文|市值觀察
01 堅(jiān)守成就第一品牌
中國(guó)市場(chǎng)賣的最好的衛(wèi)生紙品牌，不是清風(fēng)、不是潔柔，而是維達(dá)。
歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示：2015年以來(lái)，“維達(dá)+得寶”的雙品牌組合市場(chǎng)份額連續(xù)六年蟬聯(lián)生活用紙行業(yè)第一名，而該兩大品牌均出自維達(dá)國(guó)際。
如果說(shuō)從整體份額上，維達(dá)國(guó)際與恒安國(guó)際雙方呈現(xiàn)出緊密糾纏的局勢(shì)，那么在電商渠道上，維達(dá)國(guó)際絕對(duì)算得上一騎絕塵的存在。
眾所周知，以衛(wèi)生紙為主的生活用紙行業(yè)一直是一片競(jìng)爭(zhēng)紅海，維達(dá)國(guó)際憑什么能從一眾品牌中脫穎而出？
在我們看來(lái)這與維達(dá)國(guó)際管理層的長(zhǎng)期專注以及抓機(jī)遇的能力高度相關(guān)。
維達(dá)國(guó)際成立于1985年，至今已有37年運(yùn)營(yíng)史。在2013年之前，公司收入100%來(lái)自生活用紙行業(yè)。
考慮到公司專注生活用紙期間，正是我國(guó)改革開(kāi)放不斷深入、各行各業(yè)如火如荼發(fā)展之際，這其中比衛(wèi)生紙賺錢的行業(yè)多如牛毛。但維達(dá)國(guó)際的領(lǐng)航人李朝旺不為所動(dòng)，堅(jiān)持“企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，一生做好一件事”的經(jīng)營(yíng)理念。
正是這種堅(jiān)守，李朝旺用三十多年時(shí)間將維達(dá)國(guó)際打造成國(guó)內(nèi)、乃至亞洲區(qū)域稀有的衛(wèi)生用品巨頭。
2013年，維達(dá)開(kāi)始將發(fā)展眼光投放到亞太市場(chǎng)，與全球知名的衛(wèi)生用品制造商達(dá)成戰(zhàn)略合作獲得了多個(gè)全球或地區(qū)知名品牌諸如“得寶、多康、添寧、包大人、麗貝樂(lè)、Libresse”等品牌的中國(guó)地區(qū)獨(dú)家使用權(quán)，同步將營(yíng)運(yùn)布局?jǐn)U展至亞太市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
一時(shí)間，維達(dá)國(guó)際除了已成規(guī)模的生活用紙業(yè)務(wù)，還新增了嬰兒護(hù)理、成人失禁護(hù)理、女性護(hù)理等個(gè)護(hù)領(lǐng)域。此后，兩大領(lǐng)域的協(xié)同運(yùn)作似乎在“消費(fèi)量”上為公司打開(kāi)了更高的天花板。
不過(guò)在消費(fèi)領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)的高地從來(lái)不是依靠量取勝，而是基于產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)的品牌力。
這種趨勢(shì)在人均可支配收入加速提升的當(dāng)下尤為明顯。就衛(wèi)生用品領(lǐng)域，當(dāng)前消費(fèi)者不再單純追求產(chǎn)品價(jià)格的便宜，替而代之的是對(duì)紙巾柔韌度、吸水性、安全性等品質(zhì)維度提出更高要求。
維達(dá)國(guó)際及時(shí)洞察到這一消費(fèi)趨勢(shì)，通過(guò)持續(xù)的優(yōu)化產(chǎn)品組合以及高端升級(jí)，得寶、維達(dá)棉韌系列立體美、多康及濕巾產(chǎn)品均為維達(dá)近年力推的高端產(chǎn)品組合，以棉韌立體美壓花紙為例，美觀性及實(shí)用性更強(qiáng)，帶動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)壓花紙滲透率提升；2022年以來(lái)，維達(dá)創(chuàng)新推出維達(dá)可水洗廚房紙、維達(dá)棉韌奢柔紙巾、得寶Lotion面紙、得寶Flash閃吸廚房紙等高端產(chǎn)品，廣受市場(chǎng)好評(píng)。
市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，維達(dá)國(guó)際旗下“維達(dá)立體美、得寶、多康及濕巾”等高端品類收入占比不斷提升，從2017年的13.1%，增至2022年上半年的35%以上，同比增速近15%，遠(yuǎn)超紙巾業(yè)務(wù)整體增速，有助緩沖成本波動(dòng)壓力，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善賺錢效應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)。
02 是挑戰(zhàn)亦是機(jī)遇
