǎn)高于同行，我們從每年購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流中可以看出，順豐自上市以來(lái)支出均高于同行，甚至在一些年份高于其余三家之和，高昂的成本支出和資本開(kāi)支必然會(huì)導(dǎo)致順豐在成本端劣勢(shì)放大，自然而然無(wú)法從價(jià)格內(nèi)卷中占到什么優(yōu)勢(shì)。
圖：長(zhǎng)期資本開(kāi)支現(xiàn)金流示意圖，圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
既然無(wú)法從電商件戰(zhàn)場(chǎng)找到增長(zhǎng)突破口，那么上市這么久，順豐的新業(yè)務(wù)方向，有沒(méi)有能撐起第二增長(zhǎng)曲線的故事呢？
02、看不清的新業(yè)務(wù)
對(duì)于順豐新業(yè)務(wù)而言，給我們的大體感覺(jué)便是：都想干，卻都不敢放手一搏，導(dǎo)致沒(méi)有重點(diǎn)也沒(méi)有突破，沒(méi)有形成市場(chǎng)份額的壁壘，更缺乏流量入口的優(yōu)勢(shì)。
以2021年年報(bào)為例，直接放一組直觀的數(shù)據(jù)：
順豐新業(yè)務(wù)中（除國(guó)際供應(yīng)鏈、時(shí)效及經(jīng)濟(jì)快遞），同城配送收入占比為2.4%，冷鏈及醫(yī)藥收入占比3.8%，二者合計(jì)沒(méi)有超過(guò)一成。如果說(shuō)順豐需要依賴新市場(chǎng)新業(yè)務(wù)撐起千億估值，似乎有點(diǎn)天方夜譚。這兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)規(guī)模有限，無(wú)法成為順豐新的增長(zhǎng)曲線。
并且，這兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)，也都面臨著強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——京東和美團(tuán)等。
即時(shí)零售市場(chǎng)，美團(tuán)、達(dá)達(dá)依靠電商平臺(tái)和巨大的流量入口，有著先天的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而順豐從16年開(kāi)始做電商，直到現(xiàn)在規(guī)模也沒(méi)有做起來(lái)。
上市不久的順豐同城，2021年?duì)I收80億，而京東旗下的達(dá)達(dá)，年?duì)I收額69億，看似順豐領(lǐng)先，但是如果同時(shí)加入成本要素進(jìn)行對(duì)比，順豐就顯得不那么好看了。以2021年為例，順豐的毛利率僅為 1.16%，而達(dá)達(dá)為25.15%。
并且，人力成本占營(yíng)收比，順豐達(dá)到了驚人的96.9%，遠(yuǎn)高于達(dá)達(dá)，可以說(shuō)是在為騎手、快遞員打工。而達(dá)達(dá)則可以投入更多的錢在營(yíng)銷費(fèi)用這類變動(dòng)成本上，雖然順豐同城的營(yíng)收高，但是達(dá)達(dá)的盈利能力強(qiáng)，這也就是為什么目前達(dá)達(dá)的市值有10.04億美元，而順豐同城僅為56.01億港元。
圖：順豐同城、達(dá)達(dá)財(cái)務(wù)比率對(duì)比，圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
冷鏈物流方面，順豐是目前的龍頭，但晚輩京東物流帶來(lái)的壓力一點(diǎn)也不小。順豐主打航空冷鏈，但目前航空冷鏈的市場(chǎng)占比還很小，順豐的優(yōu)勢(shì)無(wú)法被放大。雖然順豐目前在冷鏈行業(yè)是頭名，但是2020年冷鏈行業(yè)CR5僅為6.7%，各家企業(yè)差距并不明顯，也都不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
圖：中國(guó)冷鏈運(yùn)輸細(xì)分結(jié)構(gòu)分布情況，圖片來(lái)源：Choice金融客戶端
