文｜紅周刊 張曉添

由于疫情期間銷售的快速增長(zhǎng)，未來12個(gè)月，蘋果的銷售額不會(huì)達(dá)到預(yù)期。在他看來，蘋果仍然是一家消費(fèi)者產(chǎn)品公司，蘋果汽車有足夠的想象力，或是惟一足以支撐估值的產(chǎn)品。

據(jù)報(bào)道，蘋果公司計(jì)劃于北京時(shí)間9月8日凌晨舉行秋季發(fā)布會(huì)，推出iPhone14和AppleWatch等新產(chǎn)品。與此同時(shí)，這家全球市值最高公司的股票表現(xiàn)也將被寄予厚望?！都t周刊》近日專訪英國(guó)投資顧問公司Fuller Treacy Money資深策略師約恩·特里西（Eoin Treacy），邀請(qǐng)他分享對(duì)蘋果公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的最新分析。

未來12個(gè)月蘋果銷售額不會(huì)達(dá)預(yù)期，公司長(zhǎng)期合理買入點(diǎn)在120美元附近

《紅周刊》：總體上你對(duì)蘋果股票的看法如何？預(yù)期買入價(jià)是多少？今年以來美股科技股遭遇拋售潮（最近出現(xiàn)反彈），現(xiàn)在是長(zhǎng)期投資者買入蘋果的好時(shí)機(jī)嗎？

約恩·特里西：我對(duì)蘋果股票的看法與市場(chǎng)共識(shí)并不一致。由于新冠疫情，蘋果公司的銷售增長(zhǎng)明顯加速。就拿我家的情況為例，手機(jī)運(yùn)營(yíng)商向我提供了iPhone打折優(yōu)惠條款。我們?cè)?021年12月收到了四款新手機(jī)。我還需要幾年時(shí)間才會(huì)更換新機(jī)。我相信很多人都有類似的情況。因此，有理由相信未來12個(gè)月，蘋果的銷售額不會(huì)達(dá)到預(yù)期。

我對(duì)蘋果股票預(yù)期的買入價(jià)是120美元，這是我愿意花錢買入的價(jià)格水平。當(dāng)前173美元的價(jià)格并不是一個(gè)令人信服的買入點(diǎn)。因?yàn)樘O果存在一個(gè)三年的產(chǎn)品周期。每當(dāng)它經(jīng)歷一個(gè)周期的下行階段時(shí)，其股價(jià)就會(huì)回歸并接近五年移動(dòng)平均值。這個(gè)均值現(xiàn)在是115美元，并且可能在未來幾個(gè)月里上漲至120美元附近。

《紅周刊》：就產(chǎn)品而言，你覺得即將到來的iPhone14能讓投資者眼前一亮嗎？

約恩·特里西：我不認(rèn)為iPhone14會(huì)是特別令人興奮的產(chǎn)品。最有可能的情況是一些小幅度的設(shè)計(jì)改進(jìn)。實(shí)際上目前蘋果公司沒有太多選擇，因?yàn)楣?yīng)鏈可靠性問題造成了困境，這令他們無法做出大膽的設(shè)計(jì)。

《紅周刊》：你會(huì)用什么模型來分析蘋果的內(nèi)在價(jià)值？或者說，你最關(guān)注的哪些財(cái)務(wù)/估值指標(biāo)的變化？

約恩·特里西：正如我剛才提到的，蘋果是一家高度周期性的公司。關(guān)注其銷售額會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司在2015年、2018年和2021年大幅上漲，背后是為期三年的產(chǎn)品更換周期。但疫情所帶來的需求激增不會(huì)再重復(fù)出現(xiàn)。事實(shí)上，疫情期間銷售增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于正常情況下的增速。因此，我預(yù)計(jì)未來兩年蘋果的iPhone銷量將令人失望。

再者，公司的市銷率是7.35，這是非常激進(jìn)的水平。這當(dāng)中隱含的預(yù)期是，公司業(yè)績(jī)需要以顯著乘數(shù)效應(yīng)增長(zhǎng)。這說明投資者正在押注將有一種大型新產(chǎn)品，可以像iPhone這樣提振銷售額。那也許是蘋果汽車，但我目前持懷疑態(tài)度。

