文|礪石商業(yè)評論  李平

1、凈利潤回升，重在“節(jié)流”

股價持續(xù)低迷近2年之后，藍(lán)思科技的20萬小股東似乎看到了一絲曙光。

10月27日晚間，藍(lán)思科技披露公司2022年三季度財報。財報顯示，2022年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入315.76億元，同比下降6.9%；實現(xiàn)凈利潤7.59億元，同比下降77%。

其中第三季度，藍(lán)思科技實現(xiàn)營收123.93億元，同比減少1.13%；實現(xiàn)凈利潤10.64億元，同比增長7.61%；扣非凈利潤為10.32億元，同比增長36.79%。

不難看出，盡管藍(lán)思科技前三季度營收規(guī)模及凈利潤均處于大幅下滑狀態(tài)，公司第三季度凈利潤已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)。這也是自2021年三季度以來，藍(lán)思科技凈利潤首次同比正增長。

2021年下半年以來，受收入結(jié)構(gòu)變動以及原材料成本上漲等因素影響，藍(lán)思科技毛利率水平持續(xù)下滑，經(jīng)營業(yè)績不斷縮水。2021年O4-2022年Q2，公司扣非凈利潤連續(xù)三個季度出現(xiàn)虧損。尤其是去年第四季度，藍(lán)思科技單季度虧損金額高達(dá)12.27億元。

不過，藍(lán)思科技三季度凈利潤的同比增長卻并非來自于毛利率提升。財報顯示，三季度藍(lán)思科技毛利率為21.59%，已經(jīng)連續(xù)四個季度實現(xiàn)環(huán)比增長，但仍低于去年第三季度同期的毛利率水平（25.01%）。

事實上，藍(lán)思科技三季度凈利潤的回升主要得益于費用的控制。數(shù)據(jù)顯示，三季度藍(lán)思科技期間費用支出為12.68億元，同比大幅減少41.49%。今年前三季度，藍(lán)思科技期間費用率為14.1%，較去年下降1.0個百分點。

作為曾經(jīng)的“果鏈”明星股，藍(lán)思科技總市值曾一度接近2000億元。其中，2019年1月-2021年1月期間，公司股價最大漲幅超過7倍。但隨著業(yè)績的下滑，藍(lán)思科技在二級市場上也遭到投資者的無情拋售。截至2022年11月1日，藍(lán)思科技股價報收于10.09元，相比高點跌幅達(dá)到75%，總市值已經(jīng)縮水至500億元。

值得一提的是，季報業(yè)績公布之后次日（10月28日），藍(lán)思科技股價高開低走，全天跌幅達(dá)到3.63%。顯然，依靠壓縮費用實現(xiàn)凈利潤增長的利好，并沒有得到投資者的認(rèn)可。

此外，消費電子需求的持續(xù)低迷也是藍(lán)思科技不被看好的一個原因。由于今年蘋果新品提前發(fā)布，“果鏈”公司三季度業(yè)績普遍受到提振。但由于最新的iPhone 14系列出貨量表現(xiàn)不佳，有消息稱蘋果已經(jīng)放棄了原定的增產(chǎn)計劃，同時減少71%的iPhone 14產(chǎn)量。

隨著全球經(jīng)濟的進(jìn)一步惡化，數(shù)碼消費類產(chǎn)品需求呈現(xiàn)持續(xù)萎縮趨勢。今年第三季度，全球智能手機出貨量為2.98億部，同比下降9%，這是智能手機銷量連續(xù)第五個季度出現(xiàn)同比下滑。尤其在iPhone 14系列手機后繼需求乏力的背景下，四季度“果鏈”公司業(yè)績無疑將面臨挑戰(zhàn)和壓力。

2、業(yè)績起伏不定，蘋果依賴癥難解

藍(lán)思科技成立于2003年，主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售中高端視窗防護(hù)玻璃面板、外觀防護(hù)新材料、電子功能組件、整機組裝。公司主要產(chǎn)品有玻璃、藍(lán)寶石、精密陶瓷、精密金屬等材質(zhì)的外觀防護(hù)零部件和組件，以及模組、貼合和組裝等配套增值服務(wù)。

視窗防護(hù)玻璃面板即為手機屏幕蓋板，屬于藍(lán)思科技的起家業(yè)務(wù)。資料顯示，藍(lán)思科技最早為摩托羅拉V3提供屏幕玻璃，后來又成為第一代iPhone的蓋板供應(yīng)商。

