文|價值星球Planet 唐飛
編輯|林比利
這兩年“醬茅”這個詞特別火。
實際上“醬茅”并非指陶瓷瓶裝的“醬瓶茅臺”，而是指與茅臺類似的高成長、回報率高、長期績優(yōu)的醬油白馬股。
不過到了今年，該板塊卻一改常態(tài)，徹底“失寵”，多只龍頭股遭遇大幅殺跌。
例如，自年初到現(xiàn)在海天味業(yè)跌幅已經(jīng)超過了20%，千禾味業(yè)的股價已經(jīng)跌去了三成，中炬高新年內(nèi)最大跌幅超過41%，更慘的是頤海國際，從年初至今它的股價已經(jīng)跌了58%。
除了股價波動，企業(yè)業(yè)績也大多出現(xiàn)下滑。以海天味業(yè)為例，自2014年2月11日于上交所上市以來，海天味業(yè)一直保持著兩位數(shù)的增長速度，2014-2020年，公司營收年均增速為15.3%，歸母凈利潤年均增速則是達到了驚人的21.9%，展現(xiàn)出極高的成長性。
然而2021年，海天味業(yè)營收同比僅增長了9.71%，歸母凈利潤同比增速同樣只有4.18%，是上市以來的最低值。到了2022年，這種頹勢并沒有得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，上半年公司營收增速9.73%，歸母凈利潤增速1.21%。
資料顯示，海天味業(yè)是我國調(diào)味品龍頭企業(yè)，在2021中國品牌力指數(shù)（CBPI）榜單中公司奪得醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。
行業(yè)“老大”尚且如此，其余的醬油股面臨似乎更大壓力。
01 龍頭跌入谷底
一直以來，醬油都在我國調(diào)味品行業(yè)中占據(jù)重要位置，從調(diào)味品市場看，醬油銷售占比達到六成。作為國人餐桌上必備的調(diào)味品，在較長的時間內(nèi)，醬油市場都保持穩(wěn)定的需求和增長。
以海天味業(yè)為例，資料顯示，海天味業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百余品種600多個規(guī)格。其中，海天味極鮮、海天金標生抽、海天上等蠔油、海天草菇老抽、海天黃豆醬，每個單品年銷值均在10億以上，是支撐公司業(yè)績的基石。
自2014年上市以來，海天味業(yè)營收和凈利潤便持續(xù)保持著雙位數(shù)增長，2016-2021年營業(yè)收入五年CAGR為14.95%，凈利潤 5五年CAGR為18.60%，凈利率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。
加上公司采取先款后貨的政策，公司現(xiàn)金流狀況也較好，因為被很多投資者稱為“醬茅”之首。
不過進入2022年后，海天味業(yè)的業(yè)績突然“變臉”。
半年報數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海天味業(yè)營業(yè)收入135.32億元，同比增長9.73%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤33.93億元，同比增長1.21%。
業(yè)內(nèi)人士稱，原本餐飲渠道是海天味業(yè)的一大優(yōu)勢項，而在疫情侵擾下，線下餐飲渠道占比過高卻加大了業(yè)績的不穩(wěn)定性。據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，海天餐飲渠道占比超60%。
海天味業(yè)業(yè)績下滑的同時，其他醬油龍頭的業(yè)績卻異軍突起。千禾味業(yè)上半年實現(xiàn)營業(yè)收入10.15億元，同比增長14.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.19億元，同比增長80.56%。
中炬高新上半年實現(xiàn)營業(yè)收入26.52億元，同比增加14.52%；實現(xiàn)凈利潤3.13億元，同比增加11.91%。
不過雖然業(yè)內(nèi)公司業(yè)績表現(xiàn)有喜有憂，但是各個醬油股的表現(xiàn)都差強人意。