今年是維達(dá)國(guó)際登陸香港聯(lián)交所的15周年，這十五年來(lái)維達(dá)國(guó)際股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)（前復(fù)權(quán)）最高翻了17倍之多，妥妥的一支長(zhǎng)期牛股。
從股價(jià)貢獻(xiàn)因子看，2007年-2021年，維達(dá)國(guó)際營(yíng)收從約17億港元增長(zhǎng)至186.76億港元，凈利潤(rùn)不到0.8億港元增長(zhǎng)至16.38億港元。與此同時(shí)，市盈率（PE-TTM）從上市之初的41倍降至股價(jià)最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的約30倍。
能明顯看出，助推維達(dá)國(guó)際股價(jià)長(zhǎng)期向上的主要因子是穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)估值反倒在幫倒忙。
這種現(xiàn)象在消費(fèi)品，尤其是像衛(wèi)生紙這樣的必需消費(fèi)品領(lǐng)域并不罕見(jiàn)。這是因?yàn)楸匦柘M(fèi)品通常有著穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，且高增長(zhǎng)伴隨品類滲透率的提升逐漸放緩，故而估值呈下滑趨勢(shì)。
不過(guò)，整體而言，占上風(fēng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)持續(xù)帶動(dòng)必消品上市公司股價(jià)的走高。這一特點(diǎn)，也使得資金在震蕩向下的股市環(huán)境下往往會(huì)選擇被市場(chǎng)低估的生活必消品公司作為投資組合里的防御性品種。
然而，木漿價(jià)格持續(xù)高位對(duì)生活用紙公司盈利的拖累打破了上述邏輯。從下面盈利變化圖中我們可以看出，2020年屬于維達(dá)國(guó)際的盈利高峰，毛利率達(dá)到約38%。凈利率超過(guò)11%。但緊接著2021年及今年上半年，上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在持續(xù)下滑。
造成這一現(xiàn)象的核心原因是“木漿價(jià)格的走高與持續(xù)高位”。Wind數(shù)據(jù)顯示木漿（SHFE紙漿）分別于2020年11月初及2021年11月初有兩次超過(guò)50%的漲幅，盡管期間有回撤，但至今價(jià)格維持在高位，較首次上漲之前有超過(guò)56%的漲幅。
考慮到木漿成本占到整個(gè)生活用紙成本比例的四至六成，木漿價(jià)格的持續(xù)高位給相關(guān)生活用紙企業(yè)帶來(lái)的巨大的盈利壓力。這也是上半年維達(dá)國(guó)際增收不增利的主要原因。據(jù)維達(dá)國(guó)際中報(bào)數(shù)據(jù)，上半年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.6%，凈利潤(rùn)同比卻下降34%。
公司凈利潤(rùn)下滑的原因主要由盈利能力變?nèi)跛隆８鶕?jù)利潤(rùn)表分析，維達(dá)國(guó)際上半年凈利率為6.59%，較去年同期的10.6%徑直下滑約4個(gè)百分點(diǎn)，這完全已被毛利率下滑的空間（超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)）覆蓋。
毫無(wú)疑問(wèn)，依然維持在高位運(yùn)營(yíng)的木漿價(jià)格，對(duì)維達(dá)國(guó)際而言是一個(gè)切實(shí)的挑戰(zhàn)，不過(guò)挑戰(zhàn)背后也蘊(yùn)藏著機(jī)遇。理由是這并非是維達(dá)國(guó)際一家遇到的問(wèn)題，而是全行業(yè)都要面對(duì)的難題，這意味著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的重塑。
參照歷史，行業(yè)困難時(shí)期對(duì)中小玩家的影響遠(yuǎn)大于頭部玩家，在生活用紙行業(yè)更是如此，那些規(guī)模效應(yīng)差又缺乏提價(jià)能力的中小玩家在這輪木漿漲價(jià)潮中面臨著關(guān)閉產(chǎn)能，退出行業(yè)的危機(jī)，從而為龍頭企業(yè)的讓出了更多空間。
這是維達(dá)國(guó)際的重大機(jī)遇。除此之外，公司還因?yàn)槿珖?guó)布局的產(chǎn)能及明顯的規(guī)模效應(yīng)，能更好的控制物流、制造等其他成本。另外，別忘了公司的高端升級(jí)及議價(jià)能力，這些都是有效的成本轉(zhuǎn)移法。
所以，維達(dá)國(guó)際下行的風(fēng)險(xiǎn)也很有限。
03 龍頭的全方位進(jìn)擊
