文|奇偶派

6月28日，灰熊做空蔚來(lái)的事件引起各方關(guān)注，灰熊在做空?qǐng)?bào)告中指控蔚來(lái)通過(guò)提前確認(rèn)營(yíng)收、轉(zhuǎn)移折舊和銷售超量電池來(lái)虛增收入和夸大盈利能力。

蔚來(lái)方面表示，該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。

之后，摩根斯坦利、JP摩根、大和資本市場(chǎng)等多個(gè)國(guó)際投行也對(duì)灰熊這份做空?qǐng)?bào)告的細(xì)節(jié)進(jìn)行了駁斥。

灰熊此次做空蔚來(lái)的依據(jù)是否屬實(shí)，還得讓子彈飛一會(huì)。

其實(shí)不僅僅是蔚來(lái)，近年來(lái)，瑞幸、跟誰(shuí)學(xué)、新東方等公司被做空的事件層出不窮。做空一詞頻繁出現(xiàn)，做空機(jī)構(gòu)好像都是邪惡的反派角色。為了更好的理解做空的原理、過(guò)程和正負(fù)效應(yīng)，我們從一些案例出發(fā)進(jìn)行展示與分解。

就像“市場(chǎng)里賣杯子”

A股大多通過(guò)持有股票來(lái)掙錢，知道股票會(huì)上漲，買入股票并持有等它上漲后賣出，這也叫做多。那什么是做空呢？剛好相反，如果知道股票會(huì)下跌，賣出股票等它下跌后買入。

用泡茶杯舉一個(gè)例子。我有一個(gè)泡茶杯，今天上午在舊貨市場(chǎng)價(jià)格100元一個(gè)，我知道下午這杯子要降價(jià)。于是我先賣出去拿到100元；中午，舊貨市場(chǎng)上不知道誰(shuí)用喇叭喊 “據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”的消息；到下午了，杯子果然變成了90元，那我想喝茶呀，那杯子一直用挺好的，所以我再用90元把杯子買了回來(lái)。一來(lái)一去，我杯子還在手上，還多了10元錢。

老股民肯定不陌生，把杯子看做股票的話，這就是A股的做空機(jī)制——“做T”。

其實(shí)做T的總價(jià)值是不變的，上午我有一個(gè)100元的杯子，下午我有10元錢和一個(gè)90元的杯子，都是100元，但如果我不操作，下午就只有一個(gè)90塊的杯子了，只能說(shuō)這次操作避免了下跌帶來(lái)的損失而已。

我想通過(guò)做空凈賺該怎么操作呢？依然用泡茶杯舉例，上午杯子100元，我還是知道下午杯子就要變成90元了。而我手上沒(méi)有杯子，但我知道隔壁張三有一個(gè)泡茶杯，我問(wèn)張三借到了杯子，表示下午還杯子加1元錢租金，還是和同樣的操作，上午賣后中午消息出現(xiàn)下午再買，我手上有一個(gè)杯子和10元了，再把那個(gè)杯子加1元租金還給張三。這樣我上午什么都沒(méi)有，下午還有9元錢。至于杯子是不是有害，那和我沒(méi)有關(guān)系了。

這就是真正的做空機(jī)制，也是港美股通常使用的方式。

那么您會(huì)問(wèn)了，“怎么知道股票要跌？”這就不得不說(shuō)道今天要聊的主角——做空機(jī)構(gòu)了。在做空機(jī)構(gòu)語(yǔ)境里的“做空”一詞也有了主動(dòng)的意味，在這個(gè)泡茶杯故事里，做空機(jī)構(gòu)就是那個(gè)喊 “據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”的消息的人，“據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”自然也就是一個(gè)微型“做空?qǐng)?bào)告”。

