文|金融觀察團
10月10日，在今年4月8日首次遞交招股書失效后，蕉下控股有限公司（以下簡稱“蕉下”）向港交所二次遞表，繼續(xù)向資本市場發(fā)起沖擊。
乍一看，這次更新版的招股書業(yè)績表現(xiàn)不俗。2019年-2021年，蕉下收入分別達到3.85億元、7.94億元、24.07億元，年復(fù)合增長率為150.1%。2022年上半年，蕉下增速出現(xiàn)下滑，但仍實現(xiàn)營收22.11億元，較去年同期的12.19億元增加 81.3%。
凈利潤方面，2022年上半年，蕉下扭虧為盈，錄得凈利潤4.91 億元，而去年同期為凈虧損35.12 億元。而在此前的2019年-2021年，蕉下凈虧損分別高達2320萬元、7.7 萬元及54.73 億元。
這筆巨額盈利，從何而來？又能否持續(xù)？招股書里都有答案。
三成盈利靠公允價值變動，預(yù)計下半年營銷費大增
對于上半年盈利4.91年的原因，蕉下解釋稱，其中2022年錄得“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價值變動收益1.56億元，占比為31.7%。預(yù)期后不會發(fā)生進一步“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價值變動。并表示，隨著繼續(xù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，預(yù)期在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（其中包括升級及擴大產(chǎn)品組合、提高品牌價值、加強產(chǎn)品開發(fā)能力以及進一步發(fā)展銷售及分銷渠道等）成功實施后，盈利能力將會提升。
但是，蕉下“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價值由負轉(zhuǎn)正，卻透露了蕉下估值的變化和此操作的目的。
所謂的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價值變動，是指與投資有關(guān)的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股賬面值變動所產(chǎn)生的收益或虧損，主要與公司估值的變動有關(guān)。在公司估值增長的情況下，該公允價值隨之上漲，“負債”上漲，損益表上即產(chǎn)生“公允價值虧損”，反之則被確認為“公允價值收益”。
招股書顯示，2019年-2022年上半年，蕉下可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動額分別為-4.12億元、-3.61億元、-55.95億元和1.55億元。2021年暴漲，2022年突然轉(zhuǎn)正。
進一步看，2019年-2021年，蕉下流動負債凈額分別為1.43億元、1.47億元和2.91億元，原因是蕉下將2.55億元、2.91億元和24.36億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股錄為流動負債。蕉下解釋稱，該公允價值增加乃由于公司估值增加所致。
估值增加、流動負債增加，直接導(dǎo)致蕉下2019年到2021年業(yè)績大幅虧損。
在2022年上半年，流動負債轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)正成為資產(chǎn)凈額5.6億元。蕉下解釋稱，原因是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股于2022年1月21日的股東協(xié)議生效后分類為非流動負債。
蕉下還提到，其凈負債狀況從2021年底至2022年上半年減少，主要有四個原因：上半年凈利潤4.9億元；用股份支付了1540萬元的薪酬；匯兌差額2.97億元；根據(jù)C輪融資回購普通股9090萬元所抵銷。
這種情況有兩種可能。第一，是蕉下選擇將股份溢價部分拿來抵消累計虧損，讓財報好看一些。比如小米就曾在2018年12月，將股份溢價中的1422億元拿來抵消累計虧損，隨后累計虧損轉(zhuǎn)正。另一種猜測，則是蕉下可能在上市前出現(xiàn)了估值波動，公司主動回購股權(quán)，也可提振市場信心，C輪部分股東得以套現(xiàn)。
撇開公允價值變動問題，回到蕉下口中盈利能力，也并非板上釘釘。
蕉下上半年盈利，與營銷開支短期下降有關(guān)。2019年-2021年，其分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，分別占收入的32.4%、40.7%及45.9%。2022年上半年，該數(shù)據(jù)為7.25億元，占收入的32.8%，去年同期則占43.23%，下降近2億元，11個百分點。
