文|長橋海豚投研
在分眾研究上篇《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”》中，海豚君主要闡述了分眾的商業(yè)模式和幾次市場沉浮下依然能夠保持低位的原因。發(fā)出來第二天，分眾剛好預告上半年的業(yè)績利潤。
海豚君第一時間做了點評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業(yè)績 “天坑”》，總體來看，二季度業(yè)績不好是共識，并且在一季度的電話會，管理層實際上已經(jīng)有所指引。但從當時的Wind一致預期來看，市場預期還是明顯偏樂觀。
而今年大概率還是會籠罩在疫情反復的陰霾下，或者從廣告主的角度來看，是有這么個預期的。對于要花多少錢在營銷上，廣告主相比往年也會增加不少猶豫和謹慎。
因此短期上，無論是對分眾，還是對其他渠道，除了效果廣告的影響會小一些外，品牌廣告整體都會有壓力。但市場資金似乎已經(jīng)等不及了，在二季度業(yè)績預告前后一個月，海豚君發(fā)現(xiàn)，北上資金正在持續(xù)買入分眾。
當下買入的邏輯無非是認為從邊際變化上來看，業(yè)績底已經(jīng)出現(xiàn)，而長期上分眾的壁壘雖有受損但無顛覆風險?；仡櫳弦惠喰鲁钡?年攻擊，最終結果是分眾基本盤屹立不倒，利潤逐步修復。因此盡管未來仍然不乏競爭者的進入，但市場對分眾的信心比5年前顯然更充沛了些。
海豚君對分眾的長期判斷也類似，規(guī)模優(yōu)勢會使得它在不同的經(jīng)濟周期也具備相對確定的底部價值，而在一般的中性預期下，分眾則有進一步集中市場份額跨越周期的長期想象力。
一、從上至下：未來空間來源于廣告主的預算分配
判斷分眾的長期價值，繞不開兩個關鍵問題：
1、競爭：群狼環(huán)伺，高毛利能否長期守?。?/p>
2、成長：除了經(jīng)濟周期，未來的增長源動力還有什么？
對于這兩個問題，謹慎者都有充足且合理的理由去反駁分眾的投資價值，比如：
（1）對于第一個問題，謹慎者認為，分眾所處的賽道從來不缺競爭，新潮只是沒有成功不代表永遠不會成功。點位戰(zhàn)只是暫時停歇，當下一輪點位戰(zhàn)開啟，分眾70%的毛利率肯定撐不住。
（2）對于第二個問題，謹慎者認為，分眾在具有高價值的點位，尤其是一二線城市的商務樓宇梯媒上，市占率已經(jīng)達到了90%，進一步滲透空間比較小。向下看，無論是向社區(qū)樓宇，還是向三四線商務樓宇進攻，都會面臨更嚴峻的競爭，因此點位擴張有困難。
而另一面，就算在目前存量的自營點位上，進一步提價也沒那么容易，“經(jīng)濟低迷”+“熱衷于價格戰(zhàn)的敵對”，客戶被截胡的風險時刻存在。
上述觀點實際上幫忙列舉了分眾的潛在風險點，雖然可能的風險有大有小，但也確實是投資分眾需要考慮在內的因素。
不過海豚君認為，單純從分眾公司經(jīng)營的角度，按照「點位擴張」、「提價」兩個指標來判斷分眾的增長空間，容易局限在指標本身，會過于樂觀或悲觀的去做線性推演。
雖然分眾和新潮的管理層，也是站在公司自身的角度，對未來的增長故事給過一些描述，比如提出“從電梯市占率的角度（海豚君估算兩家龍頭市占率~20%），公司滲透仍有空間”或者像分眾和新潮管理層干脆給出“每半年提價10%，非疫情期間點位擴張10%”的業(yè)務增速指引。
但最終分眾收入多少，并不是公司想擴張就擴張，想提價就提價的，本質問題取決于真正拿錢方——廣告主如何將手中的預算做分配。
因此上述核心問題又可以層層分拆成幾個小問題：
1）廣告主愿意花多少營銷預算？