做空機(jī)構(gòu)的主要工作就是搜集調(diào)查其他投資者不知道的上市公司利空消息，一旦確認(rèn)要開(kāi)始做空一家公司，與做空機(jī)構(gòu)合作的空頭基金就會(huì)向證券公司大量借入這家公司的股票，接著慢慢賣出，等完全賣掉了，將做空?qǐng)?bào)告一公布，公司股價(jià)應(yīng)聲下跌，最后把跌過(guò)之后的股票買回來(lái)，還給證券公司。這么一場(chǎng)“空軍大作戰(zhàn)”就完成了，同樣的，做空?qǐng)?bào)告屬不屬實(shí)，做空機(jī)構(gòu)大多也就不管了。

而關(guān)于做空?qǐng)?bào)告的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，一方面，如果做空?qǐng)?bào)告基本屬實(shí)，那么說(shuō)明這家公司確實(shí)發(fā)生了價(jià)格偏誤，存在高估的情形，做空也確實(shí)起到了打假作用；另一方面，若是做空?qǐng)?bào)告胡話連篇，自然會(huì)損失自身信譽(yù)，還有可能引來(lái)監(jiān)管部門的鐵拳。

資本市場(chǎng)上做空事件層出不窮，中概股被做空的事件也屢有發(fā)生，國(guó)外做空案例也很多，一些經(jīng)典案例十分精彩。既有被做空公司一擊即潰，而后丟盔卸甲的；也有機(jī)構(gòu)和公司雙方你來(lái)我往、短兵相接最終各自鳴金收兵的；還有空頭被逼倉(cāng)事件，甚至有公司被空頭擊潰后臥薪嘗膽、起死回生的。

我們從中挑出了幾個(gè)具有代表性的案例，難免掛一漏萬(wàn)，謹(jǐn)希望可以提供對(duì)做空這一機(jī)制的多角度思考。

能暴富也會(huì)赤貧

如果要論歷史上最著名的成功做空案例，當(dāng)然離不開(kāi)大空頭杰西·利弗莫爾準(zhǔn)確預(yù)測(cè)大蕭條，通過(guò)做空美股大賺一億美元。

在1929年9月以前，華爾街股市經(jīng)歷了持續(xù)7年左右的繁榮，所有股票價(jià)格都節(jié)節(jié)上升。道瓊斯指數(shù)從1921年的63.9點(diǎn)升至1929年9月的381.17點(diǎn)。

1929年9月5日，統(tǒng)計(jì)學(xué)家巴布森預(yù)言美國(guó)將出現(xiàn)空前規(guī)模的大蕭條。一場(chǎng)恐慌開(kāi)始了，市場(chǎng)在兩小時(shí)內(nèi)下跌了5%以上。當(dāng)時(shí)聲名顯赫的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪，表示“不可能發(fā)生崩潰”，穩(wěn)住了市場(chǎng)。

10月3日，英國(guó)財(cái)政大臣菲利普把華爾街的繁榮描述為 "投機(jī)性狂歡"。

10月4日，已經(jīng)有過(guò)三次破產(chǎn)的利弗莫爾籌集了3000萬(wàn)美元的本金。他說(shuō)服他的經(jīng)紀(jì)人給他20倍至30倍的高杠桿，最大可以撬動(dòng) 7.5億美元的股票，約占當(dāng)時(shí)股市總價(jià)值的1%。利弗莫爾在半個(gè)月的時(shí)間中建立了一個(gè)4.5億美元的空頭倉(cāng)位。

10月21日，紐約證券交易所開(kāi)市即遭大筆拋售，利弗莫爾的空頭倉(cāng)位也在這天完成了。華爾街已經(jīng)流傳著瘋狂的謠言，“利弗莫爾正在領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)由美國(guó)最富有的人組成的空頭，他們應(yīng)對(duì)10月份的市場(chǎng)下跌負(fù)責(zé)?！?/p>