過去幾年蘋果處于很幸運(yùn)的環(huán)境，發(fā)債回購(gòu)降低資本成本

《紅周刊》：過去三年，蘋果股價(jià)從2019年的37美元左右低點(diǎn)飆升至2022年的180美元左右高點(diǎn)，這樣的較短期漲幅很難說完全由基本面支撐。還有哪些因素促使它迅速上漲？這種估值擴(kuò)張的可持續(xù)性如何？

約恩·特里西：這更多與貨幣政策因素有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2019年3.75萬億美元的低點(diǎn)飆升至2022年初的9萬億美元，史無前例的大規(guī)模印鈔。疫情期間美國(guó)實(shí)施的財(cái)政救濟(jì)使每個(gè)美國(guó)公民的口袋里都有錢。這些救濟(jì)計(jì)劃規(guī)模總計(jì)1.9萬億美元。美國(guó)高校學(xué)生貸款還款暫緩仍在繼續(xù)。在如此短的時(shí)間內(nèi)流入市場(chǎng)的大量資金推高了所有資產(chǎn)的價(jià)格，也包括蘋果股票在內(nèi)。

《紅周刊》：回購(gòu)也是蘋果等科技公司股價(jià)上漲推動(dòng)因素之一。與其他一些大型科技公司一樣，蘋果公司過去幾年一直在通過發(fā)債借錢來回購(gòu)股票。公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率已超過80%。鑒于當(dāng)前美元利率上升，這種回購(gòu)舉措是否可持續(xù)？如果回購(gòu)計(jì)劃縮減，它將如何影響股價(jià)動(dòng)能？

約恩·特里西：對(duì)于像蘋果這樣的公司來說，這不是什么大問題，今后也不會(huì)成為一個(gè)值得擔(dān)心的問題。公司有1790億美元的現(xiàn)金和1190億美元的未償債務(wù)。發(fā)行債務(wù)的主要原因是國(guó)際市場(chǎng)收入可以在不納稅的情況下匯回國(guó)內(nèi)。美國(guó)現(xiàn)行的稅務(wù)制度就是這樣運(yùn)轉(zhuǎn)的。政府只對(duì)利潤(rùn)征稅。海外子公司產(chǎn)生利潤(rùn)，發(fā)行債務(wù)后可以將發(fā)債收入免稅匯回美國(guó)。然后，子公司再利用留存利潤(rùn)償還債務(wù)。

蘋果的加權(quán)平均資本成本為9.3%，這是因?yàn)楣镜拇蟛糠謨r(jià)值都在股票中。股權(quán)是一種比債務(wù)更高成本的融資方式。由于蘋果是AA+級(jí)債券發(fā)行人，發(fā)行債券的成本更低。通過發(fā)債來回購(gòu)股票，他們可以降低公司的平均資本成本。

《紅周刊》：蘋果公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）在過去五年中以驚人的速度增長(zhǎng)：從2017財(cái)年的37%到2020財(cái)年的74%，然后翻倍到2021財(cái)年的145%。這些數(shù)字背后公司的基本面發(fā)生了什么變化？

約恩·特里西：公司意識(shí)到其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品具有很強(qiáng)的品牌忠誠(chéng)度，并提高價(jià)格以反映這一點(diǎn)。品牌的實(shí)力加上過去幾年的大量印鈔，對(duì)公司來說是一種非常幸運(yùn)的環(huán)境。比起其他任何一種因素，ROE大幅提升更多是由于利潤(rùn)率的上升。在2021財(cái)年，公司的凈利潤(rùn)率從2020財(cái)年的21%大幅提升至25.8%。

蘋果仍然是一家消費(fèi)者產(chǎn)品公司，汽車是惟一足以支撐估值的產(chǎn)品

《紅周刊》：關(guān)于如何評(píng)估蘋果公司的價(jià)值，一些投資者將它視為非必需消費(fèi)品或消費(fèi)電子產(chǎn)品公司，但“服務(wù)”業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也表明這是一家互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司。你是如何看待的？