但蕉下提到，與2022年上半年相比，預(yù)期2022年下半年的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景將受到季節(jié)性影響，特別是產(chǎn)品銷售以及廣告及營銷開支。除了疫情影響外，還預(yù)計2022年下半年的廣告及營銷開支將大幅增加。
此外，從整體上看，蕉下的增速也在回落。其中，上半年營收增速從前三年的150%回落到81.3%。從渠道來看，2019-2021年，蕉下線上店鋪和電商平臺產(chǎn)生的收入復(fù)合年增長率為160.9%。2022年上半年，該收入為17.08億元，增速降至73.8%。
長期來看，主打防曬科技的蕉下，還是上半年蕉下的研發(fā)開支仍處于低位，未擺脫“重營銷輕研發(fā)”的老路子。2019-2022年上半年，公司研發(fā)開支分別為1300萬元、1980萬元、2000萬元和830萬元，占同期總營收的比重分別為3.37%、2.54%、0.83%和0.38%。
與先鋒業(yè)績賭失敗割讓股權(quán)，2021年先鋒退出或獲利10倍
除了公允價值變動問題，蕉下還在招股書里詳細列出了公司的融資歷程。
其中就提到了一次業(yè)績對賭失敗。2015年12月24日及2015年12月28日，杭州先鋒及濟寧先鋒分別認購了減字科技9505元和8210元的新增注冊資本，認購價分別為805萬元695萬元（合計1500萬元）。認購和轉(zhuǎn)讓完成后，杭州先鋒及濟寧先鋒各自持有減字科技約5.3657%和4.6343%的股權(quán)。
杭州先鋒即為杭州揚航基石股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），合伙人包含上海財通資產(chǎn)管理、鵬華資產(chǎn)管理等。濟寧先鋒則為濟寧先鋒基石股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙），合伙人包含歌斐資產(chǎn)、鵬華資產(chǎn)等等。
但到了2017年9月5日，杭州先鋒和濟寧先鋒與減字科技和高管簽訂了業(yè)績補償協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，因減字科技未能實現(xiàn)2016年全年的利潤保（達成約61%），作為業(yè)績補償，也同樣作為2015年-2017年兩年、2018年全年的利潤保證的對價，馬龍向杭州先鋒轉(zhuǎn)讓減字科技8.6299%的股權(quán)，林澤向杭州先鋒及濟寧先鋒分別轉(zhuǎn)讓減字科技0.4003%及7.7992%的股權(quán)。
簡單來說，就是2017年蕉下因為沒有完成業(yè)績對賭，向機構(gòu)投資人割讓了大量股權(quán)，并且在2018年繼續(xù)做出業(yè)績承諾。
蕉下解釋稱，在2015年與杭州先鋒、濟寧先鋒簽訂利潤保證時，公司除了業(yè)務(wù)發(fā)展初期，面臨更多不確定因素，需要時間在市場上建立品牌聲譽，并在銷售個營銷上取得收益。同年，蕉下還在上海開設(shè)線下首店用，并投資于研發(fā)，因此未完成2016年的利潤保證。轉(zhuǎn)讓給杭州先鋒及濟寧先鋒的股權(quán)百分比合共為15.83%。
但無論如何，杭州先鋒、濟寧先鋒通過業(yè)績對賭協(xié)議，白撿了蕉下更多股權(quán)。
到了2021年，兩家機構(gòu)見好就收，提前套現(xiàn)離場。
2021年4月16日，杭州先鋒及濟寧先鋒訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向BorchidOnshore轉(zhuǎn)讓了他們持有的減字科技全部股權(quán)，合計26.8294%，總對價為1.76億元。股份轉(zhuǎn)讓完成后，杭州先鋒及濟寧先鋒不再為減字科技的股東。2021年6月17日已完成交割。
對于上述機構(gòu)投資人出售全部股權(quán)的行為，蕉下解釋稱，杭州先鋒及濟寧先鋒決定（其中包括）簡化他們的投資組合，因此出售全部股權(quán)。
而按照2015年末兩家合伙企業(yè)收購蕉下股權(quán)時付出的1500萬元成本、2021年中1.76億元售價粗略計算，機構(gòu)持有不足六年，通過低買高賣，獲利超過10倍。
IPO前，蕉下的股權(quán)結(jié)構(gòu)為馬龍持股29.07%，林澤持股比例為27.91%。馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程直接持股0.63%，通過Gentle Tiger Rising 持股3.72%。同時，紅杉中國持股19.37%，蜂巧資本持股6.96%，蕉下非執(zhí)行董事常欣持股0.97%，員工激勵平臺Douman Group 持股4.11%。不知在上市之后，還在持股的機構(gòu)投資人，回報有多少？