生活用紙領(lǐng)域增長(zhǎng)放緩是事實(shí)，但這不意味著該領(lǐng)域沒(méi)有想象力。
對(duì)于像維達(dá)國(guó)際這樣的跨區(qū)域、多板塊布局的綜合衛(wèi)生用品龍頭而言，縱向進(jìn)行高端升級(jí)、開(kāi)辟高溢價(jià)產(chǎn)品，橫向打開(kāi)消費(fèi)者以外的其他商用渠道、或在女性及老年人衛(wèi)生用品的深耕，或進(jìn)入亞洲其他發(fā)展中國(guó)家都是可行之舉。
而我們提到上述這幾點(diǎn)，維達(dá)國(guó)際都有做，而且還做的有聲有色。
高端升級(jí)方面，前文已提到公司高端產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)達(dá)到了35%，這其中高端衛(wèi)生紙品牌得寶近兩年維持著50%左右的同比增速，深受市場(chǎng)歡迎。而未來(lái)，憑借控股股東的研發(fā)賦能及消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，高端產(chǎn)品占比還會(huì)攀升。
品類開(kāi)拓方面，前文提到2013年后，維達(dá)國(guó)際新增了“個(gè)人護(hù)理”板塊，這其中包括女性護(hù)理品牌Libresse薇爾、嬰兒護(hù)理品牌麗貝樂(lè)Libero與Drypers，以及失禁護(hù)理品牌添寧與包大人。
公司個(gè)護(hù)板塊的收入從2014年的0.9億元急劇攀升至2021年的26億元，年復(fù)合增速高達(dá)近62%，遠(yuǎn)高于生活用紙板塊。不過(guò)只占公司總收入不到18%，未來(lái)的潛力依然巨大。
個(gè)護(hù)板塊的高增長(zhǎng)與行業(yè)滲透階段有關(guān)，尤其是老年人失禁護(hù)理領(lǐng)域。歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，截至2020年的過(guò)去十年，我國(guó)失禁護(hù)理用品的復(fù)合增速達(dá)到23%，而滲透率卻不到4%，較低的滲透率再疊加我國(guó)三胎政策及人口老齡化的到來(lái)，維達(dá)國(guó)際個(gè)護(hù)板塊的占比未來(lái)只會(huì)提高。
值得一提的是，維達(dá)國(guó)際在渠道方面的優(yōu)勢(shì)也十分明顯，這其中不僅有電商渠道與商銷渠道，還有跨區(qū)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。
電商渠道方面，維達(dá)國(guó)際是目前國(guó)內(nèi)唯一一家線上渠道占比超過(guò)40%的衛(wèi)生用品公司，2022年上半年，在618購(gòu)物節(jié)亮眼表現(xiàn)助力下，公司電商業(yè)務(wù)同比自然增長(zhǎng)14.3%，延續(xù)穩(wěn)健增勢(shì)，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的電商收入占比提升至50%。這得益于公司早于2012年就開(kāi)始布局電商渠道并于相關(guān)電商平臺(tái)建立了默契的相對(duì)合作關(guān)系。
商銷渠道方面，公司商銷渠道有多康及維達(dá)商用兩大品牌，其中多康用整體化的清潔衛(wèi)生解決方案為餐廳、機(jī)場(chǎng)、酒店、景區(qū)等公共場(chǎng)所提供高性價(jià)比的一攬子產(chǎn)品，打造了諸如北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)等標(biāo)桿型的項(xiàng)目，每年為公司貢獻(xiàn)12%左右的營(yíng)收。
此外，內(nèi)地市場(chǎng)之外的海外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)也是維達(dá)國(guó)際區(qū)別于其他生活用紙公司的一大特征，公司失禁護(hù)理品牌添寧與包大人在馬來(lái)西亞、新加坡市占穩(wěn)居第一，中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)位居第二。公司嬰兒護(hù)理品牌Drypers及女性護(hù)理品牌Libresse均在馬來(lái)西亞市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。
為鞏固海外市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，公司東南亞新總部已于今年年內(nèi)開(kāi)始試營(yíng)運(yùn)。多市場(chǎng)發(fā)力進(jìn)一步打造公司的跨國(guó)公司地位。
從“縱橫”兩大方向看，維達(dá)國(guó)際不愁未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。