約恩·特里西：自2014年以來，“服務(wù)”業(yè)務(wù)在蘋果收入中的占比幾乎翻了一番，從9.9%增至18.7%?！胺?wù)”業(yè)務(wù)利潤(rùn)豐厚，其收入成本比高達(dá)330%，遠(yuǎn)高于產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的54%。

但是，蘋果仍然是一家消費(fèi)者產(chǎn)品公司。事實(shí)上，“服務(wù)”業(yè)務(wù)當(dāng)中的消費(fèi)者支出，來源于占比很小的一小部分超級(jí)用戶，因此還遠(yuǎn)不能保證持續(xù)增長(zhǎng)。

《紅周刊》：據(jù)報(bào)道，蘋果有考慮將公司的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝脩?訂閱驅(qū)動(dòng)”。全球現(xiàn)在有大約18億臺(tái)設(shè)備安裝了蘋果的操作系統(tǒng)，這種模式將帶來哪些不同？

約恩·特里西：事實(shí)證明，訂閱業(yè)務(wù)模式對(duì)許多軟件企業(yè)來說非常成功。微軟的Microsoft365就是一個(gè)很好的例子。每隔幾年推出新產(chǎn)品所獲得的銷售收入會(huì)有所波動(dòng)，而訂閱收入更加規(guī)律和可預(yù)測(cè)。

訂閱模式還可以解決一個(gè)重大問題，就是向那些買不起蘋果設(shè)備的人銷售服務(wù)。他們可以租一個(gè)硬件產(chǎn)品，并且總是可以拿到最新的型號(hào)。這與電話公司已經(jīng)推出的服務(wù)模式非常接近。很少有人直接購(gòu)買手機(jī)。相反，他們通過每月的電話費(fèi)來支付手機(jī)產(chǎn)品本身的費(fèi)用。訂閱模式下，蘋果公司能夠?qū)⑦@筆收入從電話公司那里攬入自家賬戶。

推動(dòng)訂閱模式也可能是為了促進(jìn)服務(wù)業(yè)務(wù)的用戶增長(zhǎng)。蘋果音樂服務(wù)Apple Music遠(yuǎn)不如流媒體音樂服務(wù)平臺(tái)Spotify，而且大部分收入來自游戲。蘋果公司希望看到更多用戶在應(yīng)用程序上付費(fèi)，因此他們希望銷售訂閱服務(wù)。這種商業(yè)模式也可以推廣到未來的蘋果汽車上，用戶為時(shí)間付費(fèi)。

《紅周刊》：展望未來，蘋果保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和超強(qiáng)盈利能力的關(guān)鍵是什么？在手機(jī)產(chǎn)品方面，有分析認(rèn)為，全球手機(jī)消費(fèi)呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)，這對(duì)低價(jià)安卓機(jī)型不利而對(duì)蘋果有利。這是否意味著iPhone等硬件的前景可以更樂觀？

約恩·特里西：試圖將手機(jī)當(dāng)作一種高端商品來推銷，問題在于它是一種會(huì)損耗的工具。之所以說蘋果公司存在一個(gè)為期三年的產(chǎn)品周期，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人在電池性能開始退化時(shí)選擇升級(jí)機(jī)型。蘋果手機(jī)的確是最值得擁有的手機(jī)，但它與一部高端安卓手機(jī)的差別并沒有那么大。這也是公司大力推進(jìn)“服務(wù)”業(yè)務(wù)的另一個(gè)原因。當(dāng)用戶被鼓勵(lì)在他們的手機(jī)上進(jìn)行大量購(gòu)買行為后，他們更換品牌的可能性較小，因?yàn)檫@些購(gòu)買行為很難轉(zhuǎn)移到蘋果生態(tài)系統(tǒng)之外。

《紅周刊》：在“服務(wù)”業(yè)務(wù)中，多數(shù)分析師似乎對(duì)廣告寄予厚望。比如有人指出，到2026年，蘋果的廣告業(yè)務(wù)規(guī)?？赡苓_(dá)到200億美元。你如何看待蘋果廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景？這里涉及到數(shù)據(jù)隱私問題和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。比如，歐洲通過了《數(shù)字服務(wù)法案》，而美國(guó)等國(guó)家可能效仿。

