文|錦緞研究員  耀華

2016年9月，萬達(dá)商業(yè)從港股退市，為萬達(dá)集團(tuán)此后的沉浮走勢埋下伏筆。這段歷史囊括諸多故事橋段，迄今仍在坊間流傳。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股失敗，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)之后，萬達(dá)商管于2021年10月再次遞表試圖重返港股。這中間整整過去了五年，也是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)雨飄搖的五年。

在此其間，宏觀經(jīng)濟(jì)波動加劇，“3.17”政策風(fēng)向明確（房住不炒），三條紅線出臺，昔日曾并肩叱咤江湖的另幾大龍頭，一如恒大、融創(chuàng)等等，陸續(xù)傳出危情。

反觀萬達(dá)，一番刮骨療傷之后，似乎已然超脫于行業(yè)周期之外，王健林更是攜著千億身家于今年重回胡潤富豪榜，方才讓人們想起曾經(jīng)的老大哥，好像在越變越好。

最近這幾年，萬達(dá)過得究竟怎么樣？透過萬達(dá)商管招股書，并結(jié)合今年上半年的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們能夠看個梗概。

01、萬達(dá)商管的“秘密”

（1）核心資產(chǎn)

之前沒有接觸過港股的同學(xué)可能不清楚，萬達(dá)商管到底是怎么一回事，和萬達(dá)廣場又有什么關(guān)系。

其實(shí)萬達(dá)商管就像是大型商場的物業(yè)一樣，為萬達(dá)廣場（或者其他商業(yè)廣場）提供招商、管理運(yùn)營、安保等服務(wù)，是一個可已持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

這其中又分為租賃運(yùn)營模式和委托管理模式，區(qū)別在于租賃運(yùn)營是萬達(dá)商管租賃業(yè)主的資產(chǎn)拿來出租，而委托管理是業(yè)務(wù)委托萬達(dá)進(jìn)行招商、運(yùn)營支付一定的服務(wù)費(fèi)。本質(zhì)上講，都是物業(yè)運(yùn)營，只不過采取了不同的模式。

圖：萬達(dá)商管業(yè)務(wù)模式介紹，來源：招股說明書

在王健林變賣資產(chǎn)前，商管的價(jià)值低于萬達(dá)地產(chǎn)。但是自從萬達(dá)變賣資產(chǎn)走“輕資產(chǎn)”的道路后，萬達(dá)商管搖身一變成為了萬達(dá)最核心的資產(chǎn)。

2019年，萬達(dá)商業(yè)正式更名為萬達(dá)商管，王健林也表達(dá)過：“萬達(dá)地產(chǎn)一平米也不開發(fā)?！比f達(dá)地產(chǎn)存在的意義，便成為了輔佐新王“商管”登基。

（2）巧妙的“內(nèi)循環(huán)”

根據(jù)萬達(dá)商管招股書披露，營收自2019年134.37億增長至2021年234.81億，復(fù)合增速達(dá)到32.19%。毛利率由2019年34.1%提升至2021年44.8%；凈利率由2019年9.29%提升至2021年14.96%。

（圖：萬達(dá)商管收入結(jié)構(gòu)及毛利率 ，來源：Choice金融客戶端）

表面看去，萬達(dá)商管這幾年一片欣欣向榮的模樣。

但是細(xì)拆萬達(dá)商管的收入結(jié)構(gòu)后，我們會發(fā)現(xiàn)一個關(guān)鍵問題——萬達(dá)商管非常依賴萬達(dá)集團(tuán)：

委管模式下來自萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)毛利率48.4%，來自第三方業(yè)務(wù)毛利率45.5%；租賃模式下來自萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)毛利率45.3%，來自第三方業(yè)務(wù)毛利率35.4%。

來自萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達(dá)商管的大部分業(yè)務(wù)和利潤還是來自于集團(tuán)母公司。

一言以蔽，萬達(dá)商管有獨(dú)立性不足之嫌。

圖：萬達(dá)商管毛利結(jié)構(gòu)（單位：億元），來源：招股說明書

另外，萬達(dá)商管的應(yīng)收賬款激增，2018年應(yīng)收賬款僅為1.62億，而2021年應(yīng)收賬款達(dá)到了16.83億，增長超過了十倍。應(yīng)收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應(yīng)收增速明顯高于營收增速。

圖：萬達(dá)商管應(yīng)收款占比，來源：招股說明書

細(xì)分應(yīng)收的結(jié)構(gòu)我們可以看到，導(dǎo)致應(yīng)收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達(dá)商管的應(yīng)收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達(dá)到了15.2億。

（圖：萬達(dá)商管關(guān)聯(lián)交易結(jié)余及占比，來源：招股說明書）

前文分析過，萬達(dá)商管來自集團(tuán)內(nèi)部收入的毛利率要遠(yuǎn)高于第三方收入的毛利率，但是應(yīng)收款關(guān)聯(lián)方的占比要遠(yuǎn)高于第三方的，而且金額持續(xù)飆升，不免讓人感覺似乎萬達(dá)在“打腫臉充胖子”：想要提升萬達(dá)商管的毛利水平，卻又拿不出實(shí)打?qū)嵉拟n票。

萬達(dá)集團(tuán)這么在乎萬達(dá)商管的毛利水平和盈利狀況，一個合理的推測在于：無外乎就是希望萬達(dá)商管能成功上市，來獲得更低的融資成本，“反哺”萬達(dá)集團(tuán)。

我們可以看到2020年萬達(dá)商管向大連萬達(dá)貸款27億，利率為4.35%，而萬達(dá)集團(tuán)今年發(fā)行公司債的票面利率為7.5%，“融資-反哺”形成了一個巧妙的“內(nèi)循環(huán)”，萬達(dá)商管成為了萬達(dá)集團(tuán)完美的“融資工具”。