其實(shí)順豐在新業(yè)務(wù)層面總能占據(jù)先發(fā)，順豐12年成立冷鏈分部，16年涉足同城配送，而京東物流14年才開(kāi)始打造冷鏈體系，16年收購(gòu)達(dá)達(dá)，幾乎與順豐同時(shí)涉足同城配送市場(chǎng)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的順豐，既有龐大的資金儲(chǔ)備，又有深耕多年的物流配送經(jīng)驗(yàn)，為何沒(méi)能形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)呢。
關(guān)鍵點(diǎn)就在于順豐的獨(dú)立性，沒(méi)有電商門戶巨大的流量支持，新業(yè)務(wù)也沒(méi)有很強(qiáng)的壁壘。比如，在順豐引以為傲的航空物流領(lǐng)域，圓通也在加碼購(gòu)置飛機(jī)，預(yù)計(jì)年底將有20架飛機(jī)，京東物流的航空公司也剛剛成立，又上市募集241億港元，資金彈藥充足，后續(xù)的發(fā)展?jié)摿ν瑯雍艽蟆Ｍ桥渌透橇髁亢鸵?guī)模的游戲，只要有流量、有貨，誰(shuí)都能做，并不存在壁壘。
所以說(shuō)就目前的形勢(shì)而言，新業(yè)務(wù)短期看，不足以支撐估值，長(zhǎng)期看沒(méi)有行業(yè)壁壘和流量?jī)?yōu)勢(shì)，即便順豐涉足廣，先發(fā)早，新業(yè)務(wù)也并沒(méi)有清晰的未來(lái)。
正因如此，順豐押注了新的抓手—國(guó)際化供應(yīng)鏈，畢竟國(guó)際化的故事即能看到廣袤的市場(chǎng)空間，又能體現(xiàn)自身的資金壁壘，似乎可以帶給投資者無(wú)限想象，只不過(guò)順豐出海，似乎又沒(méi)能踏準(zhǔn)節(jié)奏。
03、踏不準(zhǔn)的國(guó)際化
順豐押注國(guó)際化作為第二曲線，早已不是什么秘密。
順豐早在年初的企業(yè)愿景中，就明確了自己所押寶和發(fā)展的重點(diǎn)，那就是國(guó)際化。早在去年收購(gòu)嘉里物流再戰(zhàn)東南亞，到今年年初公布的2025戰(zhàn)略，提及最多的便是“全球智慧供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)者”這一口號(hào)。
當(dāng)然身經(jīng)百戰(zhàn)的投資者一般都不會(huì)相信公司喊的口號(hào)。但錢包不說(shuō)謊，去年四季度順豐以175億港元對(duì)價(jià)收購(gòu)嘉里物流51%股份，鄂州機(jī)場(chǎng)順豐投資約200億元，僅2021年固定資產(chǎn)投資中，購(gòu)置飛機(jī)花費(fèi)26.96億，2017年順豐的國(guó)外航點(diǎn)僅大阪一個(gè)，到了2021年運(yùn)營(yíng)的國(guó)際航線已經(jīng)達(dá)到了37條，占順豐貨機(jī)線路的三分之一。
可以說(shuō)順豐上市以來(lái)融的280億，大部分都用于國(guó)際化供應(yīng)鏈建設(shè)了。只不過(guò)現(xiàn)在全力發(fā)展出海業(yè)務(wù)，時(shí)機(jī)真的合適嗎？
十一月初，全球最大的集裝箱公司馬士基（MAERSK），發(fā)布了一份下調(diào)全球集裝箱需求的分析報(bào)告，報(bào)告中指出“通貨膨脹影響了消費(fèi)者的購(gòu)買力，進(jìn)而影響全球運(yùn)輸和物流需求?！?/p>
根據(jù)JP摩根發(fā)布的全球PMI指標(biāo)，目前該指數(shù)已經(jīng)回落到榮枯線以下，且加息周期疊加地緣危機(jī)加劇，使得數(shù)據(jù)下行壓力越來(lái)越大。
圖：JP摩根全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)
無(wú)獨(dú)有偶，聯(lián)邦快遞也在本月宣布停飛23個(gè)國(guó)家9個(gè)國(guó)際航班，以應(yīng)對(duì)亞洲的經(jīng)濟(jì)增速疲軟和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)加劇。無(wú)論是馬士基還是聯(lián)邦快遞，都開(kāi)始綢繆衰退周期的策略。
再來(lái)看看順豐押注的首站東南亞市場(chǎng)，電商物流不分家，2019年-2021年，東南亞電商市場(chǎng)確實(shí)迎來(lái)了蓬勃發(fā)展，電商行業(yè)整體GMV由380億飆升至1200億美元。
但是，2021年以來(lái)，東南亞的電商增速明顯放緩，增速下降至20%左右，根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)eMarketer預(yù)測(cè)，未來(lái)三年?yáng)|南亞電商市場(chǎng)增速將會(huì)降至10%左右。資本迅速的催熟了東南亞電商市場(chǎng)。
