文|錦緞研究院 杰迪 俊宏
2021年東鵬飲料(SH:605499)IPO，初入資本市場即被廣泛看好。當(dāng)時(shí)的普遍論調(diào)：紅牛失其鹿，天下共逐之；東鵬是最接近王座的那個(gè)。所以其上市之初股價(jià)“放肆”大漲，十個(gè)億左右的利潤，享受超千億的市值。
可惜好景不長，上市之后東鵬的股價(jià)從高點(diǎn)到今年5月的低點(diǎn)之間，十個(gè)月市值蒸發(fā)60%（667億元）。
IPO之后東鵬飲料營收增速每創(chuàng)新低，尤其是今年頭兩個(gè)季度，幾乎只要是個(gè)稱職的消費(fèi)研究員，就能在財(cái)報(bào)發(fā)出之前通過經(jīng)銷商調(diào)研了解到——東鵬的大本營廣東區(qū)域（過去占營收的一半）增速慘淡。然后，市場“用腳投票”就不令人奇怪了。
但問題在于，東鵬飲料廣東區(qū)域的“坍塌”究竟是短期問題，還是長期如此？公司可能認(rèn)為是短期的，但我們通過對比中國、日本、美國人均能量飲料的攝入，發(fā)現(xiàn)問題可能沒那么簡單。
01、市值從千億到腰斬
2021年5月27日，東鵬飲料在上交所完成IPO，上市便連續(xù)十幾個(gè)漲停，股價(jià)在震蕩中創(chuàng)下280.43元的最高點(diǎn)，折合市值1122億元。
圖：東鵬飲料股價(jià)，來源：wind
東鵬飲料上市后的火爆表現(xiàn)，源自市場對東鵬飲料的高增長預(yù)期。
彼時(shí)的紅?；靵y已顯，隨著2020年底關(guān)于商標(biāo)權(quán)的訴訟落地，紅牛一分為三：華彬紅牛（中國紅牛）、泰國紅牛（紅牛維生素風(fēng)味飲料）和紅牛安奈吉（另一個(gè)泰國方產(chǎn)品）。并且，原本運(yùn)營中國渠道的華彬紅牛不能再進(jìn)行相關(guān)廣告營銷。
巨頭的分崩離析，讓東鵬特飲看到超越的機(jī)會。
競爭環(huán)境改變之外，東鵬飲料營收增速是為內(nèi)因。根據(jù)其2021年5月版本的招股書顯示，2021年一季度，公司營收增速達(dá)到83%，遠(yuǎn)超上一個(gè)財(cái)年18%的增速表現(xiàn)（2020年報(bào)）。東鵬飲料在2021年Q1營收與2020年全年增速對比，高出65個(gè)pct，給了市場信心。
這兩個(gè)因素的疊加，強(qiáng)化了市場對東鵬飲料的追捧，將其市值“抬到天上”。
但好景不長，股價(jià)沖到高位便一路下滑。到2022年5月10日，東鵬飲料市值下跌到了111.35元的最低點(diǎn)，對應(yīng)市值為445億元，相比從前最高點(diǎn)的腰斬，市值蒸發(fā)60%（667億元）。
腰斬的原因源自市場對東鵬飲料的預(yù)期過高。
2021Q1，東鵬飲料營收增速為83%。
2021全年，營收增速下降為41%。
2022年Q1，營收增速進(jìn)一步下降為17.3%。
2022H1，營收增速為16.5%。
期間，毛利率也從49.5%下滑至42.7%。
圖：東鵬飲料的營收增速階梯式下滑，來源：wind
營收增速中樞下移，必然帶來估值中樞下移。似乎“一夜之間”，東鵬就從超級成長股墜落。但事實(shí)究竟是怎么樣的呢？厘清營收增速從去年41%下滑到今年16.5%的原因是關(guān)鍵。
02、管理層認(rèn)為“雨水和疫情”應(yīng)背鍋
由半年報(bào)披露信息可知，東鵬飲料今年增速不佳的原因是廣東區(qū)域不給力。2021年上半年，廣東區(qū)域?yàn)闁|鵬帶來的16.5億元的收入，占總營收的45%；若剔除線上和直營收入，正好是占總營收的一半。可以說是東鵬的基本盤。