2）不同的媒體渠道中，樓宇廣告對廣告主有多大的吸引力？
3）分眾能分去樓宇廣告預算的比例？
下面我們一一來分析。
二、為什么400億的梯媒依然很香？
首先要做的就是對整體廣告大盤，以及分眾所屬的梯媒細分賽道有一個相對籠統(tǒng)的把握。
1、整體廣告收入與經(jīng)濟的關聯(lián)性
一般情況下，公司的營銷預算與銷售收入掛鉤，宏觀一點來說，也就是廣告市場規(guī)模占整體GDP的比重應該保持在一個相對穩(wěn)態(tài)的情況。短期則可能受到自身產品推新的時點，而有一些波動。
我們通過對比中美廣告占GDP的比重，發(fā)現(xiàn)：
1）美國的營銷占比高于中國，且一直在穩(wěn)步提升中，部分可解釋為美國本土企業(yè)對品牌營銷更看重一些。
2）中國的營銷支出占GDP比重徘徊在0.8%~0.9%區(qū)間，隨著國內企業(yè)對品牌影響力的關注度提升，可以期待總營銷占比能夠提升到0.9%以上的水平。
不過由于打廣告一般是To C消費類企業(yè)較多，因此可以將上述的營銷占比進一步拆解為「廣告占社零的比重」以及「社零占GDP的比重」
a. 近兩年因為疫情，消費需求實際上拖了后腿，社零占GDP降到了38%。但對于往年的一般情況下，社零是可以占到40%以上的。
b. 廣告占社零的比重2020年開始出現(xiàn)跳增，主要由于當期消費受疫情影響，但廣告主對于疫情后的復蘇預期，廣告主對消費反彈的信心較足，呈現(xiàn)營銷預算“超投”現(xiàn)象。
海豚君認為，穩(wěn)定下應該在2.15%~2.2%區(qū)間，長期則可能隨著國內企業(yè)對品牌營銷意識的逐步加深而走高。
2、梯媒賽道的增長新“看點”
近十年來，廣告線上化趨勢一直存在，因此整體大盤的增長靠的是線上廣告的高速增長拉動。但隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利殆盡（獲客成本走高），以及監(jiān)管趨嚴（App開屏廣告整頓、“軟廣”監(jiān)管、《個人信息保護法》出臺、算法監(jiān)管）的影響，以效果廣告為主的互聯(lián)網(wǎng)廣告面臨著廣告主在預算分配上的重新評估。
（1）效果廣告PK品牌廣告：監(jiān)管干預，趨勢緩解
一般而言，效果廣告注重用戶的實際購買轉化，品牌廣告則注重培養(yǎng)用戶心智，樹立長期的品牌價值。
在前兩年的國牌新消費潮流中，品牌廣告發(fā)揮了極大的作用，再往前移動互動網(wǎng)發(fā)展初期，線下品牌廣告也是營銷主力。如果回顧分眾的過往業(yè)績，會發(fā)現(xiàn)分眾的業(yè)績大方異常的時期常常伴隨著創(chuàng)投市場的火熱。因此，市場上一些資金對分眾景氣度的判斷，也來源于創(chuàng)投市場的情況。不過話又說回來，這兩年一級市場資本寒冬，這些資金自然對分眾的成長預期打了折扣。
效果廣告均為線上廣告，品牌廣告分為線上和線下。在過去5年隨著平臺內容以信息流形式逐漸成為主流，以用戶反饋效果為計費目標的效果廣告，不斷獲得廣告主的青睞。相比于只負責展示的品牌廣告，效果廣告從ROI角度更具性價比。尤其是對于中小互聯(lián)網(wǎng)公司、游戲公司來說，按照App下載動作來計算廣告費，兼具物廉價美。
原本在這兩年消費低迷下，效果廣告會因為性價比優(yōu)勢進一步提升滲透率。但這個趨勢在近半年《個人信息保護法》、《算法推薦規(guī)范》相繼執(zhí)行后，原先的優(yōu)勢“性價比”在逐漸被弱化。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年上半年效果廣告與品牌廣告的比例，同比第一次出現(xiàn)了下滑。
