編譯|來咖智庫 豆豆
編輯|龔巖
2021年11月，當通用電氣公司宣布其一分為三的意圖之后，公司美國最大的并購個體實驗的喪鐘敲響了。1981到2001年間，該美國工業(yè)與金融巨頭公司的狂人老板Jack Welch實施了上千個并購交易。他的繼任者Jeffrey Immelt也沒有放慢腳步。其結(jié)果就是，股東財富遭受到里程碑式的毀滅。該公司市值曾于2000年最高達到5940億美元，現(xiàn)在則只有可憐的830億美元。
雖有前車之鑒，老板們卻就是忍不住要達成交易。2021年，全球宣布的并購交易總額達5.9萬億美元，其中3.8萬億美元由營業(yè)的公司達成，其他則由私募基金和特殊目的收購公司完成。對于資產(chǎn)的競爭很激烈，盡職調(diào)查很瘋狂。資金成本達歷史低位，購買者花了大價錢。據(jù)咨詢公司Bain統(tǒng)計，并購交易的估值中位數(shù)為15.4倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），創(chuàng)歷史新高。高估值科技公司的交易筆數(shù)暴漲，占全部交易的四分之一。
如果以史為鏡，上述很多交易都將毀滅價值。災難性的交易容易識別，大額商譽減值甚至破產(chǎn)是很有用的標志。但衡量交易的平均表現(xiàn)很難，股價相對表現(xiàn)的指標雖快卻有噪音，反思一句“如果當初”也更像是用水晶球算命。劍橋大學Geoff 和J. Gay Meeks在最近的文獻綜述中估計，只有五分之一研究認為一般性的并購會提升合并利潤總額或增加收購方股東的財富。另一家咨詢公司麥肯錫認為，2010-2019年間，進行大額收購的公司為股東創(chuàng)造超額收益的概率與擲硬幣差不多。這能夠勸服一般人中止交易，但卻對新展露頭角的“中子彈Jack”（Jack Welch的外號）們無效。
最新一波交易達成的大環(huán)境進一步降低了成功概率。去年這種狂潮對于適合的買家和賣家的匹配十分不利。急于拓展領地（和薪酬）的總裁們看到競爭對手大買特買眼紅之際，就是并購交易量像雪球般滾大之時。史無前例的來自私募基金的競爭，則進一步強化了他們加快收購的欲望。中間商也在推波助瀾。投資銀行家們按交易達成而非工時收費，他們勸說老板們一切皆有可能，在咨詢市場里阿諛奉承已成為硬通貨。
這趟列車上面沒什么剎車裝置。雖然積極投資者可能會煽動交易賣方尋求較高價格（經(jīng)常能成功），這樣的審查在買方中卻不那么常見。由于股東強烈不滿，聯(lián)合利華2021年12月放棄了對于葛蘭素史克消費者健康護理部門 660億美元的出價，這是股東成功問責好戰(zhàn)管理層的罕見案例。現(xiàn)在該部門以Haleon的名稱在倫敦證交所上市，市值僅有聯(lián)合利華出價的一半。
股東弱勢的后果就是涌現(xiàn)出一系列以高價達成的雄心勃勃的交易。更低的資產(chǎn)價值已經(jīng)使一些在市場高點達成的交易的邏輯缺陷暴露出來。8月，僅在以73億美元完成收購美國Grubhub這個搗蛋鬼一年后，歐洲送餐公司Just Eat Takeaway.com就宣布將該投資向下減值33億美元。
隨著今年股市崩盤，2021年宣布的那些包辦婚姻面臨圓房。在最初求愛的激情過后，并購后整合的艱難任務擺在面前。與秘密談判和大膽預測不同，整合這個復雜的過程屬于咨詢師、機構表格和預算的領域。在通脹和增長放緩的夾擊下，風向正在逆轉(zhuǎn)。老板們以高價格在收購中豪賭，寄希望于未來更高的利潤。然而，現(xiàn)如今他們已是在新世界中經(jīng)營新生意。
買方一般傾向于高估把兩家公司綁在一起經(jīng)營的益處（在公司語言中叫“協(xié)同”）。這些益處經(jīng)常是承諾得過多，能完全兌現(xiàn)得很少，卻使得老板們認為標的工廠在自己手里會比在私募股權金融巫師們手中要好。在2021年，規(guī)模是交易達成的關鍵因素。這樣的交易通常包含大幅削減成本的預測，但這樣的削減在通脹爆發(fā)的時期會比以前難得多。再加上現(xiàn)在的供應鏈混亂使生產(chǎn)要素成本搖擺不定，經(jīng)理人很快發(fā)現(xiàn)自己控盤的能力在削弱。
這種困難在2022年4月由Discovery和WarnerMedia合并形成的美國媒體巨頭Warner Bros Discovery身上體現(xiàn)得淋漓盡致。合并中包含了每年節(jié)約費用30億美元的承諾，而該行業(yè)是最不擅長實現(xiàn)這類目標的。成本上漲和廣告收入的周期壓力意味著整合將比原計劃更難?，F(xiàn)在對于該公司2023年EBITDA的預測是120億美元，而非合并宣布時的140億美元。該公司老板David Zaslav的應對方式是進一步擰緊螺絲釘。
人力成本一般是老板們最先削減的，然而大量裁員容易加深新搭檔之間的隔閡。其中，很多驚人的亂象與最高層文化移植的排異反應有關。然而，就像AOL和Time Warner在2001年1650億美元不成功的聯(lián)姻，這通常是戰(zhàn)略性錯配的表現(xiàn)而非原因。然而，真正的風險發(fā)生在食物鏈的更下端，即在勞動力市場持續(xù)震蕩之時，公司保有留住優(yōu)秀員工（也就是整合中所謂的“人才”）的能力至關重要。在近期Bain開展的問卷調(diào)查中，這一點在交易為何能夠成功的理由中排位很高。
對于人才的爭奪戰(zhàn)已在科技行業(yè)轉(zhuǎn)變成大型招聘凍結(jié)，但勞動力短缺在其他領域仍是常態(tài)。2021年9月宣布的Canadian Pacific Railway和Kansas City Southern的310億美元合并交易仍在等待監(jiān)管的最終許可，后面將面臨大量挑戰(zhàn)。賓夕法尼亞和紐約中央鐵路的1968年合并案提供了歷史的預警信號。在1970年該新公司破產(chǎn)后，很快就有內(nèi)部報告揭示了員工高周轉(zhuǎn)率在整合失敗中扮演的角色：61%的列車長、81%的交通管理員和44%的區(qū)段管理員入職時間都不到一年。
進入2021年的高通脹階段，為了支撐自己達成的超越市場水平的交易，老板們?nèi)沃氐肋h。到目前為止，人們?nèi)栽诓聹y這波超級交易中哪些將成為超級災難，但沒有人懷疑其出現(xiàn)的必然性。即便如此，老板們喜歡達成交易的習慣仍難以抑制，至少是在公司資產(chǎn)負債表仍然強健的階段。2022年的并購行為仍相當堅挺。在有人能說服老板們把利潤用于它處之前，新的挑戰(zhàn)只會意味著新類型的交易。至少在今年，市場中可能還能撿到一些便宜貨。