記者 | 王鑫
無論從總量、結構還是制度建設進程來看，中國資本市場在2012-2022這十年里實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。
截至2022年9月19日，A股共有4925家上市公司，較2012年底增加了2239家，股票總市值達84.6萬億元，相比2012年底的23萬億元翻了近兩番。而在公募基金資產(chǎn)凈值、IPO融資額、滬深日均成交金額、期貨市場資金總量、交易所債券市場托管面值等數(shù)據(jù)上，也都呈現(xiàn)幾倍甚至十幾倍的增長。
十年來，資本市場最引人注目的事件毫無疑問是注冊制改革，這標志著中國資本市場真正步入市場化時代。作為“牛鼻子”工程，注冊制改革牽一發(fā)而動全身，從發(fā)行上市、交易、信息披露再到退市，每一個環(huán)節(jié)都在向市場化和法治化自動對齊。
注冊制改革疊加經(jīng)濟發(fā)展范式轉型，多層次資本市場體系得到重塑。2019年，科創(chuàng)板橫空出世，率先實行注冊制改革，為“硬科技”公司提供資本動能；兩年后，北交所應運而生，一批“更早、更小、更新”的“專精特新”企業(yè)進入到資本市場。
十年來，中國資本市場的國際化程度逐漸提高，滬深港通、滬倫通、中瑞通等互聯(lián)互通機制先后開啟，證監(jiān)會全面放開證券基金期貨經(jīng)營機構外資股比限制后，目前已有12家外商控股或全資證券基金期貨公司獲批，資本市場的雙向開放在廣度和深度上日益加大。
對于中國資本市場過去十年的成果，中國人民大學財政金融學院教授趙錫軍近日在接受界面新聞專訪時表示，2012-2022年，中國資本市場在市場化、法治化、國際化改革方面取得了長足進步，注冊制改革運行至今，組織安排、制度設計、技術銜接方面運行平穩(wěn)順暢，多層次資本市場體系建設愈發(fā)完善，資本市場開放通道越來越多，國內市場和國際市場之間的關系愈發(fā)密切。
趙錫軍自1990年起正式在中國人民大學財政金融學院任教，這一年也是中國資本市場的開端，三十載與中國資本市場共同成長發(fā)展。趙錫軍曾長期擔任中國人民大學金融與證券研究所所長，現(xiàn)為中國人民大學資本市場研究院聯(lián)席院長，他還于1994-1995年在證監(jiān)會國際部擔任研究員，并曾在華為、摩根大通、雙鶴藥業(yè)等知名企業(yè)擔任金融顧問，是兼具理論儲備與實踐經(jīng)驗的資深專家。
“下一個十年，中國資本市場要在法律執(zhí)行上下更多功夫，不斷提升各市場主體的能力和素質，繼續(xù)推進資本市場國際化進程，金融基礎設施要適配技術進步帶來的變化，為更多科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務和支持?！壁w錫軍指出。
以下為專訪實錄，文字略有調整和修改
多層次資本市場架構、制度安排逐漸明確，債券市場仍有欠缺
界面新聞：十年來多層次資本市場體系再進一步，科創(chuàng)板和北交所相繼設立，深交所合并主板和中小板，您如何評價當前的多層次資本市場體系？還有哪些地方需要進一步完善？
趙錫軍：多層次資本市場體系建設經(jīng)歷了較長時間，建設過程有一些復雜，特別是涉及到主板之外的市場建設，做了很多嘗試和探索，到目前為止取得了比較好的成果。
三年前，上海創(chuàng)建了科創(chuàng)板，試點注冊制改革，創(chuàng)業(yè)板在兩年前進一步試行和完善注冊制改革，北京則在一年前新建了北交所，主板以外的市場更加豐富，制度安排也更加市場化，資本市場的制度建設向前邁進了一大步。接下來主板市場要完成制度改革，這樣整個資本市場的制度就跟成熟市場保持一致。
此外，資本市場前端的體系和層次也愈發(fā)豐富，包括各種各樣的創(chuàng)投基金、風險投資、私募股權基金等，為整個資本市場的全鏈條體系奠定了良好的前端條件和基礎；衍生品市場的構建也有很多進步，新建了廣州期貨交易所，加上中國金融期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，衍生品市場體系逐步確立，它能夠為核心市場的風險對沖和風險管理提供有效的支撐；場外市場方面，各個地方的不同類型的金融資產(chǎn)和股權債權交易平臺也在不斷規(guī)范。