線上品牌廣告份額下滑趨勢穩(wěn)住，意味著在監(jiān)管出手“干擾”下，廣告主開始被動地對品牌價值營銷的關注度回升。
但與此同時，線上流量成本的增加，以及互聯(lián)網(wǎng)平臺對于盈利的訴求，會減少對廣告主的返點，從而使得整體線上廣告的ROI也有所削弱。
因此從預算分配的角度，“品牌營銷意識提升”+“線上廣告ROI削弱”的共同作用下，就是線下品牌廣告迎來一個被效果廣告暴擊后的喘息機會。
（2）梯媒的一枝獨秀
在線下廣告3600億的市場規(guī)模中，電梯廣告市場規(guī)模并不算高（2021年6.4%），但憑借互聯(lián)網(wǎng)無法取代的相對穩(wěn)定流量，成為近幾年線下廣告最后一片還未被瓜分的凈土。
除此之外，就是傳統(tǒng)戶外廣告中的交運廣告（地鐵、機場、高鐵），也是同樣因為有流量才有被投放價值。
不過電梯廣告的增長也是靠著蠶食其他同門兄弟的份額而來的，至于未來電梯廣告還有多少增長空間？分眾和新潮的管理層幾乎給了一個相同的數(shù)字——400億。
海豚君嘗試在測算模型（篇幅原因，這里不做展開）中拆分400億的市場規(guī)模，比較合理的情況是：
1）線下廣告占整體廣告的27%；
2）電梯廣告在線下廣告的市占率達到10%以上；
這是一個相對比較合理的增長態(tài)勢。海豚君認為，最有可能的是，電梯廣告憑借自己的獨特優(yōu)勢能夠從龐大的傳統(tǒng)戶外廣告中攫取份額，比如商超大賣場媒體廣告、街邊路牌等等。
三、同行競爭猶在，但回歸理性
上面討論了梯媒行業(yè)與其他媒體廣告行業(yè)之間的競爭和遷移，總的來說，梯媒相比于其他線下廣告賽道，基本盤更穩(wěn)固，在線上化趨勢下，能夠守得住自己的一方寸土。而在如今線上廣告因為流量成本走高、監(jiān)管介入擾動的影響，性價比優(yōu)勢削弱，而廣告主的品牌營銷意識加強，反映到營銷預算也會迎來新的分配比例。
因此對于當下的分眾來說，行業(yè)內競爭的影響會更值得關注。
無論是往昔還是當下，同行競爭仍然是左右市場對分眾長期投資信仰的關鍵。競爭影響不僅會侵蝕分眾的市場份額和潛在增長空間，還會削弱分眾賴以為豪的超厚利潤率，帶來“營、利雙殺”。
在業(yè)績電話會中，管理層也透露未來公司的點位擴張策略也是：
“跟隨競爭對手的步伐走，敵不動我不動，敵人如果動了，那么分眾會迅速跟進，保持自己在TOP20城市的領先地位?！?/p>
當前梯媒的競爭格局，分眾仍然是占了半壁江山的，雖然在2018-2019年的激烈的價格競爭下，市占率已經(jīng)相比2017年之前的巔峰期，被同行分食不少，但還是位居首位。
梯媒賽道玩家中，能夠與分眾叫板的就是新潮傳媒。新潮的點位聚焦在社區(qū)樓宇，產品形式主要為智能屏上。分眾主要是多了155萬的電梯海報，單看電梯屏（LCD、智能屏）的數(shù)量，實際上與新潮旗鼓相當，分眾的優(yōu)勢就在于布局在流量價值更高的一二線城市商務樓宇上。
2020年的疫情迅速澆滅了雙方兩敗俱傷的“價格戰(zhàn)”，我們看到競爭逐漸回歸理性：
1）首先是“存糧有限但巨額虧損”的新潮“間接投降”，對內裁員10%+降薪20%，對外向物業(yè)施壓降價，或者直接撤出部分城市。至此，新潮擴張的步伐開始停緩，2019年定下的2021年百億營收目標顯然很難完成了。
2）其次，新潮的戰(zhàn)略也更加聚焦社區(qū)梯媒，繼續(xù)走差異化。2021年初的啟動大會上，CEO張繼學宣布公司未來5年目標：“在百度、京東等股東幫助下，新潮將投入100億，用200萬張電梯智慧屏，進入10萬個社區(qū)，覆蓋1億家庭，打造日活3億家庭人群的梯媒平臺”。