謠言的速度越來(lái)越快，以至于利弗莫爾被迫在10月21日發(fā)表了一份新聞聲明表示，傳言不屬實(shí)，其所在股票市場(chǎng)所做的少量業(yè)務(wù)一直是以個(gè)人身份進(jìn)行的，并將繼續(xù)在這種基礎(chǔ)上進(jìn)行，目前美股已經(jīng)處于高度估值狀態(tài)。

10月24日星期四，這一天是股災(zāi)的開(kāi)始，史稱“黑色星期四”，利弗莫爾做空賺了1400萬(wàn)美元。

10月25日星期五，總統(tǒng)胡佛出面：“美國(guó)的基本企業(yè)，即商品的生產(chǎn)與分配，是立足于健全和繁榮的基礎(chǔ)之上的”，市場(chǎng)小幅上漲。

但利弗莫爾確信，這只是暴風(fēng)雨前的寧?kù)o。

1929年10月28日，被稱為黑色星期一。市場(chǎng)下跌了12.82%，創(chuàng)下了單日損失記錄。利弗莫爾空頭加倉(cāng)5000萬(wàn)美元。

10月29日，黑色星期二，市場(chǎng)在最高點(diǎn)下跌15%。利弗莫爾平掉了所有的倉(cāng)位。他的總利潤(rùn)超過(guò)了1億美元。1929年全年美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入為40.33億美元。

道瓊斯指數(shù)10月大跌走勢(shì)，來(lái)源：TradingView

在這場(chǎng)股災(zāi)中許多人損失慘重，阿瑟·卡特恩損失了其全部財(cái)產(chǎn)2.5億美元。經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪破產(chǎn)，窮困潦倒。在英國(guó)，同樣著名的約翰·梅納德·凱恩斯也損失慘重。

利弗莫爾在52歲這一年成為了世界上最富有的十個(gè)人之一，但之后還有第四次破產(chǎn)在等著他。

資本市場(chǎng)波譎云詭，既然聊了成功做空案例，自然也不能錯(cuò)過(guò)著名的空頭慘敗案例——保時(shí)捷收購(gòu)大眾案。

2009年1月5日，當(dāng)年德國(guó)第五大富豪同時(shí)也是這一案中的空方之一阿道夫·默克勒，臥軌自殺，終年74歲?！澳死找驘o(wú)力處理當(dāng)前狀況而備受打擊，因此選擇終結(jié)了自己的生命?！逼浼胰税l(fā)表聲明稱，“默克勒公司因金融危機(jī)及其在最近幾個(gè)星期中所帶來(lái)的不確定性而陷入困境?！?/p>

想必兩個(gè)月前那場(chǎng)世紀(jì)并購(gòu)案成為了壓垮他的最后一根稻草。

2005年9月26日，保時(shí)捷控股在對(duì)外公布計(jì)劃收購(gòu)大眾，持續(xù)數(shù)年的并購(gòu)案拉開(kāi)了序幕。

但由于當(dāng)時(shí)的《大眾法》存在，必須持股達(dá)到80%而非75%才能夠完全掌控大眾，而當(dāng)時(shí)德國(guó)薩克森州政府持有大眾汽車20.1％的股份，市場(chǎng)上只有79.9%的股份。因此包括默克勒在內(nèi)的各大對(duì)沖基金認(rèn)為這項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃必然破產(chǎn)，便一直伺機(jī)做空大眾。

保時(shí)捷控股是有備而來(lái)的，通過(guò)不停游說(shuō)歐盟直到2007年，歐盟宣布將《大眾法》廢止。根據(jù)德國(guó)《公司法》，保時(shí)捷控股只要對(duì)大眾持股達(dá)到75%，就可以完全掌控大眾。

不過(guò)空頭們?nèi)匀挥惺褵o(wú)恐，因?yàn)榈聡?guó)的《證交法》規(guī)定，通過(guò)買入股票對(duì)一家上市公司持股超過(guò)30%之后，再增持就必須公告。這使得空頭們感覺(jué)自己有很大的回旋空間。