約恩·特里西：谷歌在開發(fā)廣告業(yè)務(wù)模式方面處于領(lǐng)先地位。Facebook等社交媒體公司緊隨其后。亞馬遜現(xiàn)在也是一個(gè)重要的廣告平臺(tái)。蘋果已經(jīng)在應(yīng)用商店中收取不菲的“進(jìn)場(chǎng)”費(fèi)用，因此收取廣告費(fèi)用是自然而然的事情。

有關(guān)數(shù)據(jù)隱私的法律，正在給像蘋果這樣的公司帶來一種明顯的優(yōu)勢(shì)。大多數(shù)法律都側(cè)重于數(shù)據(jù)的共享或出售。如果蘋果公司同時(shí)在收集和使用數(shù)據(jù)，并且如他們所說這些都是在其數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部的數(shù)據(jù)，那么實(shí)際上可以規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這為蘋果公司提供了一種更優(yōu)越的廣告業(yè)務(wù)模式，它將比一部iPhone上的任何應(yīng)用程序都要好。

《紅周刊》：更長(zhǎng)期而言，蘋果公司還有哪些重要的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)？你提到了蘋果汽車，但又對(duì)此有所懷疑，為什么？與元宇宙相關(guān)的增強(qiáng)/虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備、支付等金融服務(wù)也在被大家討論。你怎么看？

約恩·特里西：蘋果需要真正重大的東西來證明其估值的合理性。汽車產(chǎn)品就是惟一一種大到足夠吸引投資者想象力的東西。AR/VR以及支付業(yè)務(wù)已經(jīng)是老生常談了。蘋果已經(jīng)表示，他們的汽車將是自動(dòng)駕駛汽車。這相當(dāng)于一個(gè)非常重大的宣言，如果坐實(shí)，這將是對(duì)其估值的一個(gè)重大支撐。

我之所以持懷疑態(tài)度，是因?yàn)樵燔嚺c生產(chǎn)手機(jī)不可同日而語。為了開發(fā)出其汽車產(chǎn)品的OEM代工模式，蘋果公司正在大舉投入。他們正要求富士康啟動(dòng)汽車生產(chǎn)。他們對(duì)這種模式頗有經(jīng)驗(yàn)，但比起生產(chǎn)一部新款手機(jī)，生產(chǎn)汽車對(duì)資本密集度的要求以及風(fēng)險(xiǎn)性都要高很多。蘋果汽車也必須遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于現(xiàn)有汽車，而我看不出他們?cè)趺床拍苓_(dá)到這一點(diǎn)。如果只是在一輛汽車的顯示屏內(nèi)部放置一部iPad，那就不能算作是充分的創(chuàng)新，也不足以證明其定價(jià)的合理性。

《紅周刊》：過去，蘋果公司推出的智能手機(jī)顛覆了諾基亞、摩托羅拉等傳統(tǒng)手機(jī)公司。那么，未來蘋果公司自身被顛覆的可能性有多大？

約恩·特里西：蘋果公司于2007年推出iPhone，從那之后一切都專注于將觸摸屏機(jī)型的價(jià)值最大化。每部新手機(jī)都非常相似。

下一個(gè)行業(yè)顛覆者將完全改變市場(chǎng)。如果拿我的錢來說的話，我會(huì)投資于神經(jīng)連接技術(shù)或智能眼鏡。這些技術(shù)正在迅速發(fā)展，最終可能會(huì)顛覆手機(jī)市場(chǎng)。

約恩·特里西：英國(guó)投資顧問公司Fuller Treacy Money合伙人、策略師，有近25年的金融投資行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在為全球投資者提供策略服務(wù)之外，他也是一位活躍的投資人，并實(shí)時(shí)面向訂戶更新投資組合變動(dòng)。

特里西曾將自己和公司多年的投資方法論及案例進(jìn)行匯總，著有《從眾投資：宏觀行為技術(shù)分析實(shí)用指南》一書。

（本文已刊發(fā)于8月27日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）