也就是說，新潮未來的戰(zhàn)略會避開目前分眾有壟斷優(yōu)勢的商務樓宇梯媒，而是更多押注在社區(qū)梯媒身上。從“直面廝殺”到“割據(jù)為王”，可以說新潮的新戰(zhàn)略對分眾商務樓宇基本盤影響有限，但也必須承認，新潮等同行的存在，也確實擠壓了分眾未來潛在的收入增長空間，尤其是社區(qū)梯媒上。
另一面，新潮傳媒已融資多年（總融資額超80億），雖然去年9月再獲京東增資4億美元，但隨著大股東百度、京東在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管以及資本環(huán)境不友好下，也會逐漸存在對利潤的訴求，因此海豚君認為新潮再次與分眾開打“惡性價格戰(zhàn)”的可能性不高。
除了新潮傳媒之外，分眾在國內梯媒市場還有諸多競對，但從規(guī)模上來看，與分眾、新潮都存在差距，而規(guī)模優(yōu)勢也正是分眾的核心競爭力之一。因此短中期來看，同樣是對分眾基本盤影響不大，但會抬高分眾進一步提高市占率的投入成本，同時也會影響分眾長期利潤率修復的高度。
四、估值修復走到哪里了？
從4月底最低點的市值715億，在上海疫情解封下，到目前的近900億，分眾已經(jīng)反彈了20%，作為昔日的“線下廣告茅”，分眾還能有多少確定性的修復空間？以及樂觀預期下的向上彈性？
在《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業(yè)績 “天坑”》中我們提到短期由于疫情的反復，以及防疫政策的慣性，對分眾的業(yè)績和股價波動的影響不能忽視。而年初的疫情主要在分眾更多優(yōu)勢的華東地區(qū)，上半年的業(yè)績預告后，肉眼可見今年全年的業(yè)績壓力。
如果站在更長期的視角，疫情帶來的消費低迷周期過去，分眾也會回歸自己的確定性價值。雖然有競爭的影響，但商務樓宇基本盤還是相對穩(wěn)固的。
因此，海豚君會分別算出偏保守預期下的基本盤價值和中性預期下正常走出疫情周期后的價值，來體現(xiàn)一個我們認為相對合理的價值區(qū)間。
1、保守預期：沒有成長，只有周期
根據(jù)上面分析，競爭對手對于分眾的直接威脅更多的在于增量空間的開拓上。如分眾開拓不利，只能守住基本盤的話，那么帶動分眾業(yè)績修復的邏輯就只剩下經(jīng)濟周期。
在這種情況下，我們假設線下廣告市場受線上化遷移趨勢減緩，分眾占整體線下廣告市場份額保持穩(wěn)定（～4%，2021年水平）。
那么對應2026年的收入為160億，收入增速為低個位數(shù)。經(jīng)營利潤率逐漸回升至37%以上。按照WACC=10.69，g=3%，DCF估值為785億人民幣，合5.44元/股，對應2023年凈利潤PE 17x，位于歷史估值中樞偏下區(qū)間。
2、中性預期：尋找超越周期的機會
基于海豚君在前文花費大量篇幅分析的分眾競爭力優(yōu)勢以及當下的一些邊際變化，我們認為梯媒以及分眾自己仍然具備一些超越周期的機會。
在兩年的疫情期間，分眾一直在不斷優(yōu)化存量點位的利潤模型，這是在發(fā)展低迷周期下，龍頭公司因為有足夠的現(xiàn)金彈藥，也能夠容忍低價攬客戶以及逆勢擴張的優(yōu)勢。
對于分眾來說，已經(jīng)租賃的點位，在財務上是一筆固定的租金成本支出。如果空置，那就是全部的虧損。但可以高折扣來吸引廣告主投放，雖然單個廣告主報價變低了，但可以刊掛率的增加保證了部分收入，減少固定成本壓力。