背靠蘋果這棵大樹，藍(lán)思科技于2014年成為全球最大的觸控功能玻璃面板生產(chǎn)商，占據(jù)了全球一半以上的市場份額。2015年3月，藍(lán)思科技成功在創(chuàng)業(yè)板上市，市值一度超越1000億元大關(guān)，公司實控人周群飛也由此登上當(dāng)年的中國女首富寶座。

不過，來自蘋果的大訂單對于藍(lán)思科技來說卻是一把雙刃劍，導(dǎo)致公司不可避免地患上了“蘋果依賴癥”。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，蘋果訂單所在藍(lán)思科技營收中的占比基本維持在50%左右，2021年度這一占比更是達(dá)到66%。

考慮到蘋果訂單的毛利率更高，藍(lán)思科技經(jīng)營業(yè)績對蘋果的依賴度還要更大。在此背景下，藍(lán)思科技經(jīng)營業(yè)績也隨著蘋果的訂單而起伏不定，尤其是凈利潤數(shù)據(jù)波動性非常劇烈。

2018年第四季度，蘋果手機受到國產(chǎn)手機沖擊，出貨量同比下降11.8％。受此影響，藍(lán)思科技當(dāng)季大幅虧損4.28億元，虧損狀況一直延續(xù)到了2019年第二季度。

2019年下半年以來，華為手機由于受到美國制裁出貨量持續(xù)下滑，蘋果手機市場份額開始提升。此外，自iPhone X以后，蘋果開始恢復(fù)雙玻璃設(shè)計，對玻璃蓋板的需求量開始增加。

與此同時，隨著藍(lán)思科技在曲面玻璃技術(shù)層面的不斷突破，公司所占蘋果供應(yīng)鏈中的份額不斷上升，2020年上半年已經(jīng)達(dá)到75%左右，公司業(yè)績扭虧為盈，進(jìn)而實現(xiàn)爆發(fā)。2018年-2020年，藍(lán)思科技凈利潤由6.37億元大幅增長至48.96億元，三年漲幅接近8倍。

隨著經(jīng)營業(yè)績的大幅改善，藍(lán)思科技順勢拋出了再融資方案，并于2021年1月份成功增發(fā)5.896億股，發(fā)行價為25.44元，共募集資金150億元。

然而，募集資金到手后，藍(lán)思科技業(yè)績卻迅速變臉。2021年全年，藍(lán)思科技實現(xiàn)營業(yè)收入452.68億元，同比增長22.55%，凈利潤為20.70億元，較上年減少57.72%。其中第四季度，藍(lán)思科技單季度大幅虧損12.27億元，讓眾多投資者大跌眼鏡。

值得關(guān)注的是，與凈利潤的大幅波動明顯不同的是，藍(lán)思科技營業(yè)收入基本保持著穩(wěn)定的增長勢頭。數(shù)據(jù)顯示，2011年-2021年，藍(lán)思科技營收由60.3億元增長至452.68億元，10年期間漲幅超過7倍，僅有2016年出現(xiàn)過同比下滑。

營收規(guī)模與凈利潤水平的迥異表現(xiàn)也令外界對藍(lán)思科技的投資價值產(chǎn)生了較大的爭議。顯然，很多投資者都被藍(lán)思科技持續(xù)下跌的股價所傷。截至9月末，藍(lán)思科技股東人數(shù)仍然高達(dá)19.38萬人。那么，“手機玻璃大王”的投資價值為何不能被二級市場真正認(rèn)可？

3、重資產(chǎn)運營，定價權(quán)缺失

通過進(jìn)一步分析可知，在藍(lán)思科技屢屢增收不增利的背后，既與公司重資產(chǎn)運營的弊端有關(guān)，也反應(yīng)出公司缺少定價權(quán)這一深層次問題。

近年來，藍(lán)思科技在深耕手機蓋板玻璃業(yè)務(wù)的同時，也在不斷拓展金屬、藍(lán)寶石等多種材料的外觀件、結(jié)構(gòu)件，并積極布局下游的組裝業(yè)務(wù)。其中，2020年，藍(lán)思科技耗資94億收購了智能手機金屬機殼廠商可勝科技與可利科技，由此獲得了金屬結(jié)構(gòu)件供應(yīng)能力。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度上看，蓋板玻璃屬于智能設(shè)備外觀結(jié)構(gòu)件中的一種，而金屬結(jié)構(gòu)件以及顯示觸控模組則是進(jìn)入手機最后組裝較為重要的能力。例如，立訊精密就是通過收購鎧勝旗下的日鎧電腦，進(jìn)入蘋果手機顯示觸控模組，從而獲得了制造結(jié)構(gòu)件的能力，并為立訊精密切入iPhone結(jié)構(gòu)件供應(yīng)提供了重要支撐。

