文|錦緞研究院 耀華
圖片來源：公司官網(wǎng)
說好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。
果鏈上游制造企業(yè)，一直被視為消費電子晴雨表，甚至是中國制造業(yè)風向標。今年三季度，這一陣營領(lǐng)域內(nèi)多數(shù)公司，均呈現(xiàn)出扭轉(zhuǎn)年初頹勢的趨勢：
比如表現(xiàn)堅挺的——歌爾股份營收同比增長40.47%，凈利潤同比增長15.23%（但Q4指引較差）；有表現(xiàn)中規(guī)中矩的——工業(yè)富聯(lián)營收同比增長18.25%，凈利潤同比增長7.17%；當然也有表現(xiàn)不盡人意的——藍思科技營收同比下降11.89%，凈利潤下降50.4%。
就當大家以為消費電子將以中等生水準完成3季報時，立訊精密(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷：營收同比增長79.3%，凈利潤同比增長36.84%。
圖：部分消費電子企業(yè)三季度營收增速，來源：企業(yè)財報
大家一起相約躺平，立訊卻在暗自發(fā)力，群眾里面有“壞人”啊。
那么到底是什么因素，讓立訊精密能夠從中脫穎而出？這份漂亮的成績單，具不具備持續(xù)性？
01、增長密碼：比富士康更富士康
最近富士康員工徒步翻墻返鄉(xiāng)的熱度很高。但是真正“翻出”高墻的第一人，還要屬郭臺銘曾經(jīng)的下屬，王來春。
王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神獲得了郭臺銘的賞識，進駐管理層后做到了課長之位，下屬的工人達到了數(shù)千人，積累了豐富的管理經(jīng)驗。
香港金融危機爆發(fā)，王來春嗅到了機遇，辭職后拿著積蓄收購了香港立訊，憑借著郭臺銘對其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨后成立了現(xiàn)在的立訊精密公司。
07年金融危機爆發(fā)，一直緊跟富士康的立訊，也因為富士康訂單數(shù)量的大幅下滑，栽了跟頭。王來春意識到了轉(zhuǎn)型的必要性，通過資本開支和杠桿收購，切入了蘋果供應(yīng)鏈。
正是因為早期一線工作經(jīng)驗，讓王來春帶領(lǐng)的立訊在代工行業(yè)展現(xiàn)了實力，獲得了庫克的賞識，在陸續(xù)切入蘋果的產(chǎn)品線后，2020年收購了緯創(chuàng)、投資昆山緯新，獲得了IPhone整機組裝的訂單。
沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產(chǎn)品，沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。
庫克對于供應(yīng)鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以說對于做蘋果代工的企業(yè)，最核心的不是技術(shù)創(chuàng)新，而是需要具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈的能力，以及通過出色的管理能力來壓低生產(chǎn)成本，畢竟蘋果留給上游供應(yīng)鏈的利潤少的可憐。但是這兩點正是王來春的拿手好戲。
從人均營收來看，立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業(yè)的第三名，人均凈利排在第二名，達到了3.43萬，僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份，高于富士康嫡子富智康。
取得這樣的成績，前提是立訊2021年披露的員工人數(shù)超過22萬，遠高于富智康的7.4萬及歌爾的9.6萬?；鶖?shù)大的同時均值高，可見立訊在人員成本管理上優(yōu)勢明顯。
圖：電子設(shè)備制造企業(yè)人均數(shù)據(jù)2021， 來源：Choice金融客戶端
再從費用率的角度來看，以三季度三費占營收比重橫向來看，立訊精密是同業(yè)中費用率最低的企業(yè)，在創(chuàng)造等量價值的前提下，立訊的管理費用花費更少，確實可以看出立訊在管理能力層面領(lǐng)先同業(yè)對手。
圖：電子設(shè)備企業(yè)三季度費用率，來源：Choice金融客戶端
對于蘋果而言，極低的成本率和管理能力，就是他對代工企業(yè)的最大要求，立訊精密切入了客戶的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。
也有人說立訊的營收之所以能節(jié)節(jié)攀升，主要是并購后規(guī)模擴張所致。但是不同于基本層面的投資，往往被立訊收購的企業(yè)都能進入發(fā)展的快車道，以博碩科技為例，被立訊收購三年后，凈利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤也均翻倍，可見立訊的管理能力非同一般。
從另一個角度來講，立訊目前來看穩(wěn)定性甚至要好于師傅富士康。富士康因為疫情影響出現(xiàn)了產(chǎn)能衰減的問題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產(chǎn)能，在果鏈的話語權(quán)占比會越來越高。
