文|野馬財(cái)經(jīng)資本研究組 繆凌云
爆發(fā)前夕剝離鋰電池隔膜
新能源汽車行業(yè)正處在一場(chǎng)“狂歡”之中。
汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量分別為266萬(wàn)輛和260萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)了1.2倍，延續(xù)了2021年的火爆。
基于如此情形，行業(yè)上游原料、零部件企業(yè)賺得盆滿缽滿，中下游電池、整車公司雖然承受著漲價(jià)壓力，但在美好的市場(chǎng)前景面前，這些都不是無(wú)解的難題。
這其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰電池隔膜生產(chǎn)制造的恩捷股份（002812.SZ），2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.82億元，同比增長(zhǎng)86.37%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)25.67億元，增長(zhǎng)159.17%。2022年上半年，恩捷股份扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為19.36億元至20.16億元，同比增幅96.8%至104.93%。
另一家行業(yè)公司星源材質(zhì)（300568.SZ）業(yè)績(jī)同樣亮眼，上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.5億元至3.7億元，同比增幅224.25%至242.77%；去年全年該數(shù)據(jù)為29.63億元，同比增幅235%。
金冠股份（300510.SZ）原本也可分一杯羹。
2018年3月，通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，金冠股份以14.76億元，將遼源鴻圖鋰電隔膜科技股份有限公司100%股份（下稱“鴻圖隔膜”）裝入上市平臺(tái)。
成立于2005年的鴻圖隔膜，是一家從事鋰電池隔膜、鋅錳電池隔膜（即漿層紙） 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于3C設(shè)備及新能源汽車領(lǐng)域。2016年，其鋰電池隔膜銷售占比已超過(guò)90%。2017年，鴻圖隔膜實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.15億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.31億元，均超過(guò)了2016年全年數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。
交易的同時(shí)，雙方還簽訂了《業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議》（俗稱“對(duì)賭協(xié)議”），約定2017年、2018年、2019年及2020年，鴻圖隔膜承諾凈利潤(rùn)（以扣非凈利潤(rùn)為準(zhǔn)）分別不低于0.5億元、1.3億元、1.69億元、2.2億元。
然而，上述四年，鴻圖隔膜實(shí)際扣非凈利潤(rùn)分別為0.51億元，0.77億元，-0.28億元及-1.04億元。除了第一年壓線達(dá)標(biāo)之外，其他三年均未能完成對(duì)賭，2019年、2020年甚至出現(xiàn)了較大虧損。
對(duì)于如此業(yè)績(jī)，上市公司給出了幾點(diǎn)解釋：
一是新能源行業(yè)補(bǔ)貼退坡，下游新能源汽車企業(yè)生產(chǎn)成本增加轉(zhuǎn)嫁至上游零部件廠商，競(jìng)爭(zhēng)加劇下，鋰電池隔膜行業(yè)毛利率降低，特別是規(guī)模較小的鴻圖隔膜，受影響更大。
二是新冠疫情導(dǎo)致開(kāi)工率不足，同時(shí)2020年4月鴻圖隔膜部分生產(chǎn)車間及設(shè)備臨時(shí)用以協(xié)助生產(chǎn)防疫口罩。
2017年9月，收購(gòu)鴻圖隔膜的同時(shí)，金冠股份還投資設(shè)立了湖州金冠鴻圖隔膜科技有限公司（下稱“金冠鴻圖”），用以發(fā)展鋰電池隔膜業(yè)務(wù)。相關(guān)公告顯示，2019年及2020年1至7月，金冠鴻圖都未產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入。