圖：東南亞電商市場(chǎng)增速預(yù)測(cè)，圖片來(lái)源：eMarketer網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)
是不是感覺(jué)和順豐切入電商件的時(shí)機(jī)很像？在增速斷崖下滑時(shí)高調(diào)入場(chǎng)，并且東南亞市場(chǎng)也是強(qiáng)敵環(huán)繞，有原生快遞企業(yè)，背靠電商和OPPO迅速擴(kuò)張的極兔，也有能者物流（Ninja Van）這種獨(dú)角獸企業(yè)。
其實(shí)早在2010年順豐就成立了新加坡分部，但是設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)后并沒(méi)有市場(chǎng)需求，出海的步子一步步放緩下來(lái)，看到極兔在東南亞市場(chǎng)做的風(fēng)生水起，想要搶奪市場(chǎng)的順豐重資產(chǎn)投入，卻眼看著又要踏空周期。
順豐現(xiàn)在講出海的故事，在投資人看來(lái)，中短期內(nèi)確實(shí)不再那么美妙。
04、亦步亦趨難免走向平庸
六年半的時(shí)間，可以是初入高中懵懂的少年，成長(zhǎng)為初入社會(huì)充滿活力的社會(huì)棟梁。也可以讓抖音從小眾唱跳平臺(tái)，發(fā)展為風(fēng)靡全球的短視頻社交軟件。亦或是讓特斯拉從每月交付量不過(guò)萬(wàn)，發(fā)展到一度成為全世界市值最高的公司。
但是順豐上市六年半，營(yíng)收翻了近四倍，轉(zhuǎn)眼一看，好家伙，2016年歸母凈利潤(rùn)41.8億，2021年歸母凈利潤(rùn)42.69億，算上定增，每股收益還從1.06元下降至0.93元。合著股民投資順豐，陪跑了近七年。一頓操作猛如虎，利潤(rùn)不動(dòng)原地杵。
順豐也不可謂不努力，上市后多次嘗試殺入電商件市場(chǎng)，但沒(méi)有把握住本質(zhì)。關(guān)注到了電商件價(jià)格敏感的特性，卻忽視了自身的特性，照著四通一達(dá)學(xué)，把自己搭進(jìn)去了，沒(méi)撈到好處，還喪失了優(yōu)勢(shì)。
出海層面，也是照著老大哥UPS和聯(lián)邦快遞學(xué)，通過(guò)收購(gòu)本土企業(yè)形成本土化擴(kuò)張，重資本開(kāi)支，買飛機(jī)，建機(jī)場(chǎng)，一步步照葫蘆畫(huà)瓢。
但是留給順豐解決的問(wèn)題，遠(yuǎn)不能通過(guò)模仿來(lái)解決。
首先根據(jù)華創(chuàng)研究的數(shù)據(jù)，目前美國(guó)的航空貨運(yùn)貨值在6萬(wàn)美元/噸左右，而我國(guó)貨值大概僅有其60%-80%，貨值上不去意味著價(jià)格上不去，航空件帶來(lái)的毛利提升就很有限。
其次鄂州機(jī)場(chǎng)的配套，目前遠(yuǎn)比不了孟菲斯（FedEX）和路易斯維爾(UPS)，這個(gè)還有很長(zhǎng)的路要走，航空網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的降本增效的作用目前來(lái)看不明顯。
最后時(shí)間窗口不一樣，UPS和聯(lián)邦出海都趕上了全球化的高速發(fā)展時(shí)期，但目前聯(lián)邦快遞等國(guó)際化物流企業(yè)都在壓縮成本，應(yīng)對(duì)疲軟的全球貿(mào)易，順豐如何才能找更多的“貨”來(lái)攤平近期高額的資本開(kāi)支，抵抗折舊進(jìn)一步的攀升，也是需要解決的問(wèn)題。
其實(shí)順豐一直有自己的優(yōu)勢(shì)，那就是對(duì)比其他快遞企業(yè)，服務(wù)一直是其標(biāo)榜的關(guān)鍵。自從急于殺入電商件市場(chǎng)，卷入價(jià)格戰(zhàn)后，順豐在服務(wù)層面的負(fù)面新聞?lì)l出，先是保價(jià)問(wèn)題，又是丟件賠償問(wèn)題。
UPS當(dāng)年的兩條腿走路：“最低的價(jià)格、最好的服務(wù)”，如果順豐沒(méi)法做到最低的價(jià)格，也希望其不要丟了最好的服務(wù)，一味亦步亦趨，丟失自己的個(gè)性，最后只會(huì)走向平庸。
頻繁踏空周期的順豐，如果連品牌都同質(zhì)化，如何為下一個(gè)UPS、聯(lián)邦快遞?