02、“失去的五年”

2016年9月退市，2021年10月再次遞表試圖重回港股，從財(cái)務(wù)角度來看，萬達(dá)在這五年間，一直持續(xù)“瘦身”，變賣資產(chǎn)、降低負(fù)債。

期間，資產(chǎn)由2016年7511.46億減少至2022年Q2的5921.23億元，負(fù)債由5277.7億元減少至2022年Q2的3007.16元，資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的70.26%降低至2022Q2的50.79%，回歸紅線以下。毫無疑問，萬達(dá)的輕資產(chǎn)策略減持的很好，降負(fù)債的效果也不錯。

圖：萬達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債情況，來源：大連萬達(dá)企業(yè)年報(bào)

這一過程中，萬達(dá)集團(tuán)營收由2016年的1298.55億下降至2021年的471.05億，毛利率增長超20個百分點(diǎn)，由42.48%增長至63.09%，凈利潤率基本沒有變化。

但企業(yè)規(guī)模減少對營收規(guī)模的影響較大，凈利潤由2016年328.85億降至2021年底134.44億，復(fù)合增長率為-16.38%，降幅大于負(fù)債降幅（復(fù)合增長率-10.69%）。

圖：萬達(dá)集團(tuán)利潤情況，來源：大連萬達(dá)企業(yè)年報(bào)

很明顯，萬達(dá)降負(fù)債，犧牲了更多的盈利能力。

但需要指出的是，即便變賣了很多資產(chǎn)，萬達(dá)整體的償債能力仍有令人憂慮之處：“三條紅線”中的現(xiàn)金短貸比，萬達(dá)集團(tuán)并沒有明顯的提升，今年上半年僅為0.5，并且上半年的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為83.7億元，較去年同期下降了22.21%。

圖：萬達(dá)集團(tuán)現(xiàn)金短貸比，來源：大連萬達(dá)企業(yè)年報(bào)

再來看萬達(dá)寄予厚望的文化產(chǎn)業(yè)，2022年中報(bào)，萬達(dá)電影虧損5.83億元，萬達(dá)信息2.21億元，萬達(dá)酒店微盈0.78億元?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)波動和我國目前的人均GDP，文旅產(chǎn)業(yè)還不具備放量的基礎(chǔ)條件。

一分為二地來看萬達(dá)這五年，負(fù)債結(jié)構(gòu)下降明顯，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型初見成效。但是整體來看盈利能力下降幅度更大，償債能力依舊比較乏力，新的增長點(diǎn)也不明顯。

故而在我們看來，暫且尚不能僅憑王健林個人資產(chǎn)的提升，以及上半年萬達(dá)接盤了幾個商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目（按預(yù)估資產(chǎn)規(guī)模500億，資產(chǎn)合計(jì)僅為目前的資產(chǎn)的5%），就表明萬達(dá)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“王者歸來”。

03、萬達(dá)的周期啟示

房地產(chǎn)行業(yè)一直是強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，香港最具資歷的房地產(chǎn)上市企業(yè)恒隆集團(tuán)董事長陳啟宗在參加博鰲論壇時說過：“房地產(chǎn)跟其它的行業(yè)不一樣，它的周期性特別強(qiáng)，而且是‘特別不可以改變’”。

影響周期的因素是非常多元的。不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)行業(yè)非常難用傳統(tǒng)的商業(yè)邏輯去對抗周期，無論是什么樣的商業(yè)手段，都不足以單一盈利手段去對抗風(fēng)險(xiǎn)。

回顧房地產(chǎn)商業(yè)化改革的24年來的幾次大的下跌，總會有知名的地產(chǎn)商遭遇資金困境，甚至最終倒下。似乎內(nèi)地的地產(chǎn)商，終究逃不過周期魔咒。

雖然無論政策環(huán)境還是歷史演進(jìn)都不具有實(shí)際可比性，但來自中國香港地產(chǎn)商們過去的一些運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)還是值得內(nèi)地地產(chǎn)商在應(yīng)對周期過程中有所借鑒——

其中最核心的要訣，在于“核心現(xiàn)金流”。所謂“核心現(xiàn)金流”并不是指某項(xiàng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流增長有多快，而是說這項(xiàng)業(yè)務(wù)，不管周期怎么樣總是能賺錢。

比如長和與長實(shí)集團(tuán)，無論經(jīng)濟(jì)如何波動，電能實(shí)業(yè)，港口租賃（全世界前十大港口李嘉誠參股有五個），超市（屈臣氏），藥店（萬寧）這些生活必需品消費(fèi)企業(yè)和能源企業(yè)，都能為其提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們可以看到長和自2014年以來的經(jīng)營現(xiàn)金流波動率均在20%附近，而萬達(dá)波動水平一直高于長和。

（圖：長和、萬達(dá)經(jīng)營現(xiàn)金流及波動率 來源：Choice金融客戶端）

當(dāng)然必須再度重申，內(nèi)地的政策與競爭環(huán)境和香港不同，但是消費(fèi)品、健康這類開放型的長青行業(yè)，也有很大機(jī)會為踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)的企業(yè)帶來“核心現(xiàn)金流”。李嘉誠曾經(jīng)告誡過馬云，“天塌下來也要有賺錢的產(chǎn)品”，大意便是如此。

以上，在我們看來，唯有萬達(dá)商管成為萬達(dá)集團(tuán)真正意義的“現(xiàn)金奶?！?，王健林的“長青企業(yè)”愿景方能最終實(shí)現(xiàn)。目前來看，萬達(dá)正變得更輕、更有活力，但距離基業(yè)長青的目標(biāo)，仍遙遠(yuǎn)。