多層次資本市場體系的層次、架構、制度安排逐漸明確和確定，相對而言，債券市場略有欠缺。債券市場是資本市場的重要組成部分，但我們一直沒有足夠重視，目前債券市場仍然是一個分割的狀態(tài)，有交易所和銀行間同業(yè)兩個市場，目前正在推進債券市場融合，但是仍然沒有形成一個統(tǒng)一的債券市場。
全面注冊制還有很多工作要做，并不是制度建設完成后就丟給市場
界面新聞：科創(chuàng)板注冊制已經(jīng)運行了三年，創(chuàng)業(yè)板和北交所也先后試點股票發(fā)行注冊制，您如何評價注冊制運行的成效？
趙錫軍：注冊制改革結果富有成效，自科創(chuàng)板三年前實施注冊制改革運行至今，組織安排、制度設計、技術銜接方面運行平穩(wěn)順暢，沒有出現(xiàn)大問題。
從上市公司來看，注冊制為企業(yè)提供了更多的上市機會，注冊制下發(fā)審效率比主板市場高，主板有很多企業(yè)IPO需要排隊，但是注冊制下交易所的審核效率大大提高。
從制度安排而言，相較主板單一的上市標準，注冊制更加寬容和靈活，能夠讓各種新業(yè)態(tài)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)滿足上市門檻，吸收更多新鮮血液和有創(chuàng)造力的企業(yè)進入到市場，為他們提供更多的資源和機會，為經(jīng)濟發(fā)展注入了創(chuàng)新動力。
從投資角度來講，注冊制吸引了很多投資者的關注，投資者對于注冊制下的IPO公司的評價更高。注冊制下上市公司的市盈率比較高，這也說明通過注冊制上市的公司能夠更多的獲得市場和投資者的認同。
主板是資本市場改革很重要的一環(huán)，目前幾乎所有注冊制改革準備都已經(jīng)完成就緒，注冊制在主板的落地沒有太大問題。
界面新聞：您對全市場注冊制有何期待？
趙錫軍：從1990年上交所正式建立至今，制度安排從最早帶有強計劃經(jīng)濟色彩的審批制，到核準制再到最后注冊制，整個過程表明資本市場不斷的完善和進步。全面注冊制的實現(xiàn)是資本市場從不成熟到走向成熟的一個過程，注冊制鋪墊好以后，中國與國際成熟市場的制度安排接軌，接下來制度架構上的各運行主體的能力和水平要不斷的進步，包括上市公司、投資者、中介服務機構等。
上市公司從治理架構的完善、經(jīng)營管理的提升，到最后變成一個真正對投資者和市場負責任的一個公司，并非一蹴而就，有一個進步和完善的過程。實行注冊制以后，投資者要轉變投資思維和理念，要有一個更高的視野，特別是在注冊制之下，很多上市公司股價波動性加劇，投資者難以把握，這方面能力要提升。中介機構同理，注冊制下中介機構的職責更加清晰，任務更加明確，在核準制下，中介機構對證監(jiān)會發(fā)審委負責，現(xiàn)在則轉向交易所，向市場負責，中介機構的工作發(fā)生了巨大變化。
全面注冊制下，這些市場主體行為會發(fā)生相應變化，這是非常重要的工作，個人覺得存在相當大的難度，市場主體非常多，光上市公司就接近5000家，中介機構和投資者更多，有很多的工作要推進，并不是說制度建設完成以后就丟給市場。
北交所為北方經(jīng)濟發(fā)展提供市場化資源配置機制
界面新聞：北交所設立一年了，如何評價北交所的運行成果？
趙錫軍：北交所設立的重要意義在于北方地區(qū)有了金融資源配置平臺。此前中國兩個交易所分別在上海和深圳，重要的金融資源配置機制都在南方，北方是中國經(jīng)濟非常重要的地方，南北之間在金融資源配置機制方面不平衡，不利于北方地區(qū)通過市場化配置資源。
滬深交易所建立以后，無論是華南地區(qū)還是華東地區(qū)，上市公司數(shù)量越來越多，經(jīng)濟發(fā)展獲得的資源越來越多。但是華北、東北、西北、西部缺乏上市公司。北交所的設立為北部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展提供了市場化的資源配置機制，有利于北部經(jīng)濟的發(fā)展，特別是像北京聚集了大量的科研機構，對于科研機構創(chuàng)新性成果的轉化，提供了一個市場化的機制。
交易所要解決交易價格的確定和流動性提升這兩個方面的事情，相較而言，發(fā)行上市工作更加重要。交易所首先是一個價值展示平臺，能否給上市公司一個合理的定價，確定公允的交易價格，這是核心工作，從這一個角度來看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所能夠給出合理定價。