2008年夏天，保時(shí)捷控股對(duì)大眾持股比例達(dá)到42.6%之后便不再有新的增持公告，市場(chǎng)傳言保時(shí)捷控股即將放棄收購(gòu)大眾，加之次貸危機(jī)全面爆發(fā)，“空頭大軍”甚至紛紛加大做空倉(cāng)位，到了2008年10月23日，這些空頭倉(cāng)位已經(jīng)占了總股份的10.4%。

但令“空頭大軍”萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的是，保時(shí)捷控股利用法蘭克福市場(chǎng)的一項(xiàng)常年未使用過(guò)的規(guī)定——如果購(gòu)買股票期權(quán)者不用期權(quán)費(fèi)，而愿意按照股價(jià)的全額支付權(quán)利金，就可以自行決定在何時(shí)公布自己的期權(quán)持有數(shù)量。——秘密增持了31.5%的股份，這條奇怪的規(guī)定打破了期權(quán)的常規(guī)操作，也把“空頭大軍”引向了軋空的結(jié)局。

什么是軋空？軋空就是空頭急于買回股票，導(dǎo)致股票因供給不足而價(jià)格上揚(yáng)，甚至持續(xù)漲到不合理高價(jià)的現(xiàn)象。

2008年10月26日，星期天，閉市。保時(shí)捷控股的發(fā)言人對(duì)外發(fā)言稱，持有大眾的已有股份和期權(quán)倉(cāng)位總和已達(dá)74.1%。除開(kāi)薩克森州政府的20.1％，這意味著市場(chǎng)上將僅僅剩下5.8%流通股份，但空頭們還有10.4%的倉(cāng)位需要平。

周一開(kāi)盤，空頭們爭(zhēng)搶那5.8%的股票，空頭越搶股票越少，股票越少空頭越搶，股票價(jià)格越來(lái)越高，空頭虧損越來(lái)越多，這就是軋空。

2008年10月27日和10月28日大眾股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)分別漲84.6%、119.22%，從200歐元飆到1005歐元，一度成為世界市值最高的公司。最后由法蘭克福交易所讓保時(shí)捷主動(dòng)放出5%的流通股票按照1005歐元的價(jià)格讓空頭平倉(cāng)?？疹^損失慘重，據(jù)估計(jì)，兩個(gè)月后臥軌自盡的阿道夫·默克勒在這場(chǎng)軋空案中虧損超4億歐元。

軋空案件不少，就在不久前的2021年初，“散戶抱團(tuán)打爆華爾街大空頭”也是一場(chǎng)經(jīng)典的案例。著名做空機(jī)構(gòu)香櫞研究就在這場(chǎng)做空游戲驛站之戰(zhàn)中敗下陣來(lái)，宣布不再做空，將為投資者提供做多機(jī)會(huì)。

香櫞研究也是第一個(gè)做空中概股的公司，此前發(fā)布了超過(guò)150份做空?qǐng)?bào)告，自2006年以來(lái)，先后做空了20余家中概股，其中包括360、新東方、跟誰(shuí)學(xué)、蔚來(lái)等。

雖然相對(duì)于世界著名的案例，在國(guó)內(nèi)聲名鵲起的渾水、香櫞包括這次的灰熊研究等做空機(jī)構(gòu)只能算是小打小鬧，但輝山乳業(yè)、瑞幸咖啡等中概股被做空事件也給我們敲響了警鐘。

從2010年6月28日針對(duì)東方紙業(yè)的做空?qǐng)?bào)告起，渾水在4年內(nèi)接連做空了綠諾、CCME、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒、新東方等在美上市的十家中概股。

在沉寂了兩年后，2016年12月，渾水發(fā)布了兩篇輝山乳業(yè)的做空?qǐng)?bào)告。

輝山乳業(yè)是一家乳制品公司，業(yè)務(wù)涉及草料種植、奶牛養(yǎng)殖、液態(tài)奶和奶粉的生產(chǎn)及銷售，于2013年在香港上市。