2022年上半年，廣東區(qū)域這個(gè)基本盤變得不再穩(wěn)固，當(dāng)期為東鵬帶來16.5億元收入，屬于負(fù)增長，拉低公司整體增速。要知道，同期華東、華中、廣西、西南、華北五大區(qū)域的增速中位數(shù)為45.1%。
圖：東鵬全國個(gè)區(qū)域的營收及增速，來源：公司半年報(bào)
什么原因造成廣東區(qū)域的負(fù)增長呢？2022半年報(bào)之后電話會上的QA環(huán)節(jié)，有人問道，“廣東地區(qū)收入為什么出現(xiàn)下滑”。公司管理層給出的答案是：天氣持續(xù)下雨，疫情，人工流動減少，工廠開工不足等幾個(gè)原因疊加造成的。
當(dāng)繼續(xù)提問，“廣東地區(qū)銷售不及預(yù)期，是否主要因下雨太多導(dǎo)致？留意到華東地區(qū)Q2業(yè)績同比大增，但江浙滬4-6月出現(xiàn)嚴(yán)重疫情，比廣東幅度和時(shí)間久度都要更嚴(yán)重，但公司華東區(qū)域銷售依然同比大增，是否說明天氣因素都要比疫情對銷售的影響更大？”
公司管理層仍然回復(fù)下雨有一定影響，疫情、人員流動減少和開工不足導(dǎo)致廣東區(qū)域不及預(yù)期，沒有更細(xì)致的對比不同區(qū)域的歸因。
那么，東鵬廣東區(qū)域不及預(yù)期，真的應(yīng)該由雨水和疫情來背鍋？事實(shí)可能不止如此，我們看到另外的跡象。
03、廣東人“喝不下”更多的東鵬特飲
根據(jù)Euromonitor（歐睿）的數(shù)據(jù)，2021年美國、日本和中國人均能量飲料消費(fèi)量分別為8.9L、3.9L和1.8L。經(jīng)過計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)在廣東，人均消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到美國水平，已經(jīng)非常的成熟。
圖：各國能量飲料人均消費(fèi)量（升），來源：Euromonitor、國元證券
具體廣東人年均能量飲料飲用量的計(jì)算過程如下，需要說明的是以下為類似《超預(yù)測》中計(jì)算芝加哥鋼琴維修工數(shù)量的推論過程，表達(dá)的是一種對趨勢的大致判斷，與現(xiàn)實(shí)或有部分出入：
假設(shè)2022年東鵬廣東區(qū)域銷量為33億元，按半年的1倍來，略高于去年全年水平。
東鵬賣的最好的是500ml裝的大單品“東鵬特飲”，其批發(fā)價(jià)大概是79元/箱，一箱有24瓶?？芍磕暝趶V東區(qū)域的出貨量為5億升=（33/(79/24）×0.5)。
另據(jù)廣東省統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年），2020年廣東總?cè)丝跒?.26億。每個(gè)廣東人年均東鵬飲用量為4升。
電話會里管理層透露，東鵬在廣東地區(qū)的市占率為50%。那么廣東地區(qū)東鵬特飲消費(fèi)者年均能量飲料飲用量為8升。
也就是說，廣東的能量飲料飲用量已經(jīng)達(dá)到美國平均水平，已經(jīng)很難上升。廣東人“喝不下”更多的東鵬特飲，基本盤停滯。
圖：東鵬多元化不溫不火 來源：wind
面向未來，東鵬飲料有兩條路：一是多元化，二是全國化。多元化（非能量飲料+飲用水+其它飲料）目前來看不溫不火，2017年?duì)I收1個(gè)億出頭，2021年3.7億元，沒有新的爆品誕生。未來，能量飲料大單品如何更好的從廣東走向全國是東鵬的重中之重。
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