當然，立訊精密較同行增長迅猛的關(guān)鍵點在于，三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應(yīng)商的毛利率低的可憐，立訊也不例外，如果僅用毛利率來看，今年三季度為13.08%，較去年三季度下降3%左右，其本質(zhì)原因還是收入結(jié)構(gòu)變化帶來的，自2020年切入蘋果整機組裝后，營收迅速增長，但是整機組裝的毛利其實非常低，自然而然會導(dǎo)致企業(yè)毛利下降，因此，通過毛利率判斷立訊的發(fā)展狀況是不合理的。
圖：消費電子各板塊規(guī)模毛利示意圖，來源：東亞前海證券研究所
如果從ROE角度來看，立訊無論是趨勢穩(wěn)定程度，還是絕對值，在電子設(shè)備制造行業(yè)都首屈一指。而且，就東亞前海證券研究所對比結(jié)論來看，ROE其實更能符合市場對電子設(shè)備行業(yè)的認知，ROE指標與立訊的市值緊密相關(guān)。
圖：單季度電子設(shè)備制造企業(yè)ROE對比，來源：Choice金融客戶端
圖：立訊股價與ROE毛利率關(guān)系示意圖，來源：東亞前海證券研究所
管理水平高，穩(wěn)定性強，疊加蘋果周期性產(chǎn)品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高于同行，這么來看，是不是就很好理解為什么立訊業(yè)績能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢大漲。
但是代工廠的局限性也非常突出，毛利率低業(yè)務(wù)量不穩(wěn)定都是潛在因素，也實實在在地影響了代工企業(yè)的估值，如何才能在代工和自我創(chuàng)新拓寬業(yè)務(wù)中尋求平衡，這道題立訊也沒那么好解。
02、玄妙現(xiàn)象：與蘋果“背對背擁抱”
自從歐菲光被踢出果鏈后，業(yè)績大幅下滑超過4成；京東方承接蘋果面板訂單后，一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場，讓供應(yīng)鏈上下游企業(yè)都想分這塊蛋糕，擠破頭往里鉆。
而作為服務(wù)多年的大廠，一些供應(yīng)鏈企業(yè)，有了未雨綢繆的意識，富士康一直標榜去蘋果化，無論是造車，還是多產(chǎn)品線布局，旨在擺脫對蘋果的依賴。
立訊表面看去似乎也有類似跡象。今年立訊最大的新聞，莫過于牽手奇瑞進軍汽車行業(yè)，只不過不同于富士康參與整車制造，立訊致力于成為中國智能汽車Tier 1領(lǐng)軍廠商。
與此同時，蘋果早在2016年，就旨在尋求供應(yīng)鏈替代的可能性。但是現(xiàn)在看來，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場，“你情我愿”地走向在一起。
從立訊來看，看似大刀闊斧耗資百億進軍智能汽車領(lǐng)域，實際上蘋果所占營收的比例，卻越來越高，2021年甚至達到了74.09%。而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。
圖：立訊TOP1大客戶占比，來源：Choice金融客戶端
而且為了響應(yīng)蘋果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產(chǎn)，在2021年收購緯創(chuàng)切入整機組裝后。緯創(chuàng)印度工廠也歸立訊所有，立訊的出海意味著其根本不愿意脫離蘋果這條大腿。
從蘋果來講，嘴上似乎一直在“去中國化”但是身體很誠實，雖然在印度、越南陸續(xù)布局供應(yīng)鏈，但是國內(nèi)成熟的配套體系，低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋果的心，畢竟企業(yè)是逐利的。在蘋果最新公布的TOP200供應(yīng)商名單中，中國企業(yè)上榜91家，占比47.9%，是名副其實的第一大供應(yīng)商來源地。
并且，以立訊為例，為蘋果代工的產(chǎn)品零部件布局，也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續(xù)提升，截至去年年底，已經(jīng)提升至20種。
圖：立訊大客戶供應(yīng)鏈品類示意圖，來源：國泰君安證券研究所
毫無疑問大客戶蘋果是立訊三季度爆發(fā)的核心因素，但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款I(lǐng)Phone在華銷量不佳，明年同期備貨數(shù)會有顯著的下降，智能手機出貨量在17年見頂后，目前來看不具備反轉(zhuǎn)的可能。
圖：2011-2021全球智能手機出貨量數(shù)據(jù)，來源：Counterpoint
所以說，立訊也急需解決新抓手的問題，瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優(yōu)解：一方面市場足夠大，產(chǎn)業(yè)鏈足夠新，Tier1產(chǎn)值占整車產(chǎn)值的90%左右，另一方面老客戶無論是蘋果、小米還是華為這類消費電子龍頭，也都有進軍汽車市場的趨勢，提前布局承接老客戶需求無可厚非。
不過目前來看，立訊的新“抓手”還不太穩(wěn)。
03、潛在困境：看得見卻不一定夠得著的新抓手
立訊并沒有忘記自己的師傅富士康，沿著富士康的老路，立訊也走向了汽車領(lǐng)域，只不過和富士康不同的是，立訊不想造整車，而想成為Tier 1（一級汽車供應(yīng)商）頭部廠商。