流動性是另外一個重要的考量。不同類型的上市公司處于不同的發(fā)展階段，股價變化以及由價格變化帶來的價值的波動，存在差異。北交所的上市公司更小、更前端，股價變動更加頻繁，投資者更難把控，需要承受更多風險。
下一個十年，繼續(xù)堅定走向法治化、市場化和國際化
界面新聞：這十年，滬深港通、滬倫通、中瑞通先后開通， QFII、QDII、RQFII制度也不斷完善，開放水平的提高對中國資本市場有什么影響？證監(jiān)會在2020年放開證券基金期貨經(jīng)營機構的外資股比限制，到去年末有12家外商控股的或者全資的證券基金公司獲批，外資金融公司對內資金融機構有什么影響？
趙錫軍：資本市場發(fā)展，首先強調法治化，各種各樣的法律制度是支撐資本市場的最基礎的制度安排，有了完備的法治，大家才能信任你，才來中國上市和投資。第二個是市場化，從原來的額度制、審批制走向核準制，再走向注冊制，資本市場資源配置的機制逐漸市場化，行政性的干預會干擾市場的定價。第三個就是國際化，跟國際市場之間保持聯(lián)通的關系，甚至將來發(fā)展融入到國際市場，表明市場動員、配置資金的能力會越來越強。
中國是全球第二大經(jīng)濟體、第一大貿易體，中國經(jīng)濟的發(fā)展證明了一點，我們是通過改革開放來發(fā)展自己，開放對經(jīng)濟的發(fā)展起了非常重要的作用，但開放要不斷進步，資本市場的開放是更深一層次的開放的安排，它表明國家在金融資源配置方面的能力、調節(jié)全球經(jīng)濟的能力越來越強，能動員全球資源為中國經(jīng)濟發(fā)展服務，這跟中國經(jīng)濟的發(fā)展相一致相吻合。
不同發(fā)展階段有不同資本上開放的要求，從發(fā)行B股（人民幣特種股票）到開通滬深港通、中瑞通、QFII、QDII、RQFII等雙向通道，這是資本市場開放過程中探索出來的通道。隨著通道越來越多，國內市場和和國際市場之間的關系越來越密切。
從短期來看，能夠引進很多投資者，讓資本市場獲得更多的資金，并提升市場的國際化程度。引進國際投資者進入國內，會帶來新理念和新做法，能夠讓國內市場主體更好的借鑒投資理念和投資管理方式，逐漸適應成熟市場的制度安排，同時也使得證券服務市場的競爭更加多元化，有利于國內證券服務行業(yè)總體水平和能力的提升。
從長期戰(zhàn)略角度來考慮，中國市場是全球市場的組成部分，中國是制造業(yè)大國，發(fā)展制造業(yè)離不開很多資源的支持，需要在全球范圍內動員資源，資本市場是資源動員的一個很重要的支撐。
界面新聞：您對資本市場下一個十年有哪些展望？
趙錫軍：經(jīng)過這十年的發(fā)展，中國資本市場的制度安排、法治化都取得了長足進步，不斷與國際成熟市場接軌，當前所面臨的壓力是法律法規(guī)的執(zhí)行和落實。制度要落實好，相應主體的責任約束機制要到位，這關乎各市場主體的素質和能力。如果上市公司沒有真正作為一個上市公司的能力和素質，就有可能踩紅線，出現(xiàn)各種違規(guī)違法的事情。所以主體行為能力的提升是這些法規(guī)法律制度能夠落到實處的前提，中介機構、投資者都要有一個不斷提升的過程。
其次，要繼續(xù)堅定走向國際化。不僅是資本市場，還包括整個金融領域的開放，其中兩項重要的工作就是資本賬戶的開放和人民幣國際化，這個是一個綜合性的考慮。
第三點在于技術進步的影響。現(xiàn)在科技進步非?？?，在資本市場領域，像交易系統(tǒng)、報價系統(tǒng)、清算結算系統(tǒng)等金融基礎設施會受到技術進步的影響。以前的投資更多依靠人力去管理，現(xiàn)在量化投資越來越風行，工作更多依賴系統(tǒng)、機器、程序起來完成，市場如何適應新技術以保證健康規(guī)范運行，保證不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，這是非常重要的工作。
最后，將來的資本市場如何為創(chuàng)新提供更多的支持。中國之所以要進行市場化的改革，建立科創(chuàng)板和北交所，實際上是經(jīng)濟發(fā)展進入到了一個新階段，需要更多的原創(chuàng)性成果和力量來推動經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展，怎么樣為創(chuàng)新企業(yè)提供更好的服務和支持，長遠來看非常重要。