野馬財(cái)經(jīng)研究組注意到，2017年至2020年，行業(yè)龍頭企業(yè)恩捷股份毛利率保持穩(wěn)定，基本維持在42%左右，扣非凈利率亦呈穩(wěn)步攀升態(tài)勢(shì)；規(guī)模較小的星源材質(zhì)毛利率的確出現(xiàn)了較大波動(dòng)，從超過(guò)50%，下滑至不足40%，2019年、2020年扣非凈利潤(rùn)也都低于2017年。不過(guò)，相比鴻圖隔膜，還是要好上許多。
值得一提的是，對(duì)賭未能完成后，鴻圖隔膜原實(shí)控人（即對(duì)賭對(duì)手方）認(rèn)為因疫情發(fā)生，觸發(fā)合同條款不可抗力因素，主張解除《業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議》。金冠股份則沒(méi)有接受這一說(shuō)法，于2021年8月將相關(guān)方告上法庭，要求履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，目前案件尚未有結(jié)果。
對(duì)簿公堂的同時(shí)，2020年底，金冠股份以掛牌轉(zhuǎn)讓方式出售了鴻圖隔膜以及金冠鴻圖85%股份，兩家公司出表后，相關(guān)業(yè)務(wù)隨之剝離。
令人唏噓的是，就在資產(chǎn)剝離后的一年，包括鋰電池隔膜在內(nèi)的新能源汽車賽道大爆發(fā)，或許再給鴻圖隔膜一年的時(shí)間，結(jié)局會(huì)有所改變。
當(dāng)然，資本市場(chǎng)沒(méi)有“或許”，且金冠股份其他業(yè)務(wù)，同樣有著想象空間。
電網(wǎng)升級(jí)，萬(wàn)億市場(chǎng)逐步釋放
成立于2006年的金冠股份，全名為“金冠電氣股份有限公司”，起家于電力設(shè)備領(lǐng)域（真空斷路器），成立兩年后，2008年銷售額即突破億元關(guān)卡。
近年來(lái)，隨著電網(wǎng)智能化改造的快速推進(jìn)，電力設(shè)備公司迎來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇。國(guó)家《十四五規(guī)劃》中，明確提出加快電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造和智能微電網(wǎng)建設(shè)。
政策引導(dǎo)下，電網(wǎng)投資力度不斷加大。
年度工作會(huì)議顯示，2022年國(guó)家電網(wǎng)有限公司發(fā)展總投入目標(biāo)為5795億元，其中計(jì)劃電網(wǎng)投資5012億元，首次突破5000億元，創(chuàng)歷史新高；“十四五”期間，南方電網(wǎng)公司投資規(guī)模預(yù)計(jì)為6700億元，較“十三五”提升約20%。
圖源：光大證券相關(guān)研報(bào)
與此同時(shí)，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，我國(guó)發(fā)電量依舊處于穩(wěn)步增長(zhǎng)通道，并且在“雙碳”目標(biāo)引導(dǎo)下，風(fēng)電和光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)。截至2021年末，我國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量約23.8億千瓦，同比增長(zhǎng)7.9%；其中風(fēng)電和光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到6.35億千瓦，占發(fā)電裝機(jī)裝模約26.68%。
僅以光電來(lái)看，過(guò)去五年，我國(guó)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量從2016年底的0.77千瓦，提升至2021年底的3.06億千瓦，增長(zhǎng)約四倍；另?yè)?jù)國(guó)家發(fā)改委能源研究所預(yù)測(cè)，到2025年，我國(guó)光伏總裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到7.3億千瓦，再度翻番。
而新能源發(fā)電具有間歇性、隨機(jī)性、不穩(wěn)定性等問(wèn)題，對(duì)電網(wǎng)在輸配容量、電頻波動(dòng)控制等方面提出了更高的要求，這就進(jìn)一步打開(kāi)了智能電網(wǎng)相關(guān)市場(chǎng)空間。
除此之外，隨著5G基站、IDG行業(yè)的發(fā)展，電力行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)張。