自年初到現(xiàn)在，海天味業(yè)跌幅已經(jīng)超過了20%，千禾味業(yè)的股價已經(jīng)跌去了三成，中炬高新年內(nèi)最大跌幅超過41%，更慘的是頤海國際，從年初至今它的股價已經(jīng)跌了58%。
如果將時間拉長，“醬茅”海天味業(yè)股價距離最高點已經(jīng)跌去47.4%，距離腰斬僅一步之遙，市值蒸發(fā)超3300億。
02 結(jié)構(gòu)性拐點將至
從前半年社零數(shù)據(jù)看，餐飲收入增速持續(xù)回落，目前恢復仍處于低位。數(shù)據(jù)顯示，6月份餐飲收入3766億元，同比下降4.0%；上半年餐飲收入20040億元，同比下降7.7%。
渠道調(diào)研時，多數(shù)經(jīng)銷商反饋餐飲端出貨僅恢復疫情前的70%左右，基于此，醬油消費的絕對核心之一——餐館飯店對醬油的整體需求有所下降。
而在普通消費者端，由于疫情原因很多消費者對必選消費品囤貨較多，家中庫存仍在消化。加之進入夏季以來全國多地出現(xiàn)明顯降水，并有零星疫情出現(xiàn)，居民對醬油的囤貨意愿較高，導致多數(shù)區(qū)域反饋上半年終端消費也較為疲軟。
其次，自2020年Q3末開始醬油的主要原材料大豆價格大幅上漲，主要包材瓦楞紙、玻璃等價格也出現(xiàn)明顯上漲。
以大豆為例，中國糧油信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，去年9月大豆價格為5268.3元/噸，到今年9月已經(jīng)漲到5921.4元/噸，雖然較前幾個月略有回落，但仍維持在歷史高位。
圖源：中國糧油信息網(wǎng)
鑒于上游原材料的價格上漲，海天味業(yè)毛利率也有所下滑，上半年同比減少了2.68個百分點。
事實上，原材料對相關(guān)企業(yè)業(yè)績的影響在今年一季度已經(jīng)有所顯現(xiàn)。
海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等調(diào)味品企業(yè)，今年一季度的毛利率相較于去年全年分別下滑了1.2、2.6、0.5個百分點。
除了來自行業(yè)內(nèi)部的因素，銷售渠道的變革也在影響相關(guān)上市企業(yè)的利潤。
社區(qū)團購的崛起就在一定程度上沖擊了傳統(tǒng)渠道的經(jīng)營模式。以醬油為例，國泰君安證券經(jīng)測算指出，2021年社區(qū)團購渠道將分流走12.63%的醬油銷售額。
除了渠道分流問題，社區(qū)團購還嚴重擾亂了醬油的定價體系。
傳統(tǒng)經(jīng)銷體系下，一般是二到三級的經(jīng)銷體系，產(chǎn)品從出廠到消費者手中一般經(jīng)歷一批、二批、三批（可能沒有）和終端多個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)的加價率逐步提升，供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)均有利可圖。但社區(qū)團購平臺為了爭取客戶，產(chǎn)品零售價較傳統(tǒng)渠道便宜20%以上，打破了原來的加價體系。
可比口徑下，社區(qū)團購中醬油的單價也明顯低于商超渠道。舉例來看，海天味極鮮750mL的超市零售價為11.8元，但是在美團優(yōu)選和多多買菜上只要花9.99元就能買到，差價近2元。而李錦記薄鹽生抽500mL的超市零售價一般為10元，在美團優(yōu)選和多多買菜上的價格均不到7元。
消費者龍龍表示，像米面油等常備的食材自己都是通過網(wǎng)購或者團購送貨的形式購買，一是這些產(chǎn)品重量較大，去超市購買不方便搬運；二是網(wǎng)上的價格比超市優(yōu)惠些，甚至有時候能得到加價換購或者第二件半價的機會。
最后，調(diào)味品行業(yè)壁壘并不高，這讓很多對手都覬覦這塊蛋糕。醬油行業(yè)內(nèi)不僅有廚邦食品、千禾味業(yè)、加加食品、李錦記等老牌企業(yè)，還有金龍魚、魯花、雙匯、新希望等這類擅長打價格戰(zhàn)的“跨界強者”。
本就處在一片紅海的格局中，昔日的“醬茅”們，已迎來拐點。
03 未來走勢如何？
