文 | 財經(jīng)無忌 山核桃
一邊是iPhone 14系列銷量表現(xiàn)的分化，一邊是依舊水深火熱的“果鏈”企業(yè)。
近日，蘋果鏡頭背后的光學巨頭大立光發(fā)布了最新業(yè)績動態(tài)，受惠蘋果iPhone 14系列的加持，大立光9月營收創(chuàng)一年最高點。
同為蘋果鏡頭供應商的舜宇光學科技（02382.HK）日子卻不太好過。從9月主要產(chǎn)品出貨量來看，舜宇核心產(chǎn)品的表現(xiàn)不及預期。其中，手機鏡頭出貨量同比減少27.9%，手機攝像模組出貨量同比減少31.2%。
拉長時間線，在消費電子整體遭遇寒氣，舜宇的疲軟早已體現(xiàn)在基本面上。2022年上半年，舜宇營收和凈利同比下降，凈利更是暴降49.48%。從估值表現(xiàn)看，截至目前，舜宇PE值接近20倍左右，為近五年來的最低點，包括瑞銀、大摩等機構已下調(diào)舜宇目標價。
在手機鏡頭早已普及的當下，普通人難以理解一枚小小鏡頭背后的技術與產(chǎn)業(yè)之爭，以及從大立光“虎口奪食”的地獄級難度。
光學鏡頭雖不及芯片般耀眼，但其產(chǎn)業(yè)鏈也極為復雜。一般來說，手機攝像模組由鏡頭、傳感器、濾光片和FPC基板等組成，其中成本最高與利潤最高的都是鏡頭，越往上游，技術護城河越深。
區(qū)別于大立光的手機鏡頭生意，舜宇與大多數(shù)大陸廠商在光學鏡頭采用“兩條腿”走路——一面是做門檻較低的模組業(yè)務，掙得是中游組裝廠的辛苦錢。一面是做手機鏡頭，從安卓到蘋果，開拓利潤更豐厚的光學產(chǎn)品線，尋求彎道超車的可能。
某種程度上，這是歷史原因造就的難題。當大立光趕在智能手機浪潮前，就開始押注塑料鏡頭，從國外引進各類儀器，通過專利技術持續(xù)擴充產(chǎn)能時，彼時的舜宇還是一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，忙著為全球各大照相機生產(chǎn)商提供相機鏡頭。
就像是在打一場難度極大的副本游戲：先發(fā)優(yōu)勢、技術路線押注與持續(xù)的研發(fā)投入，以及踩中時代風口的運氣，對小小的鏡頭而言，幾乎缺一不可。從手機模組到手機鏡頭，再到如今舜宇錨定的車載鏡頭領域，當前處于估值底部的舜宇，其成長性究竟幾何？
本文旨在回答三個問題：
1. 舜宇是如何崛起的？
2. 為什么舜宇難逃“周期劫”？
3. 舜宇的“中間路線”有哪些機遇與隱憂？
低調(diào)蟄伏，甘做“名打工人”
時間撥回2007年，當舜宇光學在香港聯(lián)交所上市時，市值僅有38.2億港元。十多年間，舜宇市值不僅一度跨入千億俱樂部，營收規(guī)模也從2006年不到10億元增長至2021年的375億元。
市值飆升與股價瘋漲讓舜宇一度被稱為“隱形的造富巨頭”，用舜宇創(chuàng)始人王文鑒的話來說，“在食堂幫忙傳菜的人也可能是個億萬（人民幣）富翁?！?/p>
回溯舜宇的發(fā)家史，與大多數(shù)發(fā)軔于鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟土壤中的中國制造業(yè)類似，經(jīng)歷了從小作坊到現(xiàn)代企業(yè)的進化。舜宇也是從傳統(tǒng)光學配件起家，主要為一些國營企業(yè)的照相機、顯微鏡、望遠鏡等產(chǎn)品提供鏡頭鏡片。
但在跨入世紀之處，舜宇迎來了增長的滯脹，盡管企業(yè)通過與外資合作等方式擴大規(guī)模，但年增長率不升反降。
核心原因在于，舜宇想要的太多，但能力也太小。
一方面，面對著21世紀初相機、掃描儀、投影機等光電產(chǎn)品的熱潮，舜宇最初的思路是投入大量的營銷與研發(fā)精力在品牌的開拓上。
另一方面，“小富即安”的思維制約了舜宇對光學競爭格局的認知。當大立光腳踩數(shù)碼相機之風，完成塑料鏡頭的量產(chǎn)，并借著上市實現(xiàn)變焦鏡頭的技術迭代牢牢掌握著索尼等巨頭的訂單時，舜宇還在摸索著塑料鏡頭的技術工藝。