實(shí)際上，金冠股份“輸配電及控制設(shè)備”業(yè)務(wù)發(fā)展情況一直尚可，2019年至2020年，該板塊營(yíng)業(yè)收入從3.68億元增長(zhǎng)至5.64億元，毛利率保持在25%以上。
不久前，金冠股份剛剛中標(biāo)了國(guó)家電網(wǎng)、鐵塔能源等公司電力設(shè)備、充電樁相關(guān)業(yè)務(wù)，合計(jì)中標(biāo)金額1.47億元。
充電樁業(yè)務(wù)等待“春天”
金冠股份對(duì)新能源汽車的試水不止于鋰電池隔膜。
2017年，對(duì)鴻圖隔膜重組完成之前，金冠股份就同樣以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以15.04億元的價(jià)格，完成了對(duì)南京能瑞自動(dòng)化設(shè)備有限公司（下稱“南京能瑞”）100%的股權(quán)。
通過(guò)下屬子公司能瑞電力，南京能瑞進(jìn)行著新能源汽車充電設(shè)備的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售。2016年，能瑞電力實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.91億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.63億元。
與鴻圖隔膜一樣，在收購(gòu)南京能瑞時(shí)，金冠電氣同樣簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定南京能瑞2016年、2017年、2018年扣非凈利潤(rùn)分別不低于0.8億元、0.9億元、1億元。最終，南京能瑞以完成承諾數(shù)字100.3%的表現(xiàn)，踩線完成對(duì)賭。
作為新能源汽車必不可少的配套措施，充電樁行業(yè)同步迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇。
圖源：國(guó)盛證券相關(guān)研報(bào)
從上圖可以看到，我國(guó)充電樁保有量增速一直處于較高水平。截至2021年底，全國(guó)充電基礎(chǔ)設(shè)施保有量達(dá)261.7萬(wàn)臺(tái)，同比增加70.1%；全年充電總電量達(dá)111.5億kWh，同比增加58.0%。
與此同時(shí)，根據(jù)工信部規(guī)劃，2025年我國(guó)將建成公共樁200萬(wàn)個(gè)，私人樁1000萬(wàn)個(gè)。另?yè)?jù)Astute預(yù)測(cè)，2027年全球電動(dòng)汽車充電樁數(shù)量將達(dá)到280.1萬(wàn)臺(tái)，相較于2020年的90.5萬(wàn)臺(tái)，復(fù)合年均增長(zhǎng)率（即“CAGR”）約為17.5%；2027年市場(chǎng)收入則將達(dá)到930億美元，同期CAGR約為 20.0%，并且，Astute預(yù)計(jì)未來(lái)以中國(guó)為主的亞太地區(qū)，將在充電樁份額中占據(jù)80%。
不過(guò)，充電樁業(yè)務(wù)前景雖然美好，卻存在諸多挑戰(zhàn)。
最基本的，這是一個(gè)重投入、長(zhǎng)周期、維護(hù)繁瑣的投資，市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到一定規(guī)模前，現(xiàn)金流、毛利率都會(huì)受到影響。如2021年，金冠股份“充電樁制造及場(chǎng)站運(yùn)營(yíng)”業(yè)務(wù)毛利率僅為5.1%，截至當(dāng)年年底，其在江蘇、河南、北京等區(qū)域運(yùn)營(yíng)的充電場(chǎng)站數(shù)量共計(jì)210座。而根據(jù)中國(guó)電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年，南京能瑞實(shí)際運(yùn)營(yíng)的充電樁規(guī)模全國(guó)排名前14位。
公司顯然也明白這一狀況，為此，金冠股份將自己的目標(biāo)定位為全國(guó)領(lǐng)先的“新能源集中式快充網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商”，主要面向公共交通、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)、居民小區(qū)等場(chǎng)景提供集中式大功率快速充換電服務(wù)，可以降低部分建設(shè)、運(yùn)維成本。
你覺(jué)得金冠股份能否避免鋰電池隔膜業(yè)務(wù)的覆轍，迎來(lái)充電樁業(yè)務(wù)的爆發(fā)？你覺(jué)得目前充電樁布局有哪些值得改進(jìn)之處？歡迎在文末留言