目前，我國醬油行業(yè)的競爭格局分為三個層次，一是全國性品牌，如海天味業(yè)、李錦記、中炬高新，二是地方性強勢品牌和外企品牌，如四川的千禾、湖南的加加、山東的欣和等，外資品牌則以龜甲萬、亨氏等為代表；三是小規(guī)模工廠或家庭作坊，一般采取自產(chǎn)自銷，產(chǎn)品價格低廉，主攻農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。
2020年，35家百強醬油企業(yè)產(chǎn)量占醬油行業(yè)比重41%，行業(yè)集中度不高。其中龍頭企業(yè)海天味業(yè)醬油產(chǎn)量238萬噸，市占率17.70%，行業(yè)產(chǎn)量排名第二的企業(yè)中炬高新占比3.74%，行業(yè)CR3大約24%。
對比日本醬油行業(yè)集中度，我國醬油行業(yè)集中度有很大提升空間。早在1975年，日本醬油行業(yè)CR3便達到38%，CR10為48%。90年代開始日本經(jīng)濟衰退伴隨著日本飲食西化和便捷化，醬油產(chǎn)量下降。在這期間，日本醬油企業(yè)數(shù)量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，與此同時，日本醬油龍頭企業(yè)領(lǐng)跑消費升級，市場集中度不斷提升，截止到2020年，醬油CR3達到53%，而我國醬油CR3距離日本仍有29個百分點的差距。
企查查數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年7月，我國醬油制造企業(yè)共5276家存續(xù)或在業(yè)，3年內(nèi)（2019年7月-2022年7月）有852家相關(guān)企業(yè)成立，有134家企業(yè)注銷或者登記狀態(tài)異常，每年凈增長239家企業(yè)。而隨著2021年行業(yè)遇冷，新增注冊企業(yè)數(shù)量驟減至161家，2022年上半年僅注冊32家。
相較于日本醬油企業(yè)數(shù)量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，我國醬油行業(yè)企業(yè)數(shù)量和行業(yè)規(guī)模仍在不斷增長，隨著新進入者數(shù)量的減少，集中度提升的速度有望加快。
而且對比日本，我國醬油在大中城市具備一定的提價空間，下線城市和鄉(xiāng)縣區(qū)域更加具備醬油消費升級的空間。
早期，海天味業(yè)的噸價就在下沉過程中有所回落，但換來的是銷量的強勁增長。
后來經(jīng)過每2-3年一次的提價，加上調(diào)味品升級的推進，海天味業(yè)噸價由2015年的5002元/噸提升到2021年的5333元/噸，6年CAGR為1.09%，雖然增速不高，但在渠道下沉的過程中銷量也保持了快速的增長。
近些年來，海天還順應(yīng)消費趨勢，進一步推出了0系列產(chǎn)品、有機產(chǎn)品，頭道系列產(chǎn)品、減鹽系列等高端產(chǎn)品系列，帶動醬油產(chǎn)品組合在C端進一步升級。
2010年公司醬油產(chǎn)品高端、中端、低端的銷售比例為1:6:3，目前比例為4:5:1，升級趨勢明顯，但中低端產(chǎn)品仍然占60%。
可以預見的是，未來很長一段時間內(nèi)，海天味業(yè)仍將進一步挖掘下沉市場潛力，并以“高端”為目標。
同樣，所有醬油企業(yè)的競爭也必然聚焦于下沉市場的爭奪上，但受限于地區(qū)市場割據(jù)和散亂的市場競爭格局，進一步集中的難度要比想象大得多。
而行業(yè)在經(jīng)過了“單一的醬油產(chǎn)品”“生抽、老抽等細分產(chǎn)品”兩個產(chǎn)品換代后，目前正在向滿足消費者日趨強烈的健康化需求的高端、高價醬油產(chǎn)品進行升級。
“高端”將成兵家必爭之地。
參考資料：
[1]《抽絲剝繭，社區(qū)團購對調(diào)味品影響下的得與失》，華西證券
[2]《海天味業(yè)系列報告之一：海闊從魚躍，長空任鳥飛》，東興證券
[3]《海天味業(yè)系列報告之二：高墻壁立，內(nèi)有乾坤》，東興證券
[4]《2022H1業(yè)績點評：龍頭穩(wěn)健增長，業(yè)績符合預期》，東吳證券