一個小細節(jié)印證了這一點。舜宇在為三星配套生產(chǎn)相機鏡頭鏡片時，發(fā)現(xiàn)只有他們給三星提供的玻璃鏡片，而中國臺灣、日本廠商提供的是性價比更高的塑料鏡頭。
意識到這一點后，舜宇拋棄了以往的主角思維，重新梳理客戶結(jié)構，在2004年正式提供了“名配角”戰(zhàn)略，心甘情愿做配角，正式開啟了為“主角”索尼、柯達、諾基亞等企業(yè)的“打工之旅”，先在技術密度較低的鏡頭模組上積累經(jīng)驗。
盡管比起鏡頭生意，鏡頭模組毛利較低，但在代工過程中，舜宇看到了高端鏡頭模組的趨勢，通過提前三四年布局COB產(chǎn)線，在封裝技術上的升級很好地為后續(xù)進入智能手機領域打下了基礎。
（注：市場上的主流封測技術為COB和CSP兩種，從應用端看，CSP封裝主要用于800萬像素以下的芯片封裝領域，而COB主要用于800萬像素以上的芯片封裝領域，且封裝成本較低，但前期投入成本較高。）
但舜宇真正得以成功切入手機鏡頭領域的關鍵，還是繞不開技術與專利。
復盤大立光的崛起歷史，技術壁壘與專利壁壘是其增厚護城河的關鍵。一方面，在塑料鏡頭領域的先發(fā)優(yōu)勢隨著大立光龐大的研發(fā)支出不斷得以拓展，讓大立光得以站在行業(yè)內(nèi)工藝的制高點。
另一方面，大立光持有中國臺灣、美國、日本等國專利件數(shù)（包括申請中的專利）合計超過千件，且這些專利多為鏡頭設計，憑借著專利優(yōu)勢。大立光曾對玉晶光、先進光、三星電子等競爭對手進行專利訴訟，讓競爭對手只能繞道而行。
“技術+專利”所構筑的高墻，舜宇想要越過，并不容易。
2001年，當舜宇高層赴日本考察，正式開啟手機鏡頭與手機膜組的產(chǎn)品研發(fā)，此后的數(shù)年間通過引進產(chǎn)線、技術攻克與成立光電信息事業(yè)部等舉措，舜宇也只能摸著日韓的技術過河。
如何破局？舜宇巧借資本力量。2008年金融危機時，舜宇精準抄底韓國力量光學54.9%的股權，獲得了其在高端鏡頭領域的部分技術。五年后，又通過收購了日本鏡頭制造商柯尼卡美能達在上海的手機鏡頭生產(chǎn)基地，專利數(shù)量在光學鏡頭領域排名第二，由此也闖入了華為、三星等企業(yè)等供應商名單，成為安卓陣營背后的最大光學龍頭。
“一臺戲，總有主角與配角，我們站在世界的舞臺上，為世界的名主角當名配角”。王文鑒曾這樣形容舜宇的轉(zhuǎn)型。一次從主角到配角的轉(zhuǎn)型，中國光電企業(yè)也由此卷入了稍顯漫長的鏡頭之戰(zhàn)中。
股價過山車，難逃周期劫
從小小鏡頭的產(chǎn)業(yè)演變歷史中，不難發(fā)現(xiàn)，無論是臺企大立光與玉晶光搭上蘋果的快車，還是大陸廠商舜宇背靠安卓廠商崛起，皆受惠于智能手機這股浪潮。
而梳理舜宇光學的估值與股價的走勢，也基本與智能手機的起起伏伏呈現(xiàn)出高度相關性。
2008年至2015年，受益于全球智能手機市場爆發(fā)，舜宇成長為安卓端光學龍頭，舜宇營收年復合增長率達31%，營收快速進入10億元規(guī)模，市值從5億元增至198億元，PE高峰值接近30倍；
2016年至2018年，智能手機出貨量增速放緩，手機鏡頭向單攝向多攝演進，規(guī)格升級帶動量價齊升，舜宇成功躋身千億市值俱樂部，當年平均PE值約53倍；
2019年至2021年5月，智能手機出貨量持續(xù)疲軟，車載鏡頭等新業(yè)務曾拉動舜宇股價短暫提升，PE在40-50倍左右。
2021年8月初至今，疫情等因素繼續(xù)壓縮市場需求，舜宇安卓大客戶出貨下降，疊加技術創(chuàng)新趨勢放緩，舜宇PE在20倍左右，創(chuàng)五年來最低。
股價坐上過山車，即便是進入果鏈，從大立光“虎口奪食”，舜宇似乎也未能獲得市場的認可，核心原因既有其內(nèi)在的產(chǎn)品結(jié)構問題，也有外部環(huán)境競爭的焦灼。
首先，在產(chǎn)品結(jié)構上，“營收大頭”模組賺不了大錢，高端產(chǎn)品表現(xiàn)不及預期，讓舜宇利潤端持續(xù)承壓。