輝山乳業(yè)在2016年風(fēng)光一時(shí)，11%的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超兩大乳業(yè)龍頭，伊利為8%，蒙牛為4%。

其核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于奶牛飼料的自產(chǎn)——苜蓿草，輝山乳業(yè)稱飼料自產(chǎn)成本僅僅為進(jìn)口成本的1/4不到。但渾水經(jīng)過(guò)詳盡的實(shí)地調(diào)查，認(rèn)定輝山乳業(yè)一直從一家名為國(guó)外公司大量進(jìn)口苜蓿草。而輝山過(guò)高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，完全是利用資本性支出虛增業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，夸大至少8.93億至16億元。并且，渾水認(rèn)為輝山乳業(yè)杠桿非常高，短期借款激增，處于違約邊緣。

這一做空?qǐng)?bào)告招來(lái)諸多債權(quán)銀行對(duì)輝山進(jìn)行調(diào)查，中行發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)票據(jù)造假，大股東挪用30億元投資沈陽(yáng)房產(chǎn)，無(wú)法收回。

2017年3月23日下午，在遼寧省金融辦召開(kāi)的輝山乳業(yè)債權(quán)銀行工作會(huì)議，輝山董事長(zhǎng)楊凱承認(rèn)公司資金鏈斷裂。次日，輝山乳業(yè)港股收盤跌85%，自此停牌，兩年后退市。

以上三個(gè)案例也從三個(gè)不同的角度——做空的盈利性、做空的風(fēng)險(xiǎn)、做空的打假作用——揭示了做空這一機(jī)制。接下來(lái)就我個(gè)人的淺薄理解梳理一下做空對(duì)市場(chǎng)的作用。

是禿鷲還是啄木鳥(niǎo)？

做空機(jī)制的作用需要辯證地看。一方面，做空機(jī)制不僅可以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加交易的對(duì)手盤。還可以起到監(jiān)督作用，揭露上市公司的虛高估值，成為資本市場(chǎng)驅(qū)害蟲(chóng)的“啄木鳥(niǎo)”。但另一方面，做空機(jī)制也有著投機(jī)屬性，做空機(jī)構(gòu)也因此被詬病為“食腐的禿鷲”。

1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后參議員和眾議院將以利弗莫爾為首空頭視為危機(jī)的源頭。2008年金融危機(jī)時(shí)，管理部門陸續(xù)出臺(tái)規(guī)定限制賣空金融股。2011年美國(guó)《多德—弗蘭克金融改革法》一錘定音，認(rèn)為做空機(jī)制會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多風(fēng)險(xiǎn)，但不能忽略其監(jiān)督作用。

做空在學(xué)術(shù)研究的也扮演著不同的角色。

以尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論為代表傳統(tǒng)金融理論以理性人假設(shè)為基石，認(rèn)為理性和套利的存在對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)總是正確地反映了其實(shí)際價(jià)值。

在傳統(tǒng)金融理論看來(lái)，理性的做空機(jī)構(gòu)所做工作的本質(zhì)是一種套利，他們或者通過(guò)對(duì)公開(kāi)數(shù)據(jù)的敏銳洞察，或者實(shí)地調(diào)查非公開(kāi)資料，尋找其所認(rèn)為的不合理的虛高估值資產(chǎn)，從中尋找套利機(jī)會(huì)。

但做空者如果也犯錯(cuò)誤的話，也會(huì)受到來(lái)自市場(chǎng)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰。做空?qǐng)?bào)告的錯(cuò)誤在長(zhǎng)期內(nèi)一定會(huì)被理性的市場(chǎng)所糾正。