另一面，公司也在積極與物業(yè)協(xié)商租金難免，比如通過簽訂更長期的合同來達到關系綁定。
而對于2018年-2019年因為應對競爭而過度開發(fā)的低效益點位，分眾也在迅速的調整關閉，同時繼續(xù)開發(fā)其他的優(yōu)質點位。
1、樓宇梯媒：管理層指引要打折扣來看
對于未來的經(jīng)營展望，管理層近期有過表述：
1）計劃每年提價兩次，每次提價10%。
但海豚君提醒，這里的提價是指提高刊例價，但實際成交價與刊例價之間往往會存在一個折扣。因此每次提價10%并不代表收入端也能有這樣的漲幅。
2）非疫情年份，希望能夠以10%的速度擴張媒體點位。
這表明了公司至少在中期展望上是積極開拓的態(tài)度，但我們上文也說了，進一步提高市占率，意味著要去向社區(qū)梯媒滲透更多的份額，這將面臨與同行的直接競爭。競爭的后果就是新增市場的利潤率遠不及基本盤業(yè)務，從而拉低整體利潤水平。
除此之外，社區(qū)梯媒廣告投放會涉及到小區(qū)業(yè)主意見，操作起來沒有商務樓宇容易，這也意味著會提高開拓市場的投入成本。
我們預計在租金每年增長5%-10%的情況下，單個媒體點位的平均創(chuàng)收也能逐漸回到競爭前的水平，同時媒體點位擴張速度自2023年起每年保持在5%的增長。
2、影院廣告：修復是主基調
影院廣告目前分眾的市占率也較高，后續(xù)的增長還得看防疫封控政策以及整體電影行業(yè)的供給。
從下圖的總票房和總場次來看，6月總場次已經(jīng)恢復接近2018年水平，但6月總票房還和2018年差距較大，說明主要問題出在需求端。可能部分人群還對疫情心有余悸，并不急于走進影院，另一方面則可能是經(jīng)濟狀況對居民需求購買力產生了影響。
但歸根結底，還是在于防疫封控政策的變化影響。因此整體趨勢上，短中期按照管理層指引，向下優(yōu)化為主，長期則按照低個位數(shù)穩(wěn)步爬升。
海豚君預計2022年因為疫情防疫政策存在不確定性以及特殊年份監(jiān)管等因素影響，下半年整體放映場次看齊2018年，全年放映場次為2021年的67%。即在總簽約銀幕數(shù)不變的情況下，實際刊掛率至少要在2021年基礎上打個67折。我們假設，也就是在不提單價的假設下，最終體現(xiàn)到單個銀幕創(chuàng)造收入為2021年的60%。
但同時假設2023年開始整體防疫政策機動性更強，院線監(jiān)管逐漸落地放開，2026年單銀幕創(chuàng)造價值以及租金均恢復至疫情前2019年的水平，總簽約銀幕由2022年的13600個上漲至14200個，約占2021年全國總銀幕數(shù)量的17%。
結合，海豚君最重估算分眾未來五年的收入和利潤分別如下，經(jīng)營利潤率維持在38%～39%區(qū)間，同樣低于以前，主要隱含了分眾在向社區(qū)梯媒擴張過程中，利潤率水平被拖累的情形。
在中性預期下的收入增長趨勢，對應著整個電梯廣告來看，分眾市占率不斷恢復到55%的情形演繹。（注：2022年預期市占率短期滑至50%以下，主要由于深圳、上海地區(qū)為分眾收入貢獻較高的地區(qū)，但年初反而是疫情重災區(qū)。）
基于以上假設，在WACC=10.69%，g=3%的情況下，分眾中性預期價值在1188億，合8.23元/股，對應2023年凈利潤PE=23x，位于歷史估值中樞區(qū)間。
結合保守預期和中性預期的結果來看（785億～1188億），當前分眾股價（850億）位于偏保守位置，上修空間仍然可觀，待政策明朗、消費恢復，分眾也將繼續(xù)價值回歸。