從舜宇近五年財報數(shù)據(jù)來看，整體毛利率在20%上下浮動，2022年上半年，舜宇綜合毛利率為20.8%，距大立光近60%的毛利相距甚遠。
背后的原因并不難理解，一方面盡管舜宇盈利的主要來源為手機鏡頭類高毛利的光學零件業(yè)務，但目前其營收占比雖爬升至25.9%，但毛利較低的模組產(chǎn)品收入占比依舊超七成。
其次，舜宇高端鏡頭與模組產(chǎn)品的布局，也面臨著不小的挑戰(zhàn)。
事實上，舜宇手機鏡頭出貨量的增長源自于手機多攝趨勢，即單機搭載攝像頭數(shù)量的持續(xù)增長。自2018年華為與三星開啟多攝潮流以來，目前三攝/四攝方案紛紛涌現(xiàn)，也帶動了攝像頭在鏡片、像素等規(guī)格方面升級。據(jù)旭日大數(shù)據(jù)預計，2025年單機搭載攝像頭量將達3.8顆。
盡管多攝是手機廠商角力的賽點，但現(xiàn)實世界依舊十分骨感。雷軍就曾吐槽智能手機攝像頭的“像素內(nèi)卷”：“一個2億像素的智能手機攝像頭需要等待五秒鐘來處理一張圖片，是不可接受的。”
除了像素，還有鏡片數(shù)。就目前7P鏡頭為主流，盡管旗艦機型主攝鏡頭的鏡片組已增加8P，但在消費疲軟趨勢下，銷售端手機廠商對8P鏡頭的采用率仍不及預期。
大立光CEO林恩平就曾表示，8P規(guī)格開得很高，需求相對較疲弱，主要是客戶依舊普遍對銷售端抱以較悲觀的態(tài)度。
換言之，受滲透率影響，消費電子整體寒冬下，高端鏡頭尚未放量，也進一步影響鏡頭廠商的利潤表現(xiàn)。
從研發(fā)進度來看，舜宇面臨著“前有大立光，后有歐菲光”的挑戰(zhàn)。2019年大立光完成8P鏡頭量產(chǎn)，而舜宇晚了兩年。歐菲光在被踢出“果鏈”后，反而頻頻向外界秀出肌肉，在近日也表示8P鏡頭項目已研發(fā)成功，目前處于試產(chǎn)階段，而大立光9P也已在設計中。
當然，進入果鏈固然為舜宇的高端鏡頭產(chǎn)品帶來了新想象，畢竟此前在鏡頭領域的話語權一直掌握在大立光手中。但蘋果的“供應鏈藝術”往往是通過扶持新供應商，尋求更具性價比的選擇。
因此，即便是舜宇拿下了蘋果鏡頭的訂單，本質(zhì)上依舊是價格策略。天風國際分析師郭明錤曾調(diào)查，大立光廣角7P鏡頭的平均銷售價格高于舜宇光學的15~25%
更為關鍵的是，從技術路線看，鏡頭的創(chuàng)新速度與消費電子“擠牙膏”式類似，也陷入了”創(chuàng)新的窘境”。
一面是鏡片越來越多，技術難度也越來越高，鏡頭廠商投入成本越來越大。另一面則是新技術方案涌現(xiàn)，又考驗著廠商們新一輪的技術路線押注。
鏡頭的技術路線分為兩類，一類是玻璃鏡頭，主要應用于數(shù)碼相機和高端掃描儀；另一類是就是塑料鏡片，也是大立光最早押注的技術路線，因為重量輕，且成本低廉，良率比玻璃鏡片高，因此主要應用于智能手機上。
但近些年，在規(guī)格提升與成本壓力的矛盾下，更具性價比的玻塑混合鏡頭出現(xiàn)。與面板行業(yè)的“技術過渡”路線類似，就是在全塑鏡頭方案的基礎上，使用1片玻璃替代2片塑料鏡頭的效果，在提高鏡頭透光率和解析力的同時，也降低了鏡頭厚度。（玻塑鏡頭路線已有舜宇光學、亞洲光學、聯(lián)創(chuàng)電子和瑞聲科技等布局）。
創(chuàng)新速度放緩，玩家尋找新增量。VR/AR、車載鏡頭等新產(chǎn)品形態(tài)的出現(xiàn)，鏡頭廠商們也在逐漸意識到，將雞蛋放在智能手機一個籃子里并不是最聰明的選擇。
“中間路線”的喜與憂
后智能手機時代，縱觀當下的光學廠商布局，大抵分為兩條路徑：
一是，從手機鏡頭順勢切入VR/AR領域。由于光學顯示模組是 AR/VR中的核心組件，價值量占比較高，包括歌爾股份、舜宇、聯(lián)創(chuàng)電子等均廠商均紛紛下場。
二是，車載鏡頭。在智能駕駛迎來黃金發(fā)展期以及ADAS （高級駕駛輔助系統(tǒng)）加速滲透的趨勢下，車載攝像頭搭載量有望實現(xiàn)快速提升。目前，在車載攝像頭領域，國內(nèi)主要廠商有舜宇、力鼎光電、宇瞳光學等，國外廠商主要以日韓為主，包括日本麥克賽爾、日本電產(chǎn)三協(xié)、韓國世高光等。