理性的做空機(jī)構(gòu)，可以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的糾偏作用。

從這個(gè)角度來(lái)看，A股市場(chǎng)在完全轉(zhuǎn)向注冊(cè)制時(shí)，做空也許是一個(gè)不可或缺的機(jī)制。

然而在與尤金·法瑪?shù)耐戢@得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的羅伯特·席勒來(lái)看，理性人假設(shè)過(guò)于嚴(yán)苛，行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的非理性才更符合市場(chǎng)。羊群效應(yīng)和從眾心理的存在會(huì)導(dǎo)致群體非理性。即便是無(wú)厘頭的做空?qǐng)?bào)告也會(huì)帶動(dòng)股票價(jià)格的崩盤，引發(fā)正常上市企業(yè)的危機(jī)。

個(gè)人投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，更為不理性。因此，散戶占比較高的市場(chǎng)，更加體現(xiàn)出非理性。

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心李建偉的《中美股票市場(chǎng)比較分析與啟示》一文中所提到，從投資者結(jié)構(gòu)看，美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者占80％～90％、散戶占10％～20％，是典型的以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，中國(guó)股市散戶投資者占80％～90％，機(jī)構(gòu)投資者僅占10％～20％，是典型的以散戶為主的市場(chǎng)。并且A股的換手率及波動(dòng)率遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

在美國(guó)市場(chǎng)，做空?qǐng)?bào)告尚有誤讀企業(yè)業(yè)務(wù)的情況發(fā)生。在理性程度更低的A股市場(chǎng)引入完整的做空機(jī)制將會(huì)造成多大的風(fēng)險(xiǎn)，就無(wú)法想象了。

專業(yè)投資者知道，在A股市場(chǎng)確實(shí)有融券制度，以及帶有做空性質(zhì)的綠鞋機(jī)制，但融券規(guī)模不大，綠鞋機(jī)制適用的場(chǎng)景范圍較小。并且我國(guó)也沒(méi)有出現(xiàn)職業(yè)做空機(jī)構(gòu)，也體現(xiàn)了監(jiān)管者在全面引入做空機(jī)制時(shí)的謹(jǐn)慎性。

寫在最后

2020年4月，因財(cái)務(wù)造假被渾水做空的瑞幸咖啡，在自曝財(cái)務(wù)造假22億元后，從納斯達(dá)克退市。2022年2月，瑞幸宣布，已履行之前與美國(guó)證券交易委員會(huì)的1.8億美元處罰。

經(jīng)歷了臥薪嘗膽的瑞幸，2022年第一季度實(shí)現(xiàn)成立以來(lái)首次季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，總算起死回生。換個(gè)角度想，瑞幸被做空也算是因禍得福，知恥而后勇。

做空作為一把雙刃劍，做空者會(huì)尋找存在問(wèn)題的公司并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)督，但同時(shí)也可能成為惡意牟利的工具，可能會(huì)損害上市公司和投資者的利益。這一性質(zhì)要求我們的市場(chǎng)更加理性，投資者結(jié)構(gòu)更加科學(xué)。在目前的大環(huán)境下，A股市場(chǎng)還不具備這個(gè)條件，沒(méi)有內(nèi)功心法，做空這一“摧堅(jiān)神抓”也只能被練成“九陰白骨爪”了。

只有打造出更完善的資本市場(chǎng)，克制做空的負(fù)面作用，才可以利用好做空這一機(jī)制讓市場(chǎng)作用發(fā)揮出來(lái)。

參考資料：

1.Tom Rubython-《Jesse Livermore - Boy Plunger：The Man Who Sold America Short in 1929》;

2.貍財(cái)經(jīng)-《近10年最大的軋空案–保時(shí)捷通過(guò)收購(gòu)大眾軋空事件》；

3.李建偉,李嘉琪.中美股票市場(chǎng)比較分析與啟示[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2019,33(01):37-51；

4.Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited First Quarter 2022 Financial Results；

5.Fama E F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work[J]. The journal of Finance, 1970, 25(2): 383-417；

6.Robert J. Shiller-《irrational exuberance》。