立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統(tǒng)消費電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道，而傳統(tǒng)汽車Tier 1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉(zhuǎn)型，可謂是前有狼后有虎。
當然，立訊也有自己深耕先發(fā)的優(yōu)勢。早在2007年，立訊就開始在汽車連接器上發(fā)力，成為了Tier 1廠商德爾福的供應(yīng)商，在線束、連接器等方面立訊的產(chǎn)品布局也非常廣。
圖：立訊精密在汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局，來源：光大證券研究所
近年來立訊的汽車業(yè)務(wù)發(fā)展的也不錯，隨著電動車產(chǎn)業(yè)鏈的集體爆發(fā)，立訊汽車業(yè)務(wù)的收入持續(xù)攀升，最關(guān)鍵的點在于，汽車行業(yè)供應(yīng)鏈的重塑，意味著立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲，參與到設(shè)計中來，同時也可以解決果鏈代工企業(yè)的頑疾，毛利率低下的問題。
根據(jù)光大證券研究所的數(shù)據(jù)我們可以看到，立訊汽車業(yè)務(wù)的毛利率非常平穩(wěn)，在15%左右，已經(jīng)超過了立訊整體的毛利率12.74%，并且營收的增速也十分可觀。
圖：立訊汽車業(yè)務(wù)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：光大證券研究所
但是就目前來看，汽車板塊的業(yè)務(wù)收入占比還非常小，僅為2.69%。并且根據(jù)其投資者交流會透露的數(shù)據(jù)來看，整個上半年收入僅為21.1億，占去年全年收入的一半左右，基本沒有增長，按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。
（圖：立訊各項業(yè)務(wù)營收占比，來源：Choice金融客戶端）
還有一個潛在的問題是，長期依賴蘋果，毛利率水平低導(dǎo)致自有資金儲備并不充足。因為對果鏈依賴程度高，立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產(chǎn)線和設(shè)備，這也導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流水平一直較差，而設(shè)備折舊卻節(jié)節(jié)攀升。
我們可以看到立訊近十年的自由現(xiàn)金流水平（本文取經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-購買固定、無形、長期資產(chǎn)支出）越來越差。
圖：立訊近十年自由現(xiàn)金流，來源：Choice金融客戶端
經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流累加值十年間有九年為負數(shù)，長期經(jīng)營非常依賴籌資活動帶來的現(xiàn)金流，自身造血的能力不足，并且折舊金額不斷攀升。
圖：立訊2012-2021現(xiàn)金流水平，來源：Choice金融客戶端
這種情況下，想要實現(xiàn)快速的轉(zhuǎn)型，擠入Tier 1賽道成為龍頭，面臨著一定的困難，畢竟轉(zhuǎn)型也需要大量的資本開支。
如果僅靠外部融資實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)實會非常艱難，因為長期的杠桿并購，立訊的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到62%，可供其撬動的杠桿有限，資本的逐利性會被放大——投資人如果短時間內(nèi)看不到回報，又有誰會十年如一日選擇相信你呢？
另外，從立訊目前布局的產(chǎn)品線來看，競爭對手實力不俗：連接器方面，泰科TE凈利潤達到22.61億美元，接近立訊整體凈利兩倍，市場戰(zhàn)略率近4成。線束方面，矢崎、住友等日本廠商占據(jù)半壁江山。即便是智能化設(shè)備、智能座艙這類電氣化時代新增的市場，華為和小米也是手攜重金入場，相比之下，立訊以目前的資金儲備想要實現(xiàn)彎道超車，就有點相形見絀了。
所以說目前來看，Tier 1確實是立訊以及手機供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型的一個理想抓手，但是這條路漫長且艱難。
04、結(jié)語
作為投資者我們理應(yīng)看清，立訊這次逆市業(yè)績激增的內(nèi)在原因，本質(zhì)上講不存在消費電子周期反轉(zhuǎn)，也不存在立訊成功實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，實際上就是借著蘋果東風，備貨訂單猛增，并且通過不斷并購切入了更多的代工產(chǎn)品線，從而實現(xiàn)提升，這種增長并不具備長期性。
當然，我們也應(yīng)該看到立訊轉(zhuǎn)型的目標和動力是非常明確的：
雖然說目前的能力和成果還十分有限，但是不積跬步無以至千里，無論目的是為了繼續(xù)切人大客戶新產(chǎn)品的代工路線，還是想要從根本實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這種不安于現(xiàn)狀想要向上突破的野心也值得肯定。