與其他廠商的“二選一”不同，舜宇走的是“中間路線”——既要VR/AR，也要車載鏡頭。
從目前的競爭格局來看，無論是哪一條賽道，舜宇都無法躺平。
首先，在VR/AR領域，由于提前布局，歌爾目前先發(fā)優(yōu)勢明顯，拿下Meta和Pico等VR廠商的大單，目前在VR代工市場份額已高達70%。
區(qū)別于其他光學廠商，歌爾最大的不同是擁有從零件到整機的集成優(yōu)勢，而舜宇目前主要提供光學鏡頭與模組等，只是產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)。
在當前VR滲透率仍在起量的趨勢下，整機代工不僅意味著能更好地綁定終端品牌，同時在產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化的趨勢下，歌爾能更好地提升經(jīng)營效率，在規(guī)模經(jīng)濟下提升產(chǎn)業(yè)鏈的話語權。
此前，我們在《造夢元宇宙，歌爾股份迎來最后一戰(zhàn)》中提出，歌爾在VR內(nèi)容領域也有布局，旗下控股子公司曾與米哈游、三七互娛簽訂合伙協(xié)議，開展創(chuàng)業(yè)投資活動，在內(nèi)容生態(tài)上提前卡位。
其次，即便是在車載光學領域具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但車載光學短期內(nèi)不足以撐起舜宇的”第二曲線”，對利潤端的作用不大。
車載鏡頭具有較高的技術壁壘，產(chǎn)品通常需要配合傳感器芯片進行參數(shù)調(diào)整，經(jīng)過1-2年的研發(fā)周期后交貨再交給Tier1組裝，經(jīng)過車廠上路驗證1-2年通過后方可供貨，也就是說，光是認證周期就要花費3-5年，因此企業(yè)越早進入，先發(fā)優(yōu)勢也就越穩(wěn)固。
舜宇也是如此。早在2004年，舜宇在做手機模組時，順道切入了車載市場，自2012 年起就穩(wěn)居車載鏡頭全球第一的寶座，目前市占率達34%，難度更大的ADAS鏡頭市占率已超50%。
“老大”的地位并不好當。一方面，激光雷達和車載攝像頭到底誰是主流，目前行業(yè)內(nèi)還在爭論不休。另一方面，車載鏡頭這一新興行業(yè)變得越來越熱鬧，舜宇車載光學總經(jīng)理裘文偉在接受《華爾街見聞》采訪時，就表示：
“原來做安防鏡頭和手機鏡頭的產(chǎn)商都積極地加入了進來，現(xiàn)在很多手機廠商都開始往汽車市場發(fā)力，部分手機產(chǎn)商開始轉(zhuǎn)型做汽車攝像頭和鏡頭，甚至造車?！?/p>
換言之，在車載鏡頭這一新型賽道，仍遵循廠商合力將市場做大的邏輯。
關于舜宇的未來，王文鑒曾講述這樣一個故事：那是二十世紀末，他去日本考察，聽到日本光學提到的一個觀點，讓他看見了舜宇百年一遇的騰飛機遇。
“30年前，世界光學中心在德國；如今，世界光學中心已從德國轉(zhuǎn)到日本；30年后的未來，世界光學中心將從日本轉(zhuǎn)到中國?！?/p>
舜宇的崛起印證了這一點，中國鏡頭廠商正逐步走向世界光學舞臺的中央，獲得機遇尤為不易，但競爭環(huán)境也越發(fā)激烈。無論是智能手機，VR/AR，抑或是車載鏡頭，舜宇究竟有沒有“賭對”，還需要用漫長的時間來回答。
參考資料：浙商證券：《估值在歷史低位，新客戶開拓+潛望式續(xù)寫成長，車載王者歸來》
中信證券：《光學浪潮方興未艾，3D、車載潛力無窮》
國金證券：《車載光學產(chǎn)業(yè)分析，智能化驅(qū)動高成長，轉(zhuǎn)型Tier1打開長期空間》
遠川研究所：《反擊從鏡頭開始：一個制造業(yè)反內(nèi)卷的典型樣本》
億歐網(wǎng)：《安卓手機鏡頭之王，靠蘋果續(xù)命？》
陳博君：《中國光電之星：舜宇集團騰飛的奧秘》