2021年，藍(lán)思科技整合了可勝科技與可利科技相關(guān)資源并成立藍(lán)思精密，進(jìn)一步提升了公司玻璃加金屬的一站式供貨能力。此外，藍(lán)思科技還陸續(xù)布局原輔料市場、專用設(shè)備、智能制造等上下游產(chǎn)業(yè)。

不過，伴隨著藍(lán)思科技的業(yè)務(wù)拓展，公司固定資產(chǎn)也在一路攀升，并給公司帶來了沉重的折舊成本和資產(chǎn)減值損失壓力。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，藍(lán)思科技固定資產(chǎn)由108.49億元一路飆升至324.19億元。剛剛過去的2021年，公司資產(chǎn)減值損失金額高達(dá)8.86億元。

除了折舊壓力之外，重資產(chǎn)商業(yè)模式還存在因為投資資金過大產(chǎn)生出大量的借貸利息支出，進(jìn)而吞噬利潤的問題。自上市以來，藍(lán)思科技先后兩次進(jìn)行定增募資和一次可轉(zhuǎn)債募資，總計募集資金超過245億元。但截至9月末，公司有息負(fù)債仍高達(dá)156億元。今年前三季度，公司利息費用支出達(dá)到4.41億元。

不難看出，藍(lán)思科技雖然號稱是一家高新技術(shù)制造企業(yè)，實質(zhì)上卻更像是一家重資產(chǎn)運營的周期公司。此外，盡管公司在產(chǎn)業(yè)鏈上做了延伸和整合，但本質(zhì)上仍沒有擺脫對蘋果這一核心大客戶的依賴度，進(jìn)而導(dǎo)致了公司出現(xiàn)缺少核心定價權(quán)的問題。

事實上，在與蘋果公司合作中，供應(yīng)商始終處于劣勢地位。憑借其強大的議價能力，蘋果公司不斷將上漲的成本壓力轉(zhuǎn)嫁至下游供應(yīng)商。除了藍(lán)思科技之外，另一家果鏈龍頭公司立訊精密也深受其害。

數(shù)據(jù)顯示，2021年度，立訊精密向蘋果公司銷售額為1140億元，同比大增78%，營業(yè)收入同比增長高達(dá)66.43%。但由于蘋果的壓價，公司毛利率由上一年的18.09%下滑至12.28%，在營收高增長的背景下，公司凈利潤卻出現(xiàn)了2%的同比下滑。

此外，果鏈公司與蘋果的合作模式中，需要根據(jù)蘋果滾動預(yù)測的訂單而安排生產(chǎn)，但滾動預(yù)測并不具備約束力，一旦出現(xiàn)風(fēng)險事件，將由供應(yīng)商全權(quán)承擔(dān)。如此以來，資產(chǎn)減值損失也是果鏈公司難以回避的經(jīng)營風(fēng)險之一。

為了擺脫對蘋果公司的過度依賴，藍(lán)思科技也積極向新能源汽車業(yè)務(wù)以及光伏新能源業(yè)務(wù)等領(lǐng)域布局。財報顯示，第三季度公司新能源汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入10.15億元，同比增長超過八成；今年前三季度公司新能源汽車業(yè)務(wù)收入達(dá)到24.87億元，同比增長超過六成。

資料顯示，自2015年以來，藍(lán)思科技就開始布局新能源汽車領(lǐng)域。公司在汽車電子領(lǐng)域的產(chǎn)品主要有中控屏、儀表盤組件、B柱組件、新型汽車玻璃、充電樁等，目前與蔚來、理想、比亞迪、小鵬等車企均有合作。最新消息顯示，藍(lán)思科技總投資金額高達(dá)45億元的“長沙（二）園車載玻璃及大尺寸功能面板建設(shè)項目”預(yù)計將于2022年年底達(dá)產(chǎn)。

但從營收占比來看，藍(lán)思科技目前新能源汽車收入占比約為8%，短期尚難對整體業(yè)績形成支撐。同時，汽車業(yè)務(wù)募投項目的投產(chǎn)又將給公司帶來沉重的固定資產(chǎn)折舊壓力。未來，只有真正擺脫對蘋果的依賴癥，把握好企業(yè)固定資產(chǎn)投入與利潤產(chǎn)出的平衡點，藍(lán)思科技才能走出經(jīng)營業(yè)績“大小年”的周期困境，而這也是公司股價真正走出